作者：全球投资策略部
跨资产策略
本周，11月美国联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议成为市场最大焦点。美联储如期加息75个基点，但FOMC声明及美联储主席鲍威尔在新闻发布会上传递的一些关键信息，或将为未来几个季度的市场舆论走向奠定基础。FOMC声明承认，美联储将「考虑收紧货币政策的累积紧缩效应」以及「货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性」。这与此前言论相比可谓是一大关键进展，同时也暗示政策制定者承认目前已经在实施紧缩措施之程度。这表明，本轮紧缩周期或将很快迎来新的阶段，从12月的下次议息会议起，加息步伐可能放缓。此消息一经传出，市场应声上涨。
然而，鲍威尔在新闻发布会上的讲话则更偏向鹰派。他提到，「自上次会议以来的数据表明，终端利率水平将高于此前预期」。美联储9月份预测中值显示，2023年联邦基金利率最终水平将达到4.6%。市场目前预测为：到2023年5月联邦基金利率将达到5.1%，且年底前下调的可能性非常低。鲍威尔似乎决意将降低通胀的斗争进行到底，称现在谈论暂停加息「为时尚早」。截至当日收盘，避险情绪全面笼罩市场。标普500指数下跌2.5%，纳斯达克跌逾3%。科技巨头表现不佳，但防御性与周期性板块表现突出。债券收益率有所上升，但幅度不大。2年期国债收益率上涨4个基点，10年期收益率上涨3.5个基点，收益率曲线依旧保持倒挂。
美联储或在12月和明年年初的议息会议上放缓加息步伐，但最终利率似乎可能高于我们目前预测的4.5-4.75%水平。进入2023年后，经济与市场将不得不应对加息及其带来的后果。对市场来说，这既可能是好消息，也可能是坏消息。坏消息在于，利率越高，经济陷入衰退的可能性就越大。好消息在于，美联储放缓加息速度可能有助于降低市场整体的波动性，并且，如果经济增长与通胀降温的速度快于美联储的预期，可能出现政策转向的机会。本周的《亚洲策略周报》中，我们将盘点此次加息周期中金融环境收紧的程度，回顾历史上的经济衰退以及衰退期间的指标表现，并分析衰退 – 及美联储政策转向 – 可能发生的时间。
策略聚焦：美联储的最新动态向我们发送了什么信号？
目前紧缩程度如何？
目前，我们处于前所未见的金融紧缩环境，只是尚未反映在经济中。自1982年以来，美国经济还未经历总体金融环境如此收紧但却未进入衰退的情况。
金融环境的紧缩需要一定时日才会渗透到实体经济当中。对利率敏感的行业（如住房）往往首当其冲，最先承压。相继下滑的是制造业就业与活动，这是由于企业盈利承压，企业不得已必须采取措施保护利润率。裁员通常紧随其后，而通胀作为滞后的经济变量，则直到最后才会受到影响。
为了理解上世纪70年代和80年代的高通胀状况，我们用3个月-10年期国债收益率曲线来代表历史上的金融环境。理论上来说，该段收益率曲线出现倒挂是金融环境「紧缩」的典型表现（y轴上的时间「0」是曲线倒挂的时间点）。在过去60年里，收益率曲线倒挂现象出现了6次。通常情况下，收益率曲线每次发生倒挂之前的6-9个月，房地产市场已经开始见顶回落（第一列）。发生倒挂的6个月后，商品制造业就业开始下降（第二列）。平均而言，通胀会在倒挂发生后18个月见顶（最后一列）。
尽管我们尊重历史数据，但毕竟历史不能代表未来，并且，据此次金融环境收紧的程度来看，本周期通胀滞后时间将明显缩短。收益率曲线从10月末才开始出现倒挂，但房地产已从高峰回落25%。从历史情况来看，通常要等到倒挂出现12个月之后才会出现如此严重的跌幅。
我们的基本预测为：美国将从2023年中旬开始经历经济衰退，并同时经历大幅裁员。由于《多德·弗兰克法案》巩固了银行资产负债表，并将高风险贷款阻挡在银行业之外，我们仍然认为经济不太可能出现金融危机式衰退。
美联储政策将何时转向？
2022年中旬， FOMC的「反应函数」似乎已经发生改变；美联储不是根据未来增长与通胀的预期来调整政策，而是根据已公布的数据来调整政策。这一转变反映出通胀已经远超美联储计划及预期，通胀顽固走高的风险已经上升。「反应函数」转变的后果便是经济衰退风险。如果FOMC等到通胀（滞后的经济变量）出现逆转才开始政策转向，那么他们将面临过度紧缩与金融不稳定风险。11月FOMC会议上，美联储坦承表示要将已实施货币政策的紧缩程度及其带来的滞后影响纳入考虑。
我们预计美联储将于今年12月和2023年2月会议上分别加息约50个基点和25个基点。加息预期放缓有两个主要原因：
- 我们预计，未来几个季度，经济增长和通胀将大幅降温。如上所述，我们认为今年以来金融环境的紧缩足以引发经济衰退；因此，经济变量促使美联储调整政策方向只是时间问题。
- 金融稳定问题开始成为关注焦点。由于不确定性过高，美国国债做市商大幅减少交易。自疫情引发流动性危机以来，目前美国国债的平均交易价格相对于彭博公允价值曲线偏离程度最高。如果国债市场运转失常，美联储将无法继续当前货币政策。美联储可考虑通过提供更为明朗的政策信号，引导政策利率，从而增加金融稳定性。
美国利率超调的教训
自2018年以来，我们的利率模型预测，在95%的情况下，10年期国债收益率将位于0.75%至3%的区间。而过去五年内，21%的时间里，10年期国债收益率超出该区间：约130天内超过3%，而约135天内低于75个基点1。
利率于过去两个月进一步超调，10月份，10年期国债收益率上探4.35%。我们认为利率超调背后主要有两大原因：
- 通胀增长幅度与持续时间大幅超出预期，带来了自1980年代以来最快速的加息周期之一。目前市场定价的终端利率为5.1%，远超FOMC预测的长期中性利率（2.5%）。
- 目前还无法确定预期的加息是否足以抑制通胀并保持通胀预期稳定。短期政策不确定性正在侵蚀投资者对长期政策利率的信心。而这种不确定性从长期政策利率的市场预期中便可看出。10月份，5-10年未来的平均现金利率升至3.8%高位，同样远高于FOMC估计的2.5%长期中性利率（参阅下方图表）。
股票方面，我们继续保持防御性策略，相较于世界其他地区更加看好美国股市。美股过去30天内的反弹很大程度上是由市场情绪与持仓布局驱动，但围绕美联储可能放缓加息步伐且经济不会陷入衰退的乐观情绪也起到一定助益作用。股市上涨的背后是不断走高的利率与不断下调的2023年企业盈利预期，且企业盈利仍在朝我们的预期靠拢，但即便如此，我们在基本情形下的2023年企业盈利预测（每股210美元）仍比市场一致预期低12%2。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2022年11月3日，来自彭博财经和 FactSet。
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标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。
高盛金融状况指数(FCI)是无风险利率、汇率、股票估值和信贷息差的加权平均值，各因素权重取决于每个变量对GDP的直接影响。
彭博美国国债流动性指数是一个用以衡量美国国债市场当前流动性状况的指标。该指数基于当日内彭博相对价值曲线拟合，展示了所有剩余期限为1年或更长时间的美国国债和债券的平均收益率误差。当流动性条件有利时，平均收益率误差较小，因为公允价值的任何偏差都会在短时间内被归一化。在流动性条件紧张时，曲线拟合所隐含的对公允价值的偏差可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。CBBT是本指数计算中使用的所有国债和债券的定价来源。
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