岁末终章

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女声：本期播客是专门为机构批发专业客户和当地法律法规定义的合格投资者录制。请在本期播客最后提供的链接处阅读其他重要信息。

 

岑博智先生：早上好，欢迎聆听《放眼市场2023年展望》。今年《放眼市场》的标题为「岁末终章」，讲述在过去几年，尤其是2020年和2021年一直推动金融市场，而如今即将终结的所有因素。封面灵感来自约瑟夫·科顿（Joseph Cotten）和奥逊·威尔斯（Orson Welles）主演电影《第三人》中的街心亭场景。如果您没看过这部经典电影，不妨欣赏一下。我的母亲成长于距离电影拍摄地只有两个街区的地方。

 

而贴在亭子上的海报是一些即将终结的催化因素，包括无盈利创新、量化宽松、通过贸易改变地缘政治局势的观念、现代货币理论、向可再生能源快速转型、一些无稽之谈、元宇宙和金融科技概念的论述（即将分崩瓦解）等等。

 

整体形势是美国历史上规模最大的货币和财政政策试验如今即将结束。这很大程度上是因为欧美将会陷入重大经济衰退。我的建议是避免在修正时掉入进一步看跌的陷阱中，因为我认为我们应把握时机，合理利用这些修正。在过去的经济衰退期内，股市触底通常明显早于国内生产总值、薪资、盈利、住房、企业债务和住房信贷违约峰值等指标的出现。在我们追踪的所有指标中，美国供应管理协会（ISM）调查指数通常是最佳指标，该指标与股市触底的走势同步。因此，我们会花大量时间分析该指标。

 

《放眼市场2023年展望》分为数个章节。我们将探讨各个主要指标以及股票市场所反映的情况、通胀（我们认为美国通胀的下降幅度能够使美联储在春季将利率暂时维持在5%左右）、全球化进程、选股和美联储政策、金融科技和加密货币领域即将面临的监管浪潮——由于历时十年的金融抑制最终结束，而且我认为短期内不会卷土重来，我们认为全球固定收益具有投资价值，然后是关于新冠mRNA疫苗和1969年登月的一些结语和感想。

 

所以其中包括很多图表。我在本期播客中不会说得面面俱到，而是将聚焦一些我认为最值得讨论的方面。在前言中，有两个图表显示出我们用于预测制造业指数走向的模型。换而言之，制造业指数是个主要指标。我们尝试预测主要指标本身的走向。当我们分析订单、库存和制造业指数的一些其他分项指标时，我们认为这些指标将在春季某个时候进入温和衰退区间。

 

目前，从技术角度看，经济是否陷入衰退几乎无关紧要。回想2001年，美国国家经济研究局（NBER）甚至都不确定经济是否出现衰退，股票市场仍下跌40%。我们更关注企业利润，因为这会会对股票市场产生影响。我们的企业利润模型显示，明年与今年相比可能下降10-12%，或者13%。因此第一章节将探讨迄今已经发生的价格调整。

 

「不明智和更不明智」是我最喜欢的图表之一，这一图表将元宇宙、氢能、金融科技、特殊目的收购公司、加密货币及其他未盈利炒作题材的本轮周期表现与1998年至2003年的纳斯达克100指数表现相叠加进行比较——您会发现迄今为止相当吻合。而且我认为其中一些股票已完成绝大部分的价格调整。现在我们要明白，股票市场不是讨价还价。市盈率几乎刚好是明年盈利16至17倍的长期平均值。而且我们关注的多数估值指标已回到新冠疫情之前的水平，但肯定未达到2009年甚至2012年的廉价抛售水平。因此，我认为随着增长放缓成为现实以及盈利下滑逐渐逼近，市场在春季确实可能出现一定程度的修正。

即便如此，这些价格调整明显更接近尾声，而不是刚刚开始。现在Peloton的市销率只有一倍，而两年前其市销率为19倍。一旦您在此类廉价抛售水平买入其中一些股票，我认为需要思考的重要问题是，这些股票需要什么条件才能实现盈利？ 因此我们回顾了互联网泡沫周期，其中一些图表显示，这些未盈利公司中有相当大一部分最终在2004年实现盈利，并且其股票表现相当好。因此选股者有机会从所有这些未盈利公司中筛选，并捕捉有机会实现盈利的公司，这值得一试。

 

我对无利可图的年轻公司进行的分析始于2020年初，当时市场对于这类公司的估值近乎疯狂。本期展望中的图表显示了这些股票价格重新调整的幅度。再次说明，我们没有回到2000年、2010年的水平；其中部分未盈利创新公司的价格调整过程大约已进行了三分之二，甚至可能已完成了75%。

 

无论实际情况如何，请阅读第一章节了解详情。本期展望的其他一些图表显示我们预计将持续存在的一些其他趋势：股票市场的实物资产表现优于数字资产，传统能源表现领先于可再生能源，传统银行跑赢金融科技等等。

 

第二章节，即本期展望中的第二个主题，探讨美联储的问题及其日后可采取的措施。我们预计通胀压力将会消退，美联储得以暂时将利率维持在5%，并观察形势将如何发展，而且我们还预计明年十年期美国国债收益率将维持在低于4%的水平。通胀预期已经下降至2.25%左右，向着美联储的目标迈进。因此我们认为，一旦利率达到5%，美联储将在春季某个时候暂停加息。

 

目前在薪资方面面临的挑战相当明显。本轮周期不同于以往的所有其他周期，原因是以往商品和服务的供需会发生变化，却从未发生过类似的劳动力供应紧张和长期减少的情况。本轮周期我们遇到新冠疫情、超量退休人员（部分是由于新冠疫情所致）以及移民数量暴跌（而这种情况现在才刚开始转变）的问题。因此劳动力市场确实非常紧张。

 

本期展望使用一些图表，从职位空缺填补率、选择跳槽而非留任的人员获得的薪资涨幅、相对于劳动人口的职位空缺数等方面阐述劳动力的紧张状态。迄今在科技和住房建造行业出现了一些大规模裁员，情况可见一斑。不过，正如我们预计的那样，薪资增长终将结束。我们正处于美联储史上最快的加息周期中，加息基点数并非史上最大，但速度最快。因此薪资增长有所下滑。

 

另外，我认为在某些方面美联储将迎来好消息。供应链正显著降温，二手车价格下降20%，而且明显还有很大的下行空间。新车库存方面，我和我的妻子去逛过一些经销店准备买车，但停车场几乎是空荡荡的。有人在那里玩滑板。与一年前相比，截至12月新车库存增加约80%，仍明显低于2019年的水平。但新车库存最终会再次上升。

 

而短期内最重要的方面是住房。我们的确认为明年美联储在这方面将获得一些喘息空间。住房是核心通胀的最大组成部分。报告数据显示，住房通胀目前处于极高水平。根据消费价格指数（CPI）报告，我认为租金每年将上涨约8%至9%。但官方CPI数据考虑了很多在过去18至24个月出现的因素。最近的数据显示租金涨幅为3%至4%，明显低于几个月前的水平。

 

因此从更近期数据来看，房地产增速正在放缓，并且这是必然情况。在本期展望中有一张图表显示在1940年代末期以来抵押贷款成本占家庭收入的百分比。除1979年的少数时间外，该百分比很少达到当前水平。抵押贷款利率上升对住房市场造成重大冲击，我们在本期展望中制作的一张图表显示，按成屋销售衡量的住房活动下滑速度和幅度已经达到1980年代初期双底衰退期间的水平。住房市场接近崩溃将引起美联储关注，当然，美联储已经表示他们了解当前的情况。这是我们认为美联储能够将利率维持在5%左右的原因之一。

 

而且美联储采取一项措施是，除关注联邦基金利率水平外，他们还会计算所谓的代理基金利率，该利率计入的不仅是联邦基金利率水平，还有美联储所有其他政策的影响，比如退出量化宽松以及缩减资产负债表等等。现在联邦基金利率大约为4%，该代理基金利率为6.5%左右，这是自大约20年前美联储开始计算该利率以来二者最高的利差。这是通过另一种途径了解金融状况实际上比联邦基金利率所显示的情况更加紧缩，而这正是我们认为美联储能够暂缓加息的原因。

 

本期展望中有几张图表显示与供应链复制尤其是能源转型相关的长期走势，我们认为这些图表全都清晰呈现通胀状态。如果您希望了解能源转型的进展，请浏览我们在本期展望中提供的其中一张图表，该图表显示当风电和太阳能电力增加时，却无法关停过多天然气容量，因为仍然需要后备火电容量。

 

本次寒潮期间在美国各地出现了一些难以置信的事情，尤其是当人们开始采用电气化出行和家庭供暖时，这种情况清晰表明在风电和太阳能发电量暴跌时绝对需要后备火力发电，我们的公用事业级电池储能还远远不能填补空缺。多数电池储能系统只能维持四个小时，或许六个小时，而不是数天或两三周。

 

所以这种能源转型意味着通胀，因为实际上必须增建所有这些风电和太阳能电力设施。除此之外，还必须建设和维持后备火电容量。因此我们在本期展望中提供了一些图表。我们将在能源报告中进行更详细的讨论，该报告应该会在5月发布。但要在火力发电的同时，在通常远离居住区的地方进行风电和太阳能电网投资，然后复制中国的供应链以便获得所有原材料和中间产品，这在长期而言将意味着通胀。

 

我们在本期展望中还会讨论欧洲的话题，或许您会对此感兴趣。该地区面临一个特殊的问题，即事实上所有电力生产商的边际成本由消费者支付。因此当天然气价格上涨时，所有人要通过支付更高电费来承担天然气发电厂的边际成本。这显然是不合理的，因为电力生产商通过水电、核电和可再生能源赚取巨额利润。因此他们试图解决这个问题，并且或许能够使民众遭受的价格冲击减半，但另一半冲击仍然威力巨大，这正是我们认为明年欧洲将经历一段艰难时期的原因。

 

我们在本期展望的其中一个章节中将讨论全球化。我认为人们花费太多时间争论这个词的含义。我们力求从整体情况着手进行解读，即分析全球化的三个主要组成部分：出口贸易、外商直接投资以及上市公司和债务方面的投资组合资金流动。所有这些方面与几年前相比皆有所下滑，但远未达到去全球化的程度。

 

因此全球化确实出现了退步，但并不会崩溃。确切而言，真正崩塌的是，欧洲和美国自认为可以通过贸易、通过建设性合作政策来改变其他国家的观念。由于这种幻想确实已经崩塌，如今欧洲对俄罗斯实施金融和能源制裁。

 

然后是美国实际上在扩大针对中国的贸易战和资本战，如果人们认为相比特朗普在关税方面采取的措施，拜登的政策将会有所软化，那么事实恰恰相反，因为拜登政府针对中国的打击力度已经加倍。首先，拜登政府将某些半导体设备和知识产权的出口受限清单中的实体数量从2018年的50家增加至500家。这些实体包括中国首屈一指的存储器生产商和其他公司。这些实体受到所谓的美国「外国直接产品规则」限制，这意味着美国将设法向某些非美国公司实施出口限制，从而阻止其向中国转售美国设备或知识产权，而且中国从美国进口的份额也在下降。经合组织对中国的新增直接投资持续下降。美国对中国的在美外商直接投资开展的调查与日俱增。

 

最近美国商务部部长雷蒙多谈到就对外投资实施限制，这不仅会限制中国对美投资，还会限制美国对华投资。例如，雷蒙多提到，芯片法案规定，如果某家公司从芯片法案中获得任何资金，则该公司十年内将不得向位于中国的先进技术工厂投入任何资金，无论是法案提供的资金还是其他资金。

 

我们在本期展望中还引述了美国国家安全顾问杰克·沙利文的讲话，内容涉及结束建设性合作、对中国的看法以及他们将设法建立的防护。这些内容对投资者而言具有重要意义，例如导致了我们所知的最近某些半导体股票的价格变动。这些股票在美国公布部分出口限制措施后价格暴跌。我们在本期展望中将提供一些相关资讯供您参考。

 

然而，在半导体方面值得玩味的是，中国大陆和美国都极力希望摆脱对台湾地区的依赖，但这一点真的非常难以实现。我们在本期展望中会对此进行详细讨论。但半导体，尤其是先进半导体，是工业产品中的瑰宝，生产成本极高。 生产半导体的工厂就像法贝热彩蛋一般珍贵，必须进行高度精密的调试，并且另建工厂的难度非常大。

 

台积电开始在美国亚利桑那州建造一家工厂。所有人都曾因此而大赚一笔。结果如何呢？台积电如今表示他们会面临非常高的运营成本，缺乏专业人才，还遭遇了建设难题，所有这一切可能会导致美国所生产芯片的成本比在台湾地区生产同样芯片的成本高出50%。他们将需要与台湾地区必要的实时供应和运营状况接轨，因此实际上这与大家心目中的半导体自主里程碑相去甚远。

 

中国大陆方面，人们对俄乌冲突爆发前欧洲对俄罗斯能源的依赖度高达25%左右感到震惊。然而中国大陆对台湾地区半导体的依赖度高达70%。这让欧洲对俄罗斯能源的依赖度相形见绌。实际上，中国大陆的境内半导体生产目标方面并未取得多大进展，各个方面都进步甚微。

 

在本期展望中我们提供了这些半导体工厂运营情况的一些相关资讯。这类工厂要求的洁净度比医院手术室高出10,000倍。极紫外光刻的工艺极其复杂。生产涉及数百个步骤，其中包括一些重复步骤。生产过程需要进口化学品、气体、稀有金属、材料等。尽管努力尝试自给自足，但未来许多年美国和中国大陆对台湾地区在上述商品贸易互通方面的依赖度可能会只增不减。

 

我再快速总结一下。我们在最后两个章节讨论主动型管理人，其中多数主动型管理人在金融抑制时期处境艰难，因为央行的金融抑制政策导致风险溢价崩跌，并且使固定收益或股票中价值导向型管理人的优势几乎荡然无存。随着我们进入金融抑制减少的时期并且实际利率重新上升，我认为选股前景将会向好。

 

本期展望中有一个章节讨论的是金融科技即将面临的监管浪潮。美国财政部在11月发布了一份非常重要的报告，长达128页，报告要求在金融科技领域、监管套利、数据保密性、风险控制、定价透明性、欺诈、掠夺性定价等问题方面开展新的监督和执法活动。这些是近些年杰米曾在致股东年度信函中分析过的一些问题。

 

然后我们当然要讨论一些加密货币问题，并揭示哪些加密货币问题会引致监管浪潮。我认为，去年2月我们撰写的报告《马耳他之币》（Maltese Falcon）在识别涉及的所有风险方面表现非常出色，因为之后发生的所有事情在当时的这份报告中都有提及。

 

我在本期展望中有一页专门讨论摩根大通，因为有客户最近问我：「摩根大通在加密货币方面的参与情况怎样？」在12月的一次访谈中杰米将加密货币称为「宠物石」，但大家想必已对加密货币进行大量投资。若是如此，难道不是自相矛盾吗？本期展望中专门开辟一页解释他的说法。摩根大通在区块链进行大量投资，但几乎没有投资加密货币。简而言之，区块链技术旨在提高现有证券的交易执行、处理和托管的效率并降低成本。仅此而已。这并不涉及任何代币投机或类似交易，只是一种利用数字账本降低成本的做法。

 

此外，区块链的很多应用根本不节省任何时间或资金。对此可以了解一下澳大利亚证券交易所尝试将后端办公转换为区块链的项目，该项目历时七年终告失败后不得不进行成本核销。至于加密货币，涉及拥有、交易、投资和借贷所有此类投机性代币。摩根大通没有开展这些活动。不过，本期展望中还是专门有一页内容对此进行了讨论。

 

然后本期展望通过一个章节讨论固定收益期权，根据我们的经济展望，固定收益期权在2023年初似乎颇具吸引力。我们看好的一些产品包括欧洲、中国和墨西哥的市政债券、主权债券收益率，以及抵押贷款和资产抵押票据。一些浮息工具似乎相当具有吸引力，比如投资级浮息票据、商业票据、部分优先股。

 

我们将远离与高收益、杠杆贷款相关的任何产品，大部分经济放缓的影响肯定尚未体现在其价格中。然后我们在本期展望中还讨论了大量买入巴西债券的吸引力，但鉴于巴西国内债券收益率高达13%左右，在买入前我们必须弄清楚新的卢拉政府在一些方面的政策动向。

 

最后一页标题为「除了疫苗，还是疫苗」。过去三年，我做了很多与新冠疫情相关的工作。在为客户撰写的任何文章中，我都从未论及封锁、检测、保持社交距离、学校开学政策、口罩令、员工间隔标准或政府疫苗接种要求的成本和成效。

 

我似乎在这方面并没有十分全面的观点，因为要形成全面的观点，就必须对这些政策在就业、创办小型企业、出生率、家庭组成、非新冠疾病的治疗、心理健康方面的益处和成本进行评估。而很多问题需要事后来看才能弄明白。

 

但我对新冠疫苗的持续有效性有着自己的观点。我们讨论了来自美国疾控中心的新数据，这些数据似乎源于2022年9月至11月。新的二价疫苗在预防入院风险方面的有效性依然达到75%至85%。因此疫苗依然有效，对于65岁以上的人口来说更是如此，关注此数据非常重要。虽然多数美国民众已完成首轮疫苗接种，比例或许高达90%至95%，但只有大约35%的65岁以上人口注射了防疫加强针。

 

民众不想接种，这没问题，但佛罗里达州州长如今建议就欺诈和串谋对疫苗生产商展开调查，并让他们为虚假陈述负责，这令我感到费解。按人口年龄计算，佛罗里达是美国高龄人口最多的州，其次是缅因州。因此，现在打击群众对新冠疫苗信心举动似乎在立场上有些奇怪之处。

 

我还记得1969年，孩童时期的我观看了登月的报道。当时我七岁，但现在每十名美国人中仍有一到两人不相信登月的真实性。人们每年进行各种问卷调查，每十名美国人中大约有一到两人认为登月是捏造的。因此，大量民众不相信或不信任美国疾控中心的数据，我对此并不感到意外，但我本人是相信的，并且已经完成疫苗接种。本期展望播客到此结束。我们将进行为期两天的网络直播，欢迎观众在线参与。我希望今年能够与大家会面交谈，再见。

 

女声：岑博智先生撰写的《放眼市场》以独特的视角分析当前经济状况、时事话题、环球市场和投资组合表现，由摩根资产及财富管理部门制作出品。岑博智先生是摩根资产管理市场及投资策略部主席，也是我们最为知名和最受欢迎的演讲者之一。如需了解更多信息，请联系您的摩根大通代表订阅《放眼市场》。如果您想聆听更多精彩内容，请在iTunes或我们的网站上搜索各期内容。

 

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