作者:全球投资策略部、陈纬衡、Madison Faller
跨资产市场最新动态
本周市场相对平静,宏观方面仅出现部分催化因素。中国方面,4月份经济活动数据意外下滑,部分数据甚至远差于预期。工业生产同比增长5.6%(预期为10.9%),零售销售同比增长18%(预期为22%)。虽然经济增长数据看似健康,但其比较基数较低(去年同期,中国开始实施疫情相关封控)。从大背景来考虑这些数据⸺两年平均来看,4月份零售额增长率约为3%,工业生产增长1%。增长势头似乎正在放缓,与此同时,经济各部门之间的差异越来越大。美国方面,4月份零售销售数据稳健,对照组月环比增长0.7%。由于经济数据仍较为稳健,本周债券收益率小幅走高,而股市则因美国债务上限出现一些利好消息而小幅上扬,因为美国债务上限一直以来都是市场情绪的关键驱动因素。
2023年初,美国政府触及31.4万亿美元的法定债务上限。过去数月内,财政部一直在动用「非常规措施」来帮助政府继续履行其义务并避免违约。但这些措施只能持续这么久。距离财政部长耶伦估计的「X日」(6月1日,政府无力偿债当日)只有不到两周的时间,拜登总统和众议院议长麦卡锡本周仍在继续谈判。从外部看,很难知道谈判取得了哪些进展,但谈判似乎正朝着正确的方向前进。双方都明确不会让违约的情况发生,并注意到近期讨论取得了进展。虽然债务上限「边缘政策」并非没有先例,但由于美国政治两极分化的程度以及美国宏观环境的不确定性,市场此次似乎尤为忧虑。我们在本文概述了债务上限问题可能出现的三种主要情景。
策略聚焦:美国债务上限问题可能出现哪些结果?
自1917年以来,某种形式的政府债务上限就一直存在,而债务上限边缘政策并不少见。但如果财政部未能履行其支付义务(最坏的违约情况),则可能将对经济和市场产生灾难性的影响⸺这也是预计决策层最终应达成妥协的理由。
美国债务上限的近期历史
万亿
在债务上限的漫长历史中,2011年的僵局最为人尽皆知。国会直到「X日」前一天才提高债务上限,这是有记录以来最接近违约的一次。几天后,标准普尔将政府信用评级从AAA下调至AA+。风险资产反应负面:美元遭抛售,股市下跌,信用利差扩大,但美国国债的强劲反弹带动债券整体走高。除了这种情况之外,市场更多地受到当时整体的经济和市场动态驱动,波动最终都是短暂的。历史上,美国政府曾数十次接近和超过债务上限,而决策层最终每一次都达成了妥协,提高债务上限,从而避免出现最坏的情况。
2011年美国债务上限事件打压风险资产
2011年债务上限期间的回报(决议= 2011年8月2日)
情景1:在「X日」前提高或暂停债务上限
这是我们的基本假设。自1917年设立债务上限以来,这一直是最终的结果,决策层曾100多次提高或暂停债务上限。这一次,民主党人和共和党人都非常坚定地认为需要达成一项提高债务上限的协议,而非暂时暂停债务上限(如果是后者,几个月后不得不再次开启讨论)。目前达成协议的主要障碍来自试图将削减开支与债务上限谈判挂钩的议员。麦卡锡议长呼吁减少除社会保障、医疗保险和军队之外大多数项目的支出。与此同时,白宫和民主党普遍反对削减开支,而是希望提高税收。结果就是面对难以解决的僵局。
随着消息不断涌出,投资者很可能将避开在「X日」后到期的国债。这种态势已经开始导致在「X日」前后到期的票据之间出现差异。我们预计这样的趋势将一直持续,直至政策制定者确定协议细节,并试图让投资者对短期政府债务的稳健程度感到放心。
投资者启示:就像此前曾发生过的债务上限事件一样,波动可能很剧烈,但也往往是短暂的。对于许多投资者而言,最好的防御措施可能是坚持核心投资组合并采取防御性持仓。也就是说,投资者可能希望避免国债在「X日」前后到期,并将其延长至夏季之后。
违约风险正导致收益率波动
1个月国债收益率,%
情景2:超过「X日」⸺技术性违约
我们认为,尽管这种情况以前从未发生过,但目前来看存在很小的概率。政府可能会采取一些行动来避免发生这种情况。在这种情况下,最可能的发展走势可能是财政部以牺牲教育和交通等酌情支出为代价,优先向债权人支付债务(即使这些债权人获偿付顺序靠后)。财政部长耶伦公开反对这一结果。其后果是直接使经济活动和金融市场情绪受挫。此外,明确谁先得到偿付也同样是一项艰巨(而且非常政治化)的任务。总而言之,最终结果可能会十分类似于政府停摆。
其他一些更没可能性的走向也受到热议。拜登政府可能会援引宪法第14修正案,其中有一条规定:「美国公共债务的有效性……不得受到质疑。」换句话说,财政部可以无视债务上限,继续支付政府的账单。另一个牵强的情景是,政府铸「币」存入美联储,在不提高债务上限的情况下,用这些钱来支付账单。这两种方法都可能会受到质疑。所有这些路径都可能伴随着政府信用评级下调,从而影响经济增长和市场。
投资者启示:我们将避免只购买美国国债的货币市场基金,因为它们将成为最直接的冲击目标。虽然这肯定会产生全面的连锁反应(比如信贷息差扩大),但我们将优先考虑那些能够获得美联储逆回购工具、银行定期存单或企业信贷的流动性基金(按优先顺序)。
情景3:超过「X日」⸺实质性违约
实质性违约意味着政府永远不会向债权人偿付息票或本金。这种最坏情况的结果从未发生过,我们认为出现这种情景的概率接近0。很难详细说明美国国债违约或破产程序的构成,但预计金融资产市场的强烈反应可能将促使国会采取行动。在某种程度上,债务偿付将不得不恢复,最终债务上限将提高,且这些后果可能将导致政府信用评级被进一步下调。但即使债务上限随后被提高,问题仍然是,美国国债是否会面临风险溢价永久上升的情况,这意味着投资者将因承担更大风险而要求获得更多回报以作补偿。「无风险」利率可能不得不进行基本面重估。
显然,这对经济和市场都不利。根据穆迪的预测,即使出现短暂违反债务上限的情况,也可能导致实际GDP下降,近200万人失业,使失业率从目前的3.5%升至近5%。
投资者启示:在此情景下,对冲将是关键。风险资产将受到最严重的冲击。黄金、具有深度下行保护的结构性票据以及瑞士法郎、日元或欧元等其他避险货币可能将提供部分投资组合保护。
结论和启示
债务上限可能出现混乱局面,这为全球投资者重新考虑其跨资产类别和地区的投资组合配置提供了另一个契机。债券仍提供可观的收入和保护作用。对于更注重战术性的投资者而言,日元和瑞士法郎等避险货币以及黄金等贵金属可提供一些保护。对于持有大量现金的投资者而言,债务上限导致的市场动荡可能会带来值得关注的潜在入场机会。
除另有注明外,所有市场和经济数据均截至 2023年 5月 18日,来自彭博财经和 FactSet。
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