应否过度担忧美国债务和赤字问题？

市场最新动向：保持耐性，静观市况

上周，股市和债券收益率均呈现窄幅震荡走势。在市场平稳之际，投资者不妨享受这段宁静时光。未来几周法国和英国大选以及上周的美国总统大选辩论，可能会引发一些显着的市场动荡。然而现阶段，我们将借此机会深入分析客户最常关注的问题：我们应否担忧美国债务和赤字的问题？

关注焦点：高额债务水平和庞大赤字规模会带来哪些风险

自2011年标普全球下调美国债务评级以来，美国的财政发展走势备受市场关注。根据美国国会预算办公室(CBO)早前发布的最新报告，本财年联邦政府预算赤字预计将达到2万亿美元，而到2034年债务占国内生产总值(GDP)的比率将会突破120%，刷下历史新高水平。

虽然金融市场和总统候选人对此都不以为然，但投资者需要了解庞大赤字和高主权债务水平相关的潜在风险。

对于投资者而言，我们并不指望美国的债务或赤字走势会在中期内出现明显改善。然而，多元资产投资组合依然可为投资者带来回报。原因是货币政策制定者保持着良好的信誉，市场对美国国债资产的需求依然强劲，同时税基也十分强大。

但另一方面，风险亦不容小觑，我们应当考虑在传统的多元资产投资组合中增加非美元计价的资产以及基础设施、黄金和大宗商品等「实物资产」。对于美国纳税人而言，还应当关注税务效率问题。

接下来，我们将讲解投资者最常见的五大忧虑，并逐一评估其对投资组合的潜在影响。

1. 高额债务水平和庞大赤字规模限制财政灵活性

美国政府的高额赤字和债务水平限制了其有效应对未来经济下行的能力。纵观历史，在经济衰退期间，政府往往会通过增加开支来刺激增长。然而，本已庞大的预算赤字可能会制约财政回旋余地，使政府难以推行额外的经济刺激举措，有机会减缓经济复苏步伐。尽管如此，高收益率可提供充裕的货币政策空间，以在经济下行时支持经济复苏。

投资启示：虽然这个说法带点讽刺，但这恰恰表明美国国债及其他投资级固定收益资产在多元资产投资组合中依然发挥着关键的作用。

2. 高额债务水平和庞大赤字规模或会提升借贷成本

随着联邦政府赤字扩大，政府通过发行国债弥补资金缺口的需求也会增加。虽然市场对美国国债的需求依然强劲（在近期拍卖中，公开投标需求比供应量高出约2.5倍），但供应量的持续增长可能会推升收益率。在此情形下，政府的利息支出将随之增加，从而进一步加剧财政负担。美国国会预算办公室早有预测，假设政府支出增速显着快于政府收入增速，到2050年，利息成本将升至GDP的6%（为1990年代峰值3%的两倍）。

投资启示：债券收益率面临潜在上行压力，彰显出有必要引入其他多元化来源（尤其是实物资产）以抵消股票波动性的潜在影响。

3. 高额债务水平和庞大赤字规模或会进一步挤占高效支出

美国国会预算办公室预计，到2030年代中期，全部的联邦收入将需要用于支付政府强制性支出：主要包括医疗保险(Medicare)、医疗补助(Medicaid)、社会保障以及债务利息等强制性项目。届时，要为国防、司法、基建和教育等基本政府职能提供资金，唯一的途径只有扩大举债规模或削减其他自由支配支出。由此可能产生的挤占效应或会妨碍长期经济增长和创新发展。国防高级研究计划局（1958年成立）、《孤儿药法案》（1983年颁布）以及国家纳米技术计划（1990年代末启动）等联邦项目，均对通信、计算和生物科技领域的创新发展有着重要的影响。

投资启示：虽然存在上述的风险，但投资者应注意，鉴于《两党基础设施法案》、《通胀削减法案》和《芯片法案》包含的拨款，联邦政府仍在对基础设施、气候变化技术及制造业等关键领域直接开展投资，或鼓励其他机构进行投资。然而值得注意的是，人工智能或许是当代股票市场中最重要的创新发展，其资金主要来自私营部门。

4. 高额债务水平和庞大赤字规模不一定会引发美元贬值和过度通胀

一旦市场开始质疑美国主权债务的信誉，美元便可能会贬值，而通胀也将加速上升。虽然历史数据显示中期内发生这种风险的几率较低，但也不能完全排除相关风险。例如，英国在2022年就曾面临一场「微型」的财政危机，导致英镑贬值10%。如果美国出现类似情况，则可能会削弱美元的购买力和推动进口物价上涨，从而导致通胀加剧。然而，美国货币主管部门的一贯信誉，加上美元作为全球主要储备货币的地位，缓减了这种风险。

如果央行通过购买主权债券或人为地压低利率来为政府支出提供资金，则可能会引发市场动荡和过度通胀。美国在二战期间和战后实施了此类「金融抑制」政策，但美联储在过去两年中减持了1.3万亿美元的政府债券，并通过连续加息将利率提升至30年来的最高水平。通胀预期在2022至2023年处于高位期间保持稳定，表明美联储主要关注劳动力市场和通胀的具体结果。

美元作为全球主要储备货币的地位具有独特的优势。诚然，「金砖国家」(BRICS+)经济体随着自身地缘政治影响力与日俱增，也在试图建立可与美元匹敌的贸易和货币体系。然而，美元仍约占全球外汇储备的60%，并参与全球90%的外汇交易，而在全球贸易市场中，则有过半数的交易以美元结算。

投资启示：虽然发生这一风险的几率较低，但也不妨考虑配置非美元资产及黄金，这是抵御美元贬值风险最简单直接的方法。

5. 高额债务水平和庞大赤字规模不大可能会导致政府违约

美国债务违约的可能性依然极低（因法定债务上限造成的技术性违约则另当别论）。美国凭借美元作为全球储备货币的地位，能够享受发行本币债券带来的益处。与发行外币债券的阿根廷和土耳其等国家相比，这一独特优势使美国具有更高的债务承载能力。此外，美国还拥有强大的税基，因而可以在必要时通过税务改革来增加政府收入。日本的债务与GDP之比为228%，如此的债务负担水平是美国的两倍，但仍可成功避免陷入财政危机，因而为我们提供了具有参考价值的例证。 

由于美国的所有债务均是以美元计价，因此联邦政府无力偿债的可能性极低。其风险在于，在美国偿债时，美元相对于其他货币、黄金或其他类似资产可能已出现大幅贬值。回顾曾经利用贬值货币偿债的主要经济体之中，1920年代的法国就是最极端的例子。 

投资启示：虽然美国的财政展望似乎充满挑战，但美国经济的结构性优势以及美元的国际地位为防范违约风险提供了重大的缓冲空间。

结论：政策制定者和投资者的终局情景

未来几年最有可能出现的情景就是维持现状：赤字依然庞大，债务水平持续攀升。尽管存在相关风险，但我们认为，得益于货币政策制定者的可靠信誉、投资者对美国国债资产的持续需求以及强大的税基，这些风险不会撼动多元资产投资组合的稳定性。

债务问题存在解决之法。其中一种方案是预先启动财政改革，具体内容可能包括调整福利、修改自由支配支出，以及增加高净值个人或企业的税负。另一种方案则是通过提高生产率来推动经济更快增长。具体而言，人工智能技术的进展可以在推动经济产出增长的同时避免通胀大幅上涨，从而提高财政的可持续性。美国国会预算办公室的预测并无包含此类生产力急增的情况，以往也从未将这些因素纳入预测之中。 

最后我们还要指出的是，美国国会预算办公室对于国家债务和赤字的预测往往具有过于悲观的倾向。例如，它在2009年便曾预测美国的强制性政府支出将在2024年超过该国的总收入。该时点现已进一步修订为2034年。 

对于投资者而言，其中蕴含的信息十分明确：不应局限于传统60／40股债投资组合的配置。持有非美元资产以及基础设施、黄金和大宗商品等实物资产，有助于对冲美元贬值和通胀等潜在风险。税务效率也是一项重要的考虑因素。无论何时，了解风险并将其纳入您的规划流程，始终是实现财务目标的致胜之道。

除非另有说明，所有市场和经济数据均截至2024年7月2日，资料来源为彭博财经和FactSet。

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