双市记：劳工节后抛售潮现分化格局

9月的市场气氛动荡不安。

标普500指数在经历了8月份1%的涨幅后，于9月首周收跌3%。

尽管纵观历史，9月是过去30年来平均月度回报率最低的月份，但我们认为，此次跌势并非仅仅是季节性因素所致。首先，美联储9月议息会议将在两周内召开，市场的目光都聚焦在劳动力市场上： 

• 8月份的就业报告于上周五发布。数据显示，美国在上个月新增就业职位142,000个，就业增长有所加速，失业率从7月份的4.3%降至4.2%。然而，此前两个月的就业增长数据被下修了89,000个职位。这份报告可能会成为美联储决定降息25个基点还是50个基点的关键因素。数据公布后，市场稍微提升了下调50个基点的降息预期。
• 美国制造业数据则表明经济活动更加疲软。尽管8月份ISM制造业指数从7月份的46.8小幅升至47.2，但只要是低于50的荣枯分界线，均表示制造业活动都在收缩。ISM调查显示，美国制造业活动在过去22个月中已有21个月处于萎缩状态，延续了史上第二长衰退期。

此外，地缘政治局势、贸易摩擦以及大宗商品价格的波动也令投资者感到不安：

• 日本对中国芯片制造商的限制加剧了全球芯片供应链的不确定性。半导体指数上周累计下跌9%，英伟达更是重挫10%。
• 受中国需求疲软和供应过剩影响，国际油价在上周二跌破每桶75美元，跌幅近5%。

然而，市场并非一片愁云惨淡。事实上，我们看到部分板块在抛售潮中表现出色。市况的差异让我们不禁称之为「双市记」。在本周的报告中，我们将深入探讨市场上的「优胜者」和「落后者」，并分析这对您的投资组合可能产生的影响。

双市记

「这是最好的时代，也是最坏的时代。」尽管引用查尔斯•狄更斯在《双城记》中的这句开场白可能有些戏剧化，但我们认为这恰如其分地描述了过去几天的市场表现。

让我们先来看看股市： 

1. 人工智能板块遭遇重创。英伟达股价上周重挫逾10%，创下最大的单周市值损失纪录。我们的市场与投资策略部主席岑博智先生 (Michael Cembalest) 在其最新报告《COVIDIA》中提出了一些疑问，而这些问题也引起了投资者的关注。让我们来看看其中的一些因素：

• 超大规模企业的资本支出飙升。「美股七雄」的资本支出目前已超过整个能源行业的总和。事实上，第二季度超大规模企业的资本支出高达530亿美元，同比增长58%（第一季度为30%）。投资者倾向于更加仔细地审视资本支出计划，因为他们希望确保投资物有所值。
• 建设完成就意味着蓬勃发展吗？人工智能建设的第一阶段，其根基在于确保有足够的基础设施。这意味着首先要打好基础：生产半导体、建设数据中心，并为人工智能模型提供所需的能源支持。最重要的是，超大规模企业需要训练这些模型。所有这些工作似乎都在取得进展，但下一阶段的挑战是将生成式人工智能付诸实践，以提高生产力和创造利润。虽然我们已经看到了一些强大的「推理任务」示例，例如来自客户服务提供商Klarna的案例，但生成式人工智能的广泛应用仍处于早期阶段。

我们看好人工智能的长期投资潜力。市场波动在所难免，但我们预期，与人工智能相关的股票在未来十年的表现将会跑赢大盘。我们认为，市场对估值过高和人工智能过度炒作的担忧是合理的。保有疑惑可以促使市场保持理性，而上周人工智能板块的回调更像是动量变化所致，而非经济基本面恶化。在当前环境下，投资者需要企业「切实行动」，而不只是「纸上谈兵」。

2. 另一方面，防御性股票和某些利率敏感型股票表现亮眼。「稳健不等于沉闷」的说法仍然管用。尽管经济放缓的风险可能让一些投资者对增加风险持谨慎态度，但各个行业依然存在投资机会。

美联储准备在本月降息，这意味着「美联储看跌期权」正在发挥作用。换言之，利率下降可能支撑对利率更为敏感的板块跑赢大盘。

上周，标普500指数的11个板块中，只有3个板块收涨，分别是消费者必需品、公用事业和房地产。其他传统防御性板块（如金融和医疗保健）上周虽然下跌，但其表现仍胜于科技板块，并几乎是后者的两倍。防御性股票往往不太受经济周期的起伏影响。这意味着它们可能具备产生更持久的现金流和稳定收入的能力。企业盈利预期显示，医疗保健、工业和消费者必需品（仅举几例）行业的增长将会延续至2025年。

我们的基准情景仍然预期经济软着陆，但随着经济活动难免放缓至较为正常的水平，我们认为审视投资组合中的板块配置平衡和风险敞口十分必要。对于那些已对大型科技股产生「疲劳」的投资者来说，关注更具防御性的板块可能更有吸引力。不妨利用当前机会重新审核年初至今投资组合中表现强劲的持仓，以确保投资组合并非远离本初的持仓配置。

其他市场也呈现出类似的趋势：  

3. 油价从7月高点下跌超过16%，目前处于年内低点。对利比亚石油产量减少的担忧、对中国需求的疑虑，以及对石油输出国组织 (OPEC+) 供应水平的不同解读，导致油价于上周走低。

OPEC+在6月份表示，在经历了一段时间的减产后，将从10月份开始将日产量恢复至220万桶，但此后其态度有所动摇。上周三传言开始散布后，OPEC+便于上周四正式宣布，将把原定的增产计划推迟至明年1月。

我们认为，推迟两个月的增产计划并不意味着产量不会在今年内增加。此外，中国需求疲软和全球其他地区的供应过剩可能会抵消这些措施的影响。因此，我们预计年底前油价将会回升至每桶81-86美元的区间。然而，持续的地缘政治紧张局势和即将到来的美国总统大选等因素可能会刺激油价波动。

4. 企业信贷市场迎来辉煌一周。上周是投资级债券发行规模创纪录的一周，超过50家公司参与其中。由于投资者在暑假结束后纷纷回归，发行市场在9月往往最为活跃，而劳工节后的第一天历来是最繁忙的交易日之一。

仅在上周二，就有29家借款人（包括塔吉特、福特和巴克莱银行）发行了投资级债券，创下历史新高。除了季节性因素外，企业还希望在收益率相对较低的情况下锁定借贷成本。优步于上周四首次进入投资级债券市场进行融资。企业正在利用投资级债券总收益率下行的机会，该收益率已从4月份的年内高点5.85%降至截至上周五的5.04%。

我们认为信贷是市场的基石。借款人的基本面似乎非常稳健，投资者的需求也很强劲。投资级债券5年期信用利差相对于历史中位数仍然较低。与此同时，总收益率高企，这可能为投资者锁定收益率创造了一个绝佳的机会。

稳健不代表沉闷。投资者应该感到欣慰的是，债券可以为高增长投资（如人工智能）可能出现的短期波动提供缓冲。

虽然每种资产类别在投资组合中都扮演着独特（且重要）的角色，但市场出现起伏是无法避免的。从长远来看，获得稳定回报的终极要诀是通过跨资产类别进行多元化配置，并合理调整头寸规模。

随着美联储准备将在短期内降息，我们建议投资者重新审视其资产配置，特别是在现金配置过多的情况下。

对于那些希望增加现有多元化投资组合或进一步分散风险的投资者来说，我们认为可以适当考虑增持高质量、收益型股票和投资级固定收益证券（对于美国纳税人来说，包括市政债券）。

归根结底，市场抛售潮只是投资的一个特征，而非缺陷，保持全局观很重要。 

虽然过往表现并非未来业绩的保证，但过去13次出现月初第一个交易日下跌2%或更多时（正如9月份出现的情况），市场在当月剩余时间里都出现了上涨。希望9月能成为第14次。

除非另有说明，所有市场和经济数据均截至2024年9月，资料来源为彭博财经和FactSet。

本公司相信，本文件载列的资料均属可靠，惟不保证其准确性或完整性。本文件表达的观点、预测、投资策略及意见，均为本公司按目前市场状况作出的判断；如有更改，恕不另行通知。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告