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蓄势待发

我们认为需求激增、私人投资增长、盈利能力被低估以及利率下降均是基础设施资产的潜在利好因素。

Thomas V. Kennedy ，全球财富管理首席投资策略师

Harry Downie ，全球投资策略师

Jay Serpe ，另类投资、策略及业务发展全球主管

蓄势待发：解读基础设施投资增长

在过去的几十年里，「基础设施」一词通常让人联想到收费公路、电网、机场、电力和交通运输网络，这些设施是工业经济的支柱。

如今，基础设施的范畴延伸至包括数据中心等人工智能发展所需的新型数字基础设施，以及与能源转型相关的资产。正如下图所示，由于上述的高增长主题高度依赖电力，以致目前超过65%的基础设施也参与了这些主题的发展。

65%的上市基础设施与电力需求相关

市值百分比

资料来源：全球上市基础设施组织成熟市场指数(GLIO Developed Markets)。数据截至2024年7月31日

这些长期资产往往能够提供稳定的现金流，使基础设施成为兼具潜在多元效益和稳定收入和具有吸引力的长期投资。我们认为，当前投资者可能低估了基础设施资产的价值。

原因在于：自2020年以来，上市基础设施公司取得了每年16%的利润增长，表现相当瞩目1, 而投资者在相关利润中享有的权益（即总回报率）每年却只有4%。正如下图所示，这情况令利润与股价之间产生巨大差距。换言之，我们有充分理由相信相关资产的价值被低估，从而有望发掘潜在的未来增长机会。

基础设施基本面表现与总回报率出现分化

以2020年12月31日=100为基准

资料来源：全球上市基础设施组织(GLIO)。数据截至2023年12月31日。
基础设施长期以来都能为投资者提供多元化和收入潜力。我们认为，如今借助人工智能和能源转型的强力推动，基础设施有望扭转近期的低迷表现，实现更高且更可持续的盈利增长，并反映在资产价格上。我们将探讨如下三个问题，以便理解其中的原因：

未来哪些因素将推动基础设施价值增长？

了解我们认为当前存在机会的理由。

哪些因素阻碍了基础设施总回报率上升？

了解基础设施投资的运作机制及其对目前资产定价的影响。

对投资者有何启示？

 

1) 未来哪些因素将推动基础设施价值增长？

我们认为，基础设施需求正处于新一轮快速增长的开端。数据中心作为人工智能发展不可或缺的条件，是本轮增长的核心所在，将会带动清洁能源发电需求增长，并对全球产生影响。虽然美国是最大的数据中心市场（规模约占全球40%），但世界各地的数据中心市场也在日益增长。在欧洲、拉丁美洲和亚太地区，各自于2024年第一季度的数据中心存量同比增长率介于15%至22%。2

这一增长背后有三大推动因素：

833%
电价增幅
80%
美国在建数据中心已被企业预订能力
虽然美国是最大的数据中心市场，但世界各地的数据中心市场也在日益增长。

此外，相关资产的融资成本持续下降。9月份美联储降息50个基点，而且市场预计利率将在2025年底从目前的约5.5%进一步降至3%左右。6 降息并非仅限于美国，其他多国央行也在下调利率。这将降低未来现金流采用的贴现率，从而可能提高现值。

2) 哪些因素阻碍了基础设施总回报率上升？ 

考虑一个单独的基础设施项目（如风力发电场）。建造商通常使用贷款为项目提供资金，这意味着承担债务。因此，如下图所示，基础设施企业的债务与利润比率（债务／EBITDA7) 是一家美国典型企业的两倍以上。

然而一旦风力发电场建成，所有者就可以将电力出售给电网运营商。售电收入通常十分稳定，并且持续时间长。如图所示，基础设施项目的年限约为24年，其盈利水平约为标普500指数成分公司平均股息收益率的3倍。

基础设施具有收入高、负债高、生命周期长的特点

注：全球基础设施 = 道琼斯布鲁克菲尔德全球基础设施总回报指数；全球股票 = MSCI世界指数；平均年限为标普500指数成分公司和美国基础设施（政府和私营建筑物及设备，不包括智力资本）各自的年限。资料来源：HaverAnalytics；美国经济分析局；《哈佛商业评论》；彭博财经。数据截至2024年8月30日。

当融资成本上升时，对债务的依赖问题会变得较为明显。2022年至2023年期间，美联储将利率从接近零的水平迅速提升至5%以上，其影响十分显着。2022年美国新增风电装机量较2021年下降了30%。8

当前，这一资产类别的价格反映了借贷成本的上涨。然而，我们认为市场忽略了基础设施投资预期利润和收益的未来价值，也未体现我们对利率进一步下降的预期。这些因素可能会推动资产价格实现更强劲的表现。

鉴于我们预期基础设施需求将保持快速增长，我们认为目前正是考虑向该领域配置资金的好时机。我们认为人工智能和能源转型这两大长期高增长主题将为基础设施需求增长提供支撑。

3) 对投资者有何启示？

我们认为当前基础设施的价值存在低估。如上所述，我们认为市场低估了基础设施资产利润的强劲实力和持续时间。投资者刚刚开始认识到这一机会的庞大规模：2024年9月17日，贝莱德(BlackRock)、Global Infrastructure Partners、微软和MGX宣布将新成立一家价值1,000亿美元的投资合伙企业，用于投资支持人工智能发展所需的基础设施。9 随着利率下降，我们预计这一领域将重新成为市场关注焦点，而总回报率有望迎来补涨，逐渐追上利润增速，为投资者带来机遇。

投资者可以通过上市（公开）和非上市（私人）渠道投资基础设施。历史数据显示，这两者的长期中位数投资表现相近。然而我们认为，由于交易活动存在折价，目前非上市基础设施资产提供的投资机会吸引力可能略胜一筹（如下图所示）。对于配置新资金而言，非上市基础设施提供了按照有利估值水平配置新增资金、从而有望提升整体回报。

 

私营公司正在以折让价出售给上市公司

我们认为，由于交易活动存在折价，非上市基础设施资产如今或会提供较为吸引的机会。

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指数和术语定义

货币和中央银行

  • USD–美元
  • DXY–美元指数表示美元的一般初始值。该指数通过美元与世界主要货币之间的平均汇率来衡量美元价值。
  • Fed–美联储

附加缩写

  • Bps–基点
  • DM–成熟市场
  • EM–新兴市场
  • EMEA–欧洲、中东和非洲
  • GDP–国内生产总值
  • HY–高收益债券
  • NCREIF–全美房地产投资信托委员会
  • SPX–标普500指数
  • UST–美国国债
  • YTD–年初至今

 

1 全球上市基础设施组织(GLIO)。数据截至2023年12月31日。

2 https://www.cbre.com/insights/reports/global-data-center-trends-2024.

3 PJM电力拍卖数据。PJM管理着美国东部14个州的电力调度，其中包括覆盖美国约20%人口和40%以上数据中心的弗吉尼亚州「数据中心走廊」。

4 等待期延长仅针对用电需求超过100兆瓦的大型数据中心，不影响已通过评估的项目。资料来源：彭博财经，截至2024年8月30日。

5 https://www.cbre.com/insights/reports/north-america-data-center-trends-h1-2024.

6 基于OIS期货合约的远期市场价格。资料来源：彭博财经。数据截至2024年9月24日。

7 EBITDA是指息税折旧及摊销前利润。它是衡量公司利润的指标。

8 彭博新能源财经(BNEF)可再生能源项目数据库。数据截至2024年6月11日。

9 https://www.global-infra.com/news/global-infrastructure-partners-blackrock-microsoft-and-mgx-launch-new-ai-partnership-to-invest-in-data-centers-and-supporting-power-infrastructure/.

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本文件讨论的观点、策略或产品未必适合所有客户，可能面临投资风险。投资者可能损失本金，过往表现并非未来表现的可靠指标。资产配置／多元化不保证录得盈利或免招损失。本文件所提供的资料不拟作为作出投资决定的唯一依据。投资者务须审慎考虑本文件讨论的有关服务、产品、资产类别（例如股票、固定收益、另类投资或大宗商品等）或策略是否适合其个人需要，并须于作出投资决定前考虑与投资服务、产品或策略有关的目标、风险、费用及支出。请与您的摩根大通团队联络以索取这些资料及其他更详细信息，当中包括您的目标／情况的讨论。

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投资策略是从摩根大通及业内第三方资产管理人处挑选的，它们必须经过我们的管理人研究团队的审批流程。为了实现投资组合的投资目标，我们的投资组合建构团队从这些策略中挑选那些我们认为最适合我们的资产配置目标和前瞻性观点的策略。

一般来说，我们优先选择摩根大通管理的策略。以现金和优质固定收益等策略为例，在遵守适用法律及受制于账户具体考虑事项的前提下，我们预计由摩根大通管理的策略占比较高（事实上可高达百分之百）。

虽然我们的内部管理策略通常高度符合我们的前瞻性观点，以及我们对同一机构的投资流程、风险和合规理念的熟悉，但是值得注意的是，当内部管理的策略被纳入组合时，摩根大通集团收到的整体费用会更高。因此，对于若干投资组合我们提供不包括摩根大通管理的策略的选择（除现金及流动性产品外）。

Six Circles基金是一只由摩根大通管理并于美国注册成立的共同基金，由第三方担任分层顾问。尽管被视为内部管理策略，但摩根大通不保留基金管理费或其他基金服务费。

法律实体、品牌及监管信息

在美国，银行存款账户及相关服务（例如支票、储蓄及银行贷款）乃由摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通银行是美国联邦存款保险公司的成员。

在美国，投资产品（可能包括银行管理账户及托管）乃由摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其关联公司（合称「摩根大通银行」）作为其一部分信托及委托服务而提供。其他投资产品及服务（例如证券经纪及咨询账户）乃由摩根大通证券(J.P. Morgan Securities LLC)（「摩根大通证券」）提供。摩根大通证券是金融业监管局和证券投资者保护公司的成员。保险产品是透过Chase Insurance Agency, Inc（「CIA」）支付。CIA乃一家持牌保险机构，以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名称在佛罗里达州经营业务。摩根大通银行、摩根大通证券及CIA均为受JPMorgan Chase & Co.共同控制的关联公司。产品不一定于美国所有州份提供。

在德国，本文件由摩根大通有限责任公司(J.P. Morgan SE)发行，其注册办事处位于Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main，已获德国联邦金融监管局（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht，简称为「BaFin」）授权，并由 BaFin、德国中央银行（Deutsche Bundesbank）和欧洲中央银行共同监管。在卢森堡，本文件由摩根大通有限责任公司卢森堡分行发行，其注册办事处位于European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司卢森堡分行同时须受卢森堡金融监管委员会（CSSF）监管，注册编号为R.C.S Luxembourg B255938。在英国，本文件由摩根大通有限责任公司伦敦分行发行，其注册办事处位于25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司伦敦分行同时须受英国金融市场行为监管局以及英国审慎监管局监管。在西班牙，本文件由摩根大通有限责任公司Sucursal en España（马德里分行）分派，其注册办事处位于Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司马德里分行同时须受西班牙国家证券市场委员会（Comisión Nacional de Valores，简称「CNMV」）监管，并已于西班牙银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册，注册编号为1567。在意大利，本文件由摩根大通有限责任公司米兰分行分派，其注册办事处位于Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司米兰分行同时须受意大利央行及意大利全国公司和证券交易所监管委员会（Commissione Nazionale per le Società e la Borsa，简称为「CONSOB」）监管，并已于意大利银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册，注册编号为8076，其米兰商会注册编号为REA MI 2536325。在荷兰，本文件由摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行分派，其注册办事处位于World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行同时须受荷兰银行（DNB）和荷兰金融市场监管局（AFM）监管，并于荷兰商会以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记，其注册编号为72610220。在丹麦，本文件是由摩根大通有限责任公司哥本哈根分行（即德国摩根大通有限责任公司联属公司）分派，其注册办事处位于Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行（即德国摩根大通有限责任公司联属公司）同时须受丹麦金融监管局（Finanstilsynet）监管，并于丹麦金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记，编号为29010。在瑞典，本文件由摩根大通有限责任公司斯德哥尔摩分行分派，其注册办事处位于Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行同时须受瑞典金融监管局（Finansinspektionen）监管，并于瑞典金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记。在比利时，本文件由摩根大通有限责任公司——布鲁塞尔分行分派，其注册办事处位于35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司布鲁塞尔分行同时须受比利时国家银行（NBB ）及比利时金融服务及市场管理局（FSMA）监管，并已于比利时国家银行行政注册处登记注册，注册编号为0715.622.844。在希腊，本文件由摩根大通有限责任公司——雅典分行分派，其注册办事处位于3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司雅典分行分行同时须受希腊银行监管，并已于希腊银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册，注册编号为124。雅典商会注册号为158683760001；增值税注册号为99676577。在法国，本文件由摩根大通有限责任公司巴黎分行分派，其注册办事处位于14, Place Vendôme 75001 Paris, France，已获德国联邦金融监管局 （BaFin）授权，并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管，注册编号为842 422 972，摩根大通有限责任公司巴黎分行亦受法国银行业监察委员会(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法国金融市场管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 监管。在瑞士，本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A.分派，其注册办事处位于rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland，作为瑞士一家银行及证券交易商，在瑞士由瑞士金融市场监督管理局（FINMA）授权并受其监管。

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