旅途笔记：当下市场的主要困惑与答案

撰写人：亚洲投资策略部

全球宏观形势脆弱，但市场依然表现强劲。在货币政策紧缩、科技创新发展以及地缘政局摩擦不断的背景下，投资者在构建具韧性的投资组合时面临诸多挑战。在此背景下，我们认为投资者需要从国际视野思考，为其长期目标进行策略规划，利用各种风险和机会构建投资组合，同时根据瞬息万变的地缘和宏观环境作出应对。

本周，我们到访了亚洲多地与客户会面，了解到这些投资者对目前形势的看法，并在本文总结调查结果。在本期文章中，我们将回应遇到的一些常见疑问，并提供相关投资组合方案的建议。

随着美联储开始降息，收益率已大幅下跌——我是否应等待收益率回升，然后再买入固定收益资产？

在9月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储将政策利率从5.25%-5.5%下调50个基点至4.75%-5.0%，是四年以来首次降息。

我们认为美联储正在转向新的立场。当局看来，近期劳动力市场放缓的威胁，现在已比通胀风险更大。经济在很多方面已迅速发生转变。自8月初以来，对劳动力市场疲软的担忧加剧，加上通胀降温，导致美联储的关注焦点发生重大转变——从管控通胀转为支持增长。这次下调利率的举措，乃至进一步的降息计划都是旨在确保经济周期得以持续。

由于市场预期快速转变，收益率曲线大幅下移。两年期美国国债收益率一月之内从4.1%下跌至3.5%。十年期收益率已下跌至3.6%。这些变化暗示市场预期美联储在到2025年底前有望降息至2.9%左右（根据联邦基金期货）。

我们认为，虽然出现这些变动并非不合理，但市场在降息周期之初通常对美联储降息幅度的预期会较大，约250个基点，尤其是考虑到美国经济有望实现软着陆的基准情境而言。当然，市场在短期内可能会反应过度，但鉴于市场的变化是如此快速和显着，我们有必要加强风险管理。尽管收益率有所下降，但固定收益仍在为投资组合对冲下行风险方面发挥重要作用。如果经济并没有如共识预期般实现软着陆甚至陷入了衰退，历史指数数据表明，固定收益资产的表现往往会胜过大多数主要资产类别。虽然债券的收益并非显着高于现金，但债券却为投资组合带来多元分散的益处。

对于没有固定收益持仓或持仓极少的客户，我们认为您仍可以考虑该资产类别，以寻求稳定的长期收益。部分市场板块提供的收益率高于美国国债或投资级信用债，并可通过主动型管理人进行投资。最后，合资格投资者也可考虑利用与不同固定收益工具挂钩的结构性产品，以增强短期收益率（通常为一年或更短期限）。正如有些客户所言，对固定收益投资而言，目前似乎是整个周期中最困难的时刻。这在一定程度上是正确的，但同样重要的是，我们要意识到固定收益是多元化投资组合不可或缺的组成部分，并且在分散投资和对冲风险方面发挥着重要作用。

股市已经反弹并接近历史最高水平——我们可在哪里寻找机会？

随着标普500指数温和反弹，并接近我们2025年年中5,700-5,800点的展望水平，此时我们应更加精挑细选并寻找独特的投资机会。目前仍有许多个股的基本面尚未恶化，但由于投资者情绪已经变差，导致这些个股从近期52周高点录得两位数的庞大跌幅。比如很多公司涉足人工智能主题尚未反弹，但其需求在2025年具有合理的可见性，我们也依然看好这项新兴技术的应用潜力。我们认为，目前审慎选股可带来具吸引力的上行空间。 市场在（本总统选举年）9月和10月出现季节性疲软，加上投资者对经济数据放缓的忧虑以及美联储降息，都可能导致美国股票持续震荡。有鉴于此，未来一至两个月市场可能持续较为波动。为利用如此走势，具有下行防御性的结构性产品提供了具吸引力的机会，我们还建议在标普500指数接近5,200-5,300点时「逢低买入」。

我们许多客户对美国股市的看法仍然乐观。根据会议调查显示，多数客户看好美国股票，预期在年底前标普500指数还会上涨。此外，三分之一的客户还计划在未来12个月内增加股票配置。

中国股票估值看来吸引——目前是否入市良机？

很多客户认为中国股票在2024年结束时将会收跌，跑输美国市场。这反映出市场对中国的普遍悲观情绪，但也并不令人意外。从积极的一面来看，这也意味着除非经济活动再度显着下滑，否则进一步抛售的压力可能有限。部分投资者还希望美国开启降息周期或会为中国股票提供支撑，但我们对此表示怀疑。如果要让投资者，尤其是外国投资者，重返中国市场，他们需要确信经济已出现可持续的复苏，但目前尚未看到这种迹象。

我们对中国的基本面仍持中性立场，并预期主要指数在中短期内将维持区间震荡。事实上，偏低的估值（市盈率小于9倍，或比长期平均值低1个标准差）为下行压力提供支撑，但通缩压力使上行潜力受限。市场对企业盈利的普遍估值依然过高（MSCI中国指数远期每股盈利增幅同比为13%左右），很大机会需要下修。在缺少重大财政支持的情况下，经济增长乏力。房地产市场依然没甚起色，库存水平高且销量低迷。消费股盈利下调仍在持续，随着失业率和降薪情况恶化，消费降级正扩展至不同的子行业，因此盈利更可能会加速下调。随着美国对低价中国进口商品公布新的打击措施，地缘政治紧张局势也是一大担忧。 

从战术层面而言，当恒生指数／MSCI中国指数接近16,000 / 52点关口时，我们会转向更加看好离岸中国市场。至于在A股市场，低迷的消费气氛已推动市场跌至年初至今最低点，我们认为市场价格已体现大量负面因素。计划增加A股持仓的投资者可考虑在沪深300指数跌至3,200点下方时逐步买入。平均股息率超过7%的香港上市高股息股票，仍是我们偏好的中国股票选项。  

金价处于历史最高价位——为何现在入市？

黄金是我们今年确信度最高的投资观点之一，年初至今回报率高达25%。金价涨幅是否过大，是我们收到的反馈意见之一。虽然我们认为投资者有此担忧合乎情理，而且金价上升速度最快的时期可能已经过去，但我们认为仍有多种因素为金价带来支持。

从历史所见，由于黄金以美元计价，因此美元的价值通常与金价呈负相关。当美元走弱时，黄金价格对其他货币的持有者而言变得相对低廉，从而导致需求增加。在这个关键时刻，我们正进入一个与过去两年不同的美元体系，那时一直很难做空美元，因为美元是 G10 中持有最高利率的货币。现在美联储即将进入宽松周期，美元强势表现或将有所减弱，为金价上涨提供支撑。

美联储宽松周期还可能拉低实际收益率（即经通胀调整的利率）。由于黄金本身不会产生利息收益，实际收益率可被视为持有黄金的机会成本，因此历史上二者之间一直呈现为负相关性。自2022年以来，由于央行大量买入黄金，二者的相关性变得更加不对称——收益率上升时金价跌幅较小，收益率下降时金价涨幅较大。我们认为这种走势有望持续，收益率下降或有助于进一步推高金价。

我们认为未来12个月金价可望再创新高，但回报率可能不如过去一年。回报以外，配置黄金可为投资组合增加多重利益，既可分散投资风险，又可有效对冲地缘政治／风险事件，还可用作为长期保值的工具。

美国大选实际上对市场有多重要？  

虽然与市场基本面相比，选举年和政府对长期投资回报的影响较小，但每个候选人和他们所属政党政策的具体细节之间存在重要的差别，而这些差别则可能对更微观层面的特定市场产生影响。客户可采取行动增强投资组合，从而提升对下列风险的抵御力：

• 贸易：如果哈里斯获胜，表示可能延续拜登政府对战略性行业的针对性关税政策，而如果共和党获胜，则可能不仅将对中国，还会对世界其他地区（包括欧洲等美国重要的贸易伙伴）普遍加征关税。前者可能对美元的影响较小，而后者可能促使美元相对于其贸易伙伴的货币走强。
• 能源和监管：民主党获胜可能提振可再生能源，而共和党获胜将利好传统能源，特别是能源服务。特朗普胜选或会令能源供应增加，从而拖累价格下降，因此，虽然不是整个行业受惠于一致的利好因素，但某些领域（例如为钻探商提供服务的企业）有机会跑赢其他同业。后者还可能促进放松对企业的监管，从而提振中小盘股和银行股。
• 外交政策：民主党获胜可能延续拜登的多边政策，加强与全球盟友合作并支持包括乌克兰和台湾地区在内的合作伙伴，而共和党获胜可能采取更加单边的政策，减少对合作伙伴的支持。无论如何，鉴于紧张的地缘政治环境，预期国防开支将会结构性增加，受益企业的股票估值也已反映国防资本支出将会增长的预期。

施政中可对市场带来较大影响的一个环节，就是财政政策。然而，如要对税收和预算政策做出重大改变，可能需要一党全面掌控国会才可实现，而目前看来，这比出现分治国会的可能性要小。然而，由于财政赤字持续恶化，美国目前的财政轨迹不太可能发生重大转变。

即便如此，我们认为短期内不太可能出现美元或美国国债危机，因为目前似乎没有可行的替代方案（考虑到大多数发达经济体的债务状况同样严峻）。黄金可有效对冲这种尾部风险（如上文所述）。基础设施等实物资产和对冲基金等低相关性资产可提供多元化效益。

对冲货币风险（如离岸人民币）以及投资于国防领域和供应链转向的受益者，可能是有效利用上述结构性转变的良策。地域多元化和减少本土倾向仍是提升投资组合韧性的关键。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年9月19日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

标准普尔500指数，或简称标普500指数，是一项追踪在美国的证券交易所上市的500家最大公司股票表现的市值加权股票市场指数。.

MSCI中国指数追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票的大中盘股。.

恒生指数是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。

沪深300指数是一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。