在降息的背景下，利差交易是否依旧有效？

概要

• 随着美联储启动降息进程，推动货币市场的结构性因素正在发生改变。
• 我们认为日元可能不再适合作为融资货币。相反，由于预计利差将在双向挤压下缩小，我们建议投资者考虑持有日元多头仓位。
• 鉴于我们认为瑞士法郎存在中期升值风险，现有的瑞士法郎利差交易仓位需要进行风险管理。离岸人民币具有结构性贬值风险及波动率较低的特点，因而是一种相对更具吸引力的选择。
• 整体而言，随着高息货币经济体的央行开始降息，利差交易的回报预计将会下降。我们认为审慎考虑将部分资金重新配置到投资者的基础货币不失为明智之举。

整个2024年期间，融资货币及利差交易形势一直是外汇市场的焦点。随着美元和多数G10货币利率上升，投资者越来越多地转向某些特定的低息货币并将其作为融资来源。这种转变导致市场在今夏出现明显波动，引发了关于利差交易策略及融资货币选择的重要问题。

在当前关键时刻，全球利率环境正在经历重大转变。美联储在9月份会议上宣布了四年来的首次降息，而欧洲几大主要央行也在今年早些时候采取了类似行动。这些变化对投资者带来哪些影响？利差交易是否依旧有效？

在本文中，我们将探讨融资货币及利差交易的概念，评估几种常用的融资货币的前景并分析其对投资者的影响。我们将聚焦于三种主要的融资货币：日元、瑞士法郎和离岸人民币。

融资货币及利差交易

在外汇市场中，货币通常以货币对的形式出现（例如，欧元／美元或日元／美元等），代表一种货币相对于另一种货币的价值。所有外汇交易都涉及在买入一种货币的同时卖出另一种货币。「融资货币」一词是指投资者借入并卖空的货币，旨在将所得资金投入到以其他货币计价的金融资产中。

融资货币具备的主要特点如下：

• 利率：融资货币通常具有低利率的特点，因此具有较低的借入成本。
• 汇率预期：由于融资货币升值会导致借款人最终需要偿还的金额增加，从而可能造成亏损，因此，汇率稳定甚至有贬值压力的货币往往更适合作为融资货币。
• 流动性：流动性也十分关键，因为充裕的流动性可以确保大额交易在不显著影响市场价格的情况下得到执行，方便投资者买入和卖出仓位。流动性越高，交易成本（即买卖价差）也就越低。

借入低息货币资金并投资于其他高息货币／资产，从两种货币的利率差中获取收益为目的，这种策略称作利差交易。今年上半年，由于利差较高同时外汇市场波动性较低，交易者大量开展利差交易。这导致利差交易头寸大幅增加，达到数十年来的历史高位。作为当时唯一一种利率接近于零的主要货币，日元成为很大一部分利差交易仓位的资金来源——据估计，日元利差交易头寸在峰值时曾介于2万亿至20万亿美元之间。一些仓位还采用瑞士法郎、离岸人民币和欧元作为融资货币。

自7月10日（当天日本央行出手干预外汇市场）以来，相关利差交易开始迅速平仓，并在7月31日日本央行意外加息后进一步加快。8月5日，由于投资者争相平仓利差交易和减少杠杆，东京证券交易所指数暴跌12%，日经波动率指数也飙升至危机水平。截至8月中旬，据摩根大通投资银行估计，全球已有65-75%的利差交易头寸完成平仓。在此期间，所有广泛使用的融资货币均大幅升值，其中日元兑美元升值幅度突破10%。

利差交易平仓潮的爆发正值宏观和政策前景迎来重大转变之时。虽然此次事件造成的「洪峰」似乎已经过去，但全球利率环境的重大转变才刚刚开始。投资者还能开展利差交易吗？我们对不同融资货币的偏好如何？在下文中，我们将对融资货币逐一进行深入分析。

日元

日元用作融资货币的历史由来已久，同时它也是今年大量累积的利差交易头寸最主要的融资来源。这主要是由于日本长期实行零利率／负利率政策。此外，充足的货币流动性也增强了日元作为融资货币的可靠性。

回顾历史经验，利差交易已有若干次引发市场波动。如图2所示，日元通常在利差交易头寸增加期间走弱，在交易平仓期间急剧走强。今年再次出现同样的情况。由于利差交易持仓的快速攀升，自第二季度以来，美元兑日元汇率相比我们的公允价值模型一直处于超调状态。除了上述情况外，建立模型预测日元汇率通常较为容易——历史数据显示，利差一直是推动日元走势的主要因素。如图3所示，在过去三年的大部分时间内，美元兑日元汇率与10年期美国和日本政府债券收益率差异之间几乎呈线性相关。

展望未来，日元利差交易的稳定性已显著下降。7月份日本当局明确表示将运用货币政策和直接外汇干预措施，双管齐下更积极地管理日元过度投机行为。这应当会阻止交易者大规模重建利差交易仓位。在当前水平下我们的模型显示，利差交易引发的价格扭曲已基本被挤压殆尽（如图4所示）。美元兑日元走势可能会重回跟随传统驱动因素的路径，而利差也将回归主导地位。

我们预计未来12个月日元将小幅升值。利差可能会受到来自美联储降息和日本央行继续推进货币政策正常化两方面的挤压。随着美联储逐渐退出紧缩性货币政策并恢复更为中性的立场，美国降息将成为主要推动因素。日本央行方面，鉴于「日元过度疲软」的风险似乎已经消退，我们预计日本央行将恢复渐进式加息策略。近期日本国内经济出现增长放缓、通胀回落的迹象，而日本也无法独善其身，免受地缘政治和关税相关风险的影响。尽管如此，日本货币政策正常化进程有望继续，但未来将采取渐进式步伐。长期来看，日元似乎显著低于按购买力平价计算的公允价值。

基本论点：鉴于日元波动率加剧和升值潜力，投资者应减少或避免将日元作为融资货币。相反，客户可以建立日元多头仓位，把握未来12个月日元小幅升值前景的获利机会。

瑞士法郎

瑞士法郎是全球交易最活跃的货币之一，交易量位居第7。作为融资货币，瑞士法郎的吸引力主要来自于其所处的低利率环境。瑞士央行在2022年至2023年通胀飙升期间采取了审慎的加息策略，1.75%的终端利率仍显著低于其他大多数G10成员国。事实上，瑞士央行于3月份打响了降息的第一枪，成为首个启动宽松周期的G10央行。2023年瑞士抑制通胀进程进展顺利，尽管国内经济面临压力，但年末通胀成功降至目标水平以下，为该国的降息决策提供了支持。

与日元相似，利差也是影响瑞士法郎汇率前景及其作为融资货币可行性的关键因素。在此背景下，由于瑞士央行预计将延续宽松政策，保持有利的利差交易环境，因此瑞士法郎可能在利差交易中比日元更具优势。近期采购经理指数数据显示瑞士国内经济持续低迷，其中制造业和服务业采购经理指数指数均跌落50的荣枯线。企业资本支出疲软进一步打压了增长前景。市场预计年底前瑞士央行还将再降息两次、每次25个基点，令美元兑瑞士法郎汇率前景喜忧参半。虽然两家央行均可能采取降息，但中期来看利差缩小可能会利好瑞士法郎，尤其是考虑到美元初始利率较高，美联储降息周期预计将会持续更长时间。

除了利率走势外，瑞士法郎还受到其他几个因素的影响：

• 避险需求：得益于瑞士稳定的经济和中立地位，瑞士法郎被普遍视为一种避险资产。在欧洲经济或政局不明朗时期，避险资金往往会流入瑞士法郎。欧元兑瑞郎汇率与欧元区经济增速修正情况之间存在显著的相关性，当欧洲经济增长放缓时，瑞士法郎往往会升值。
• 瑞士央行的干预措施：瑞士央行积极管理外汇市场。2023年全年，作为缓解通胀压力战略的一环，其屡次出手干预外汇市场以保持瑞士法郎汇率坚挺。由于瑞士通胀率已大幅回落至2%的目标以下，而且国内经济增长显露疲软迹象，瑞士央行对强势瑞士法郎的容忍程度反而可能会有所下降，并考虑择机买入外汇。

基本论点：需要对瑞士法郎利差交易的现有头寸进行风险管理。投资者可以考虑在瑞士法郎走弱的窗口期适当减持仓位，或增持部分对冲工具以降低风险。随着瑞士央行可能会试图抑制本币走强，未来3至6个月仍存在战术性机会。尽管如此，由于美联储的降息周期可能比瑞士央行力度更大，欧洲经济增长可能存在意外下行风险，以及地缘政治冲突激化或许会助推避险资金流动，因此瑞士法郎的中期看涨风险不容忽视。

离岸人民币

与传统的融资货币日元和瑞士法郎不同，离岸人民币刚成为新晋的融资货币，许多投资者对于其特点仍相对陌生。与许多新兴市场货币相似，离岸人民币长期以来相对于发达经济体货币呈正利差。然而，随着发达经济体为应对全球通胀飙升而激进加息，中国则继续处于货币宽松周期，离岸人民币相对于发达市场货币享有的正利差在2022年发生了反转。如图9所示，离岸人民币利率显著低于大多数主要货币。

作为一种融资货币，离岸人民币具有独特的优势和劣势。从利率角度来看，由于中国国内现行宏观经济状况，我们预计人民币利率将在较长时间内保持在较低水平。在此情形下，离岸人民币相对于主要货币的利差可能会在一段时间内保持负值。离岸人民币的另一个显著优势是其波动率较低；历史数据显示，由于采用准挂钩汇率机制，离岸人民币是全球波动率最低的主要货币之一。如图10所示，其隐含波动率显著低于上述两种融资货币。这种稳定性很大程度上归功于中国央行的积极汇率管理措施，对汇率单边波动保持较低的容忍度，并主动采取干预措施抑制汇率市场波动。

虽然汇率稳定的优势相当突出，但频繁干预亦存在一些弊端。某些干预措施包括从离岸人民币市场收紧流动性，从而可能导致融资成本（特别是较短期资金成本）波动。此外，由于离岸人民币市场规模尚且有限，日均交易量远低于日元和瑞士法郎，因此仍存在流动性担忧。

展望未来，虽然美元降息可能会减轻离岸人民币的利差劣势，但仍有一些非系统性因素促使我们维持对离岸人民币的看跌观点：

• 国际收支挑战：由于经济复苏道路坎坷不平，中国市场整体情绪仍然低迷，导致资本流入规模有限的同时持续外流。虽然出口表现强劲，但地缘政治风险令经济前景复杂多变。
• 地缘政治问题悬而未决：潜在的关税风险以及更广泛的地缘政治隐忧可能会给该货币带来压力。2018年至2020年中美贸易战期间，人民币大幅贬值。

鉴于上述种种挑战，我们预计相较另外两种融资货币，离岸人民币从全球降息潮中获益最少。近期离岸人民币走强使中国人民银行减少了干预举措，融资成本也得以稳定在较低水平。虽然出口商流回国内的资金规模可能高于前两年，但我们预计这些资金流不足以支持离岸人民币大幅升值，尤其是考虑到负利差将持续存在。

综上所述，我们在这三种货币中偏好离岸人民币作为潜在的融资来源。对于本身持有离岸人民币多头敞口的投资者（如持有以人民币计价的中国资产的投资者），可以考虑在融资策略中采用离岸人民币作为货币对冲工具。

结论

考虑到全球利率形势持续演变以及每种融资货币的具体特点，投资者在确定融资策略时应更加审慎地选择其所承担的外汇风险。投资者可以考虑采取以下行动：

1. 重新评估是否将日元作为利差交易融资货币：由于潜在的升值风险及波动率有所上升，重新评估是否将日元作为融资货币不失为明智之举。如果预计日元将会升值，考虑建立日元多头仓位可能会获得收益。
2. 对瑞士法郎仓位实施风险管理：虽然瑞士法郎仍不失为一种可行的融资货币，但适当减持头寸和／或增持部分对冲工具以抵御潜在的升值风险也十分重要。投资者应当密切关注瑞士央行的干预措施及避险资金需求。
3. 对于有对冲需求的投资者，可以考虑离岸人民币：相比其他两种货币，离岸人民币的低波动率和结构性看跌风险可能使其成为更具吸引力的融资货币。特别是，对于本身持有离岸人民币多头敞口的投资者而言，这可能是一种行之有效的货币对冲工具。
4. 整体而言，审慎考虑将部分资金重新配置到基础货币不失为明智之举，因为高息货币经济体的央行开始降息，利差交易的回报预计将会逐渐下降。

值得注意的是，货币和对冲策略具有固有风险，投资者应根据自身的整体投资目标和风险承受能力审慎评估相关风险。