撰写人：亚洲投资策略部
国庆前夕，中国政策制定者宣布了一系列的宽松举措。这些政策的时机与力度让众多投资者措手不及，过去一周，中国内地与香港股市纷纷飙升，创下自2008年以来的最佳表现。目前，客户最关心的问题包括：此次政策是否会有所不同？市场将何去何从？这对投资者有何启示？
受到政策支持推动，中国股票实现数年以来的最佳回报
年初至今累计总回报(%)
本期的《亚洲策略焦点》主要探讨中国的最新政策、宏观经济和市场前景，以及更重要的是，分析投资者面临的机遇和风险。
我们的观点
中国做出这些政策调整意义重大。政策制定者正在发出明确信号，以终止去杠杆周期急剧恶化，这是许多投资者担心的尾部风险。发达市场进行降息也带来了更有利的背景。我们认为，政策大幅改变了经济前景，因为这些举措显着降低了经济和市场的下行风险。尽管如此，这些转变尚未转化为更强劲的增长。为了应对各种增长挑战，经济或许仍需在未来几个月得到更多的政策方向指导和支持。
投资启示
我们正上调中国股票的价格展望，并将战略性观点从负面转变为中性。我们也看到人民币的贬值压力轻微。政府对市场的支持意图明确，我们认为可在短期内带来战术性机会。当然，关于政策的细节，以及这些举措是否足够刺激持续的再通胀尚且存疑。我们给予投资者的建议侧重于持仓部署——大幅超配的投资者可以利用这一机会削减配置，而持仓很少甚至几乎没有布局中国市场的投资者则可以把握短期的战术性反弹乘势加仓。
新宣布的政策内容
新宣布的政策包含了旨在刺激经济增长的货币政策、财政政策和监管支持。我们认为本轮政策支持值得关注的地方是，这些举措涵盖多个方面，规模较大，而从时间角度来看也出乎市场意料。这代表当局抛弃了过去两年零散且效果有限的刺激措施。在市场期望本来就不高的情况下，宣布的措施轻易超越了市场预期，中国资产因而大涨。
中国公布一系列的政策来应对疲软的宏观经济数据和房地产市场压力
公布的措施与市场预期比较
此外，政治局会议同样将焦点放在经济上，并且暗示将出台更多扩张性政策——甚至不排除会给市场带来更大的惊喜。
政策立场调整？
这些新宣布的协调举措涵盖降息、直接支持股市以及增加财政支持，表明了拉动经济摆脱通缩困局，重建消费者和私营企业的信心已经迫在眉睫。
本次的救市行动其中一个主要不同之处，在于中国人民银行着眼于结束不断自我强化并已经拖累经济的去杠杆周期。去杠杆周期的发生，是因为当借款人偿还贷款时，银行必须收缩资产负债表，这反过来会对其他借款人造成压力，使他们无法获得正常的商业贷款，从而削弱了经济前景，并进一步延续去杠杆周期。信贷供应充足，但贷款需求疲软，反映了家庭和企业看淡前景。
政策制定者发出结束近期漫长去杠杆周期的信号
信贷增长，百分点变动(%)
通过这一系列的举措，政策制定者表明他们正努力终止去杠杆周期。新宣布的政策旨在稳定经济中的金融渠道，例如降低借贷成本、增强流动性以维持资产价值、稳定信贷增长以及对大型银行进行资本重组——所有这些举措都是为了增强借贷和投资信心。
政策制定者专注于降低陷入通缩困局的下行风险
过去一年，许多投资者都在询问，经济放缓的走势何时会终结。经济增长放缓以及中国充满挑战性的长期经济转型，使得企业面临着巨大压力。青年失业情况成为了一个更大的问题，工资也已转为负增长。政策制定者的重点似乎已经转向终止日益急剧恶化的去杠杆化问题，意味着当局清楚地意识到经济正在面临的下行风险——通缩、投资疲软、房地产销售下滑，劳动力市场呈现持续恶化的迹象。
中国青年失业率已成为一个长期持续的问题
城镇失业率，16-24岁，%
即便在新经济行业，工资增长也受压
通过这些政策干预，宽松政策可以让企业争取时间来重组资产负债表，并适应这些结构性变化，同时尽量减少对劳动力市场的干扰，以及降低消费和增长的下行风险。
周期和结构转变使企业面临压力
工业企业利润，同比%
与其同时，外部环境展现出机会。由于美联储降息幅度超出市场预期，中国人民银行（以及许多其他新兴市场）也有了更大的宽松空间。这让全球政策放宽周期有更大机会持续更长时间，为中国的经济增长提供了更多支持。
这轮方案政策是否足以推动经济增长？
这些调整为市场带来重大的积极影响，但我们尚未改变对中国国内生产总值(GDP)的增长展望。特别是，我们将密切关注这些政策将如何配合不断变化的经济结构。我们认为有三个方面值得留意：
1. 财政刺激措施的细节。到目前为止，有关增加财政支持的声明无论在规模，还是实施方面都缺乏具体细节。如果要改变经济增长走势，可能需要更多的财政支持。经济增长的挑战依然存在，财政政策的规模和走向结果如何仍有待观望。
需要更多财政支持提升增长；政策细节有助于确定2025年的经济复苏 空间
财政收入和支出，6个月移动平均值百分比变动
2. 中国的经济结构正不断转变。相对于2008及2015年，目前的债务水平更高，产能过剩更严重，而利率却更低。政策制定者一直在试图将增长动力从房地产市场转向高端制造业。这可能限制了传统政策方案或杠杆的效力。
3. 信心不足。许多新冠疫情之后的经济放缓主要表现在市场气氛下滑。家庭和企业的整体信心水平处于历史低位。除了房地产市场低迷之外，监管环境收紧，以及政府从单一专注于经济增长，转向多个政策重心，都是一些新的变化。目前尚不清楚是否能够改变这个情况。
房地产市场何去何从？
虽然中国人民银行宣布加大对地方政府和国有实体购买未售住房的支持，并明确口头表示支持房价，但该行业能否从多年的跌势回稳仍是未知之数。尽管政府已推出多项针对房地产业的支持措施，但房屋销售跌势未止。这表示许多买家认为住房没有足够的吸引力。销量大跌，但房价跌幅较小。政府对推进住房去库存的支持或许能挽回部分市场信心，但尚不清楚该行业是否已经找到平衡。
经济增长仍然失衡，总体需求疲软，同时住房销售暴跌
2019年9月指数水平=100
这些政策是否改变了我们的投资观点？
至少它们大大降低了市场的下行风险，并为我们的展望带来潜在的上行风险。一个关键的正面解读是中国人民银行正在加紧努力，将许多投资者所担心的漫长去杠杆周期风险降到最低。此外，股市成为部份已公布政策的直接受益者。
在此次大涨之外，投资者应当考虑加大建立战略性头寸，还是说这只是一次战术性机会？就前者而言，我们需要看到企业在未来产生更强劲的盈利。我们目前认为在岸股市属于战术性机会，而在转为战略性看好中国之前，我们将保持观望态度。
股市还有多少上行空间？
本轮政策支持让我们将中国股票的观点上调至中性。我们将离岸市场（MSCI中国指数）2024年底／2025年6月的展望提高12%至65-66/67-68，将在岸市场（沪深300指数）2024年底／2025年6月的展望提高12%至3,900-3,970/4,050-4,150。然而，这些数据表明当前价位的上行空间较小。强劲的反弹可能提前消化了许多正面消息，因此增加了市场盘整的风险，特别是在黄金周假期期间。若出现10%或以上的回调，意味着沪深300指数在3100点左右的隐含「政策看跌」水平存在交易机会。
不过，当局明确指示可能向在岸市场投放8,000亿元人民币的信贷额度，我们认为存在短期追赶离岸市场（今年明显跑赢在岸市场）的战术性机会和空间。根据摩根大通投资银行估计，刺激计划的规模相当可观——相当于年初至今政府关联实体（或国家队）的交易所交易基金净购买量。目前尚不清楚离岸股票是否能得到任何直接的流动性支持。
如果接下来的几周有重大的消费驱动和与房地产相关的财政措施后续推出，本轮市场反弹有望延续，为我们上调指数展望创造空间。目前投资者对中国股票的配置仍然偏低，一旦他们的信心回升，并开始重建对中国的配置，购买意向或会十分显着，但这并不是我们的基准情境。
在过去超过15年的大部分时间里，中国股市的反弹几乎完全是由多重扩张驱动的，而持续的盈利增长则很少，最终反弹都只是短暂效应。如果经济好转，公司的每股盈利开始持续攀升，我们将在长期战略角度上转趋更加乐观，但投资者应当保持耐心。
中国股市过去一直很难跟上经济增长
以 2010 年第二季度指数 = 100 为基准
人民币情况如何？
在今年的大部分时间里，鉴于1) 中国市场情绪偏弱和资本流入不足，2) 出现普遍性负利差，以及3) 关税风险和更广泛的地缘政治担忧，离岸人民币都在下跌。新政策已经降低了第一项因素的风险。利差方面，如果政府出台更多重大的货币宽松政策，离岸人民币利率可能进一步下降。第三个风险仍然存在，美国大选可能是下一个左右地缘政治局势的决定性事件。
上述因素表明，对于人民币的影响较为复杂，并不是简单的看涨。一些看跌的尾部风险已经被减至最小，但大规模的政策宽松措施意味着人民币供应将会增加。除非人民币市场求过于供，否则对人民币而言这是一个看跌的情形。所以，市场情绪的改善能否带来持续的资本流入将是值得注意的重点。
贸易加权人民币汇率仍高于2018-20年水平；持续负利差和贸易形势给人民币汇率带来风险
CFETS人民币汇率指数
另一个重要的因素是中国人民银行对外汇市场的处理方式。我们已经开始看到当局着手令人民币贬值的干预措施，以及官方明确表达了对人民币单向升值的担忧。这可能为美元兑离岸人民币的跌幅设置下限。
由于负面的尾部风险部分缓解，我们将美元兑离岸人民币的展望下调到7.10（7.00至7.20）。鉴于长期的负利差和地缘政治不确定性，尤其是相对于一篮子贸易伙伴的货币，我们对于离岸人民币的长期前景仍持谨慎态度。
总结
这些政策调整意义重大。货币和财政宽松政策双管齐下，减少了下行风险，而视乎财政支持的落实情况，也可能会带来一些上行风险。我们上调中国股票价格的前景，并将战略性观点从负面转变为中性。我们也看到人民币的贬值压力轻微。政府对市场的支持意图明确，我们认为可在短期内带来战术性机会。当然，关于政策的细节以及它们是否足够刺激持续的再通胀尚且存疑。我们给予投资者的建议侧重于持仓部署——大幅超配的投资者可以利用这一机会削减配置，而持仓很少甚至几乎没有布局中国市场的投资者则可以把握短期的战术性反弹乘势加仓。
这些政策举措标志着当局在应对中国经济状况的方针上出现了实质性的转变。成功与否尚待时间验证，但短期来看，市场反应积极，至少大幅减少了中国乃至全球经济的下行风险。
除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年10月4日，来自彭博财经和 FactSet。
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指数定义
沪深300指数是一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。
MSCI 中国指数是一个自由流通加权股票指数。指数基期为1992年12月31日，基期指数为100。该指数以港元计价。美元指数请参考M3CN指数。
恒生指数是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。
CFCTS人民币指数主要指CFCTS（中国外汇交易系统）货币篮子，包括CFCTS上列出的人民币兑外汇货币对。样本货币权重根据国际贸易权重计算，并计及再出口贸易因素进行调整。
