中国市场未来走向展望

中国股市在国庆「黄金周」假期前快速反弹，之后已有所降温。自10月8日以来，沪深300指数和恒生指数均已回撤超过10%。尽管如此，两个指数与上月相比仍双双上涨近20%。在9月26日召开意义重大的政治局会议之后，政策制定者仍然备受市场关注，财政部在最近的新闻发布会上暗示2025年将进一步扩大财政刺激规模。随着更多发展动态日益明朗以及美国大选临近，投资者有诸多因素需要考虑。

在本期的《亚洲策略焦点》中，我们将通过回答五个关键问题，探讨近期的发展趋势。

我们的观点

近期中国的政策转变是旨在应对螺旋式债务通缩风险的重要举措。与4、5月份聚焦房地产库存的措施不同，政策制定者正采取涵盖货币、财政和行业特定措施的全面策略。然而，要达到可持续的经济稳定局面还需要更加明确的增长策略，尤其是针对住房市场的措施。与此同时，企业信心依然低迷，而即将举行的美国大选带来的不确定性可能使出口前景变得不明朗。

投资启示

尽管缺乏刺激措施的细节，但中国政府许下稳定经济的承诺无疑是一个积极的信号。市场仍可能持续波动，由于中国仍是一个战术性交易市场，投资者应保持审慎挑选，专注于超额回报机会并考虑结构性产品。市场回调8-10%可带来具吸引力的中期投资机会而言。对于希望增加中期持仓的投资者，我们继续偏向中国在岸市场，而不是离岸市场。

 

1. 中国政策方面在发生什么变化？

我们认为，9月下旬的政治局会议标志着政策转变的开端。经过三年的去杠杆进程，经济已陷入通货紧缩，并面临螺旋式债务通缩风险急剧上升的局面。我们认为政策制定者意识到转变的必要性，现在正展开综合性、多管齐下的措施，务求逆转走势。最近几周，当局已宣布或实施多项计划。除降息、注入流动性以及调整主要银行资本结构之外，还可能加码财政政策，为经济提供更具针对性的支持。下表概述了部分重要措施。

在最近举行的新闻发布会上，财政部提供了关于明年可能重点关注领域的更多信息。虽然发布会在具体的财政刺激金额方面未达预期，但它在两个方面具有重大意义。首先，它提供了四点行动方案，涉及地方政府债务置换、调整国有银行资本结构、住房市场，以及为特殊收入群体提供财务支持。我们认为，前两项是保障地方政府支出和投资的重要举措，从而支持企业和就业市场。由于财政收入意外下降、债务限额，以及表内和表外债务均持续面临重组压力，2024年地方政府支出大幅落后。

债务置换有望缓解短期流动性压力，让地方政府重新专注于经济发展。财政部还讨论了大幅提升债务限额，并表示中央财政拥有较大的举债空间和赤字提升空间。这将是一个重要举措，可允许进行更多的投资和支出。

投资者关注的一个重要问题，就是当前情况与4、5月份相比有何不同，当时政府也推出了房地产去库存措施。但我们认为这是财政政策的一次重大加码。从更广泛的角度来看，包括货币、金融、财政和行业特定政策的「组合拳」策略，表明在宏观方面出现更重大的转变，以及似乎还有更多等待推出的政策措施。尽管如此，目前存在很多相互竞争的需求——我们认为，消费相关的支持措施以及旨在稳定住房市场的潜在的进一步措施是值得关注的重要领域。

2. 这一政策转变对经济意味着什么？

我们认为，这种多管齐下的政策方针可显著降低经济陷入债务通缩恶性循环的风险。由于地方政府与当地企业和劳动力市场关系密切，他们发挥着至关重要的作用。虽然尚未提供具体数字，但大多数对地方政府的支持措施似乎已经获批，正等待最终确认和解释。对于考虑宏观前景的投资者而言，货币和财政主管部门承诺以某种开放的方式弥补地方政府融资缺口，可能有助于缓解融资的下行风险。由于很多投资者（包括我们自己）已经将地方政府带来的持续拖累，或地方经济停滞的风险纳入考虑，因此相关风险得到减缓可表示在未来一到两年，国内生产总值增长存在温和的上升潜力。

然而，如要实现更全面的通货再膨胀，我们需要能够应对增长挑战的更明确的政策方针。例如，虽然住房市场活动在10月份稍有复苏，但可能需要进一步去库存、缓解流动性紧缩以及恢复消费者信心，房地产市场才会显著稳定。企业信心依然低迷，即将举行的美国大选可能进一步影响出口前景。最后，能够释放生产力提升的市场改革如能取得进展，对于改善中国经济的长远前景至关重要。如果没有持久的结构性改革，潜在增长可能会继续低迷。

3. 未来几周需要关注哪些催化因素？

未来数周乃至数月预计将出现多个重要催化因素。全国人大常委会会议预计将于10月下旬召开，届时可能正式确认此前讨论的财政方案。11月初举行的美国大选可能对市场动态和风险评估造成重大影响。此外，聚焦经济的政治局会议定于11月下旬召开，随后中央经济工作会议将在12月召开。根据经济和市场发展动态，我们可能能够更进一步地了解官方最近列出的前瞻性策略。鉴于很多政策的规模仍未确定，如果政策制定者认为有必要提供额外的经济支持，则政策规模仍有扩大的空间。值得注意的是，政策制定者正在采取更加积极主动的立场，因而有机会更频繁地召开非定期会议。

4. 股票市场的前景如何？

尽管缺少详细的刺激措施，但促进经济稳定的更坚定承诺是一个积极信号。在最近官方新闻发布会之后，持续复苏的路径已经变得更加清晰。随着股市预期调整，出现渐进式牛市的可能性更大。类似于最近几周或2015年的快速上涨牛市，可能不会使普罗大众受益，还可能带来财务稳定性风险。由于确信度水平较低，我们预计波动性较高——虽然害怕错过和持仓不足产生的影响减少会限制近期的涨幅，但由于持续低配持仓，股市下跌可能吸引投资者进入。中国仍是一个战术性交易市场，因此保持审慎挑选和寻找超额回报机会非常重要。投资者亦可考虑通过结构性产品利用这些机会获利。回调8-10%可带来更好的中期投资机会。

基本面方面，2025年更加乐观的增长前景已经终结企业盈利下调周期。我们预计2025/26年企业盈利具上调潜力，随着情况转趋明朗，盈利上调可能出现在2025年3月、4月财报季期间。摩根大通投资银行估计，2万亿元人民币的财政刺激方案可能推动2025年MSCI中国／沪深300指数每股盈利增幅上升4至5个百分点，从10.7%/13.4%升至15.9%/17.3%。¹四万亿元人民币的刺激方案可进一步将两种指数的每股盈利增幅均提高至21%左右。

5. 我们目前有哪些投资建议？

最近，由于缺少直接的消费相关刺激措施，消费股出现抛售，可能为考虑逢低买入的投资者带来机会。我们认为消费将在复苏中发挥重要作用。很多优质消费股当前交易的远期市盈率低于20倍，表明估值具有吸引力。与此同时，多只大盘股月内已上涨超过30%，因此投资者可考虑削减对集中股票的持仓，以分散投资风险。鉴于市场波动性较高，在离岸中国市场进行区间交易（MSCI中国指数在60-70区间／恒生指数在18,000-23,000区间）或探索结构性产品可能是具吸引力的策略。对于希望增加中期持仓的投资者，我们继续偏向中国在岸市场，而不是离岸市场。

¹摩根大通投资银行。中国股票策略：每股盈利敏感度第一部分：财政部及其即将推出的刺激措施。数据截至2024年10月13日。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年10月21日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

沪深300指数：一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。

MSCI中国指数是一项自由流通股加权股票指数。该指数以1992年12月31日为基期，基期指数定为100。该指数以港元定价。有关美元表现，请参见M3CN指数。

恒生指数是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。