市场动态
本周,投资者努力解读中国政策的未来走向,同时思考美国经济最终是否可能实现软着陆。在政治局发布促增长声明,中国股市应声反弹。声明中虽然细节有待商榷,但至少回应了投资者的担忧,并且承诺将作出一些改变。该声明是在市场情绪低迷和投资者大幅减持之际发出。与此同时,美国经济数据的放缓恰到好处,通胀压力也因而得到了有效缓解。由此,市场判定这将是美联储本轮周期的最后一次加息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的发言也没有使这一观点发生改变。在此背景下,美国股市随着财报季的临近继续一路走高。但是,我们尚未得到欧洲央行和日本银行方面的信息,所以本周走势未成定局。尤其是,本周欧洲采购经理指数意外下行,表明抗通胀之路或将更为「蜿蜒曲折」。尽管如此,人们对政策制定者能够恰如其分地管理相关政策的期望愈加强烈。
市场共识预计本周加息25个基点是本轮周期的最后一次加息。在本周的报告中,我们将深入研究可能影响美联储政策未来走向的数据,并评估在风险情绪继续转向「软着陆」的情况下的相关投资启示。
策略聚焦:这会是最后一次加息吗?
在历时一年半且累计加息525个基点后,美联储的加息周期似乎临近尾声。市场认为美联储的利率将维持不变直至明年春季前后。此处,如若出现一种「似曾相识」的感觉并不足为怪。诚然不确定性较高,不仅仅是因为经济数据依然指向强劲的劳动力市场,且通胀依然高于目标水平。因此,「暂停加息」未成定局。与此同时,经济数据属于滞后性指标,即便如此,也呈现出了放缓趋势。这意味着在经历如此快速的加息周期之后,基于「风险管理」的方法对于美联储来说逐渐成为最佳政策路径。这样的决定并非轻而易举就能做出或者传达。即便后续的投资前景会日渐明朗,这仍将进一步增加在2023年后半年的波动风险。
「暂停加息」的利弊
首先,让我们来深入探析各方面的理据。根据过往经验,我们研究了过去八个加息周期中美联储最后一次加息后的多项宏观指标,并计算出美联储最后一次加息2个月后这些指标的平均值,以得出美联储暂定加息的大致标准。超级核心消费物价指数(CPI)由美联储主席鲍威尔定义,而亚特兰大联储的工资中位数追踪指数则是基于相对于雇佣成本指数(ECI)的回归分析。虽然目前来看,美联储2%的通胀目标似乎成为了经济学中不可或缺的准则,但是这一目标直至2012年才正式宣布,对商业周期而言时间并不久。因此,我们并未将这一指标纳入本次分析中。
尽管数据可大致归类至劳动力市场和通胀这两个不同的大类,但从单独的指标来看,要么非常接近美联储暂停加息的水平,要么是尚有一段距离。这或许证明了本次周期的独特性,正如「新冠疫情对经济各个行业的影响不尽相同」一文中所述。非农就业和「超级核心」通胀指标处在美联储暂停加息的标准范围内,但申请失业救济金的人数和工资增长指标表明劳动力市场仍非常紧张,仍未达到让美联储确信可以暂停加息的水平。
美联储历史上结束加息周期时的经济数据表现
但通胀趋势一直令人鼓舞,并且增长仍在放缓。所以,从更具前瞻性的角度来看,暂停加息或将是最为明智的做法。接下来,我们将探讨「前瞻性」的投资者将抱持何种观点。
通胀自一年前达到峰值以来已显著放缓。我们现在所处的宏观和市场环境已与12个月以前有所不同,当时通胀正在加速并且面临失控的风险。现在通胀率更为接近2%而非10%。
通胀环境与一年前比变化明显
对美国消费物价指数的贡献,同比百分比
从整体通胀层面来看,能源价格自去年以来已大幅下降,在美国带来的供应支撑下,能源价格可能会保持相对稳定。由于俄乌冲突升级导致供应中断,食品价格面临上涨风险(这成为了近几周的新闻热点),但上涨幅度和影响与冲突爆发初期相比应该相对较弱。核心通胀方面,随着供应链问题得以缓解以及消费者持续关注服务消费而非商品消费,商品价格可能会保持稳定或有所下降。二手车价格的领先指标也表明,未来几个月将出现更大幅度的下降。
通胀的最后一个驱动因素在于核心服务。住房在该指标中占有很大比重,并支撑核心通胀保持韧性。市场租金的实时指标显示,由于官方数据存在明显的滞后性,住房通胀可能在年底继续放缓。剔除住房后,核心服务的其余部分被称为「超级核心」通胀,美联储主席鲍威尔最近几个月一直非常关注这一指标。经平滑处理的指标与劳动力市场密切关联,目前已下降到3%,与我们上文所述的美联储暂停加息的标准相符。
因此,虽然核心通胀似乎被「困在」4%的高位区间,但相关及前瞻性数据表明未来几个月通胀率将进一步下降,尤其是经济势头在加息压力之下将继续放缓。
美联储看重的「超级核心」通胀(与劳动力市场密切相关)开始降温
除住房外的核心服务消费物价指数,3个月平均年化增长率
与此同时,经济增长动能似乎正在放缓。消费方面,主要归功于劳动力市场稳定和工资强劲增长带来支撑,近期零售销售数据继续显示出韧性。然而,对超额储蓄的估算表明,经历疫情期间的大规模扩张之后,超额储蓄已基本耗尽,其中大部分为消费倾向较低的高收入者所有。如果劳动力市场继续缓慢恢复平衡,支出也可能放缓。虽然基数非常低,但信用卡和汽车贷款违约率正在上升。学生贷款也在今年夏天重新开始偿还,这可能成为另一个不利因素。
美国不同收入群体的超额储蓄
十亿美元
银行存款已趋于稳定
银行存款量,2021年1月 = 100
即便是劳动力市场(最滞后的指标)也在走软。市场认为放缓的速度和幅度都将扩大。疫情时期的刺激措施和疫情后的结构性转变一直很难解释。首次申请失业金的人数是市场广泛关注的指标,最近几周有所反弹,但由于季节性调整和各州具体问题等各种技术性因素干扰,我们很难从中捕捉信号。然而,更广泛的劳动力市场基本面呈现出令人鼓舞的趋势。就业增长继续逐步降温,每月非农就业增长人数下降至接近20万,进入美联储暂停加息的标准范围内。
美国非农就业岗位增长已开始放缓
非农就业人数(千),3个月平均值月环比变化
劳动力供应也继续回升,年龄在25-54岁的劳动人口参与率在6月突破疫情前水平,而合法移民也回升至疫情前水平。总体而言,这些因素可能继续缓和过度紧张的劳动力市场,并导致工资增长逐步放缓,该增长与「超级核心」通胀息息相关。
综述
过去两年,美联储一直努力平衡经济增长/就业和通胀问题;即放慢经济增长,使其能够将通胀降至目标水平。美联储一直在两相权衡,但在经历了如此快速的加息周期,以及通胀和经济增长出现降温迹象之后,这种权衡已变得稍微容易一些。这使得美联储能够暂时停下来,收集更多关于经济走势的情报。而经济因素也可能会在未来几个月继续(很大程度上)为暂停加息提供支持,这意味着7月份很有可能是最后一次加息。
投资者启示
在美联储暂停加息期间进行投资,与在美联储看似无止尽的加息周期进行投资,情况迥然不同。收益率可能已经见顶,意味着到了锁定收益率的最佳时机。潜在的现金利率下降会带来再投资风险,而将具有吸引力的收益率锁定较长时间,仍是投资者投资组合收入和多元化实现长期目标的关键之一。
我们正告别快速加息周期,即使波动性可能依然存在,重建股票持仓的需求不断增加。随着投资者期待加息周期的结束,我们认为今年股票市场高度集中的涨势可能会扩大。等权重指数或将表现优异,因为除了表现最好的6-7只股票外,市场其他股票也在奋起直追(过去几周已有这样的趋势)。因此,相对价值交易和捕捉此类市场转变的结构在风险回报方面变得具有吸引力。
除另有注明外,所有市场和经济数据均截至 2023年 7月28日,来自彭博财经和 FactSet。
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