作者：亚洲投资策略部
近日中东冲突再起，那些在冲突中受难的人应该得到我们最大的同情和关注。我们也在密切关注局势发展，以及对政治、经济乃至市场方面产生何等的影响。首先，我们继续强调投资者应多元分散和平衡投资组合配置。随着全球体系日益分裂，地缘政治引发的市场风险似乎也在上升，能够多元分散配置并降底集中度对投资组合越来越重要。另外，需要关注油价。本周早些时候，布伦特原油价格飙升，但到了本周中期，大部分涨幅却已回落。考虑到最近自9月27日以来录得11%的跌幅下，油价的升幅似乎只算轻微，这无疑是因为以色列和巴勒斯坦两国均无生产石油。从这方面来看，供应并没有受到影响，价格反应乃反映交易员试图为日后可能出现供应中断的情况计上溢价。
在全球经济并无衰退下，冲突减少了油价在短期内的下行风险，而油价再次升至每桶100美元的可能性现在却有所增加。我们仍然认为这种情况不是基准情景，因为美元和油价同时上涨，这情况特别为新兴市场消费者带来考验。消费者对这两种燃料的需求正在下跌，近几个月来，美国的汽油消费也降至低于季节性平均水平。
伊朗的石油产量仍然是一大未知之数。在放宽了的制裁机制下，该国已有提升产量（见下图）。如果巴以冲突扩大，或者伊朗更加直接参与，可能会促使美国政府实施更严厉的制裁，或会令风险溢价上升，以计入出现更广泛供应中断的可能性。
伊朗石油产量接近返回2018年前水平
每日千桶
中国黄金周的含「金」量
中国方面，十月份的「黄金周」数据显示，消费者信心尤其较年初略有起色。尽管如此，只有小额商品和服务类的消费增长较为明显，暗示着消费预算仍然紧张。在八天长假期间，出行次数达8.26亿次，且国内旅游消费总额达7,530亿人民币。经调整计算后，相当于每日消费额达人民币940亿元。这比2019年（连续实施疫情限制举措前的最后一个可比年份）的水平上升1.5%，与2022年相比上升幅度则更大（原因在于疫情造成的影响）。相对于早前一些较为乐观的预测（包括来自官方的预测），这一结果略微令人失望。但从另一个角度看，其中所表现出的韧性实际上相当显著，同时凸显出服务业在整体消费中的重要性在逐步提升。
展望未来，随着经济周期性触底反弹，消费，且尤其是服务业，在未来几个月仍有进一步改善的空间。消费方面的另一个问题，就是于大额商品消费的预期趋势。某些特定的大额商品（如白色家电、家具和家居装饰等）历来与住房市场周期性存在相关性。鉴于住房市场目前面临去杠杆压力，这些方面的消费很难有大的起色，而且实际上，由于许多住宅项目接近完工，未来几个月恐将面临更多下行风险。然而，其它商品如电子产品、汽车和珠宝则看来较具韧性。今年到目前为止，汽车和电子产品的销售额都增长了约7%，这一增速较为理想且可以持续。综合以上情况，我们注意到消费的潜在韧性，或能支持经济的稳定增长，但不预期会有明显的加速。尽管储蓄率依然高企，未来有可能带动消费，但储蓄的积累，更多是反映出「未雨绸缪」的动机而并非额外收入增加所致，因此，增长前景必须好转，才有望释放这些储蓄。
中国国内旅游业终于恢复正常
中国国内旅游收入，每天，十亿人民币
展望今年余下时间，繼8月份出现一些初步的提振迹象后，9 月份的数据似乎呈现进一步企稳的趋势。高频数据显示的情况喜忧参半。消费很可能会有所改善，而住房市场最初对宽松措施的正面反应已经基本消退，月内住房销售和投资增长可能会进入收缩区间。采购经理指数显示，制造业的通缩压力略为缓解，但新订单和劳动力需求仍然疲弱。假设9月份经济进一步企稳，且今年余下时间监管部门不会对主要行业进行进一步监管施压，那么下半年的经济增长可能会收复第二季度丧失了的部分增长动力。即使如此，我们估计可能仍然达不到5%的GDP增长目标，但差距会比夏季时所预期的缩小。
房地产需求端刺激力度有限
每日住房销售量。10,000平方米，30城7天移动总和
在以往的周期中，最终缓解经济困境的往往是依靠投资增长。但在本轮周期中，到目前为止投资一直因种种原因而无法发挥作用。由于开发商的流动性问题恶化，房地产投资本年至今已再度下跌了10%。由于没有投资驱动的需求，整体的住房市场面临供应过剩的挑战。这造成了持续的去杠杆压力，令价格和市场情绪双双下行。基础设施投资年初至今增长了8%，但最近几个月已经显著放慢。未来几个月，政策制定者会将焦点转往化解地方政府的债务问题。到目前为止，问题的解决过程比市场担心的顺利，但要顺利化解危机仍然需时，意味着重大开支和基建项目现在都已暂停。
与此同时，政策（主要是货币政策）在多个方面略有放宽。中国人民银行将大多数银行的存款准备金率下调了25个基点。监管部门还将第二套住房贷款利率下限下调了40个基点，同时降低了存量房贷利率。总体来说，这些措施的力度不算太大，依然反映出当局循序渐进的调控方针。购房者对此反应并不热烈。部分城市短暂地出现了一些需求回暖的迹象，但似乎还是昙花一现。除了近期的措施之外，政策还有进一步放宽的空间，但这种渐进式的调整可能只会有助于将楼价稳定在当前的水平，而不足以带来显著的复苏。
还有一个关键的问题，就是政策制定者在2024年是否会继续采取一贯极其保守的做法，还是在经历一整年的观察后，加上考虑到去杠杆化也许需要数年，决定采取更加积极主动的政策立场。尤其是，有关财政政策的讨论大部分局限于债务重组。不过，明年的焦点有可能转向更趋扩张性的政策。最近似乎出现了更多围绕通过发行额外公共债券，以为基础设施项目提供资金的讨论。这些消息令人鼓舞，但细节仍然很少。比如说，究竟变化的是反映刺激措施资金来源的转变，如中央政府承担更大比重的债务，并减轻地方政府的压力，还是整体财政政策立场。然而，我们会密切注视这个范畴，因为更具支持性的财政政策立场是抵消经济不利因素（即住房市场通缩和出口所面临的不确定性），并在2024年实现更好增长的关键。
股票方面，我们继续专注于该等已被超卖却可能受益于消费逐步复苏的企业。部分与出境旅游相关的行业（包括澳门博彩及在线旅行社）在黄金周假期期间取得强劲增长，并在充满宏观不明朗因素下展现出韧性。随着中国股票市场遭到广泛抛售，上述股票的升幅在很大程度上已经回调，但可能会录得胜于市场的业绩。与此同时，在互联网和运动服装行业中遭受重创的蓝筹股也是提供投资机会的其他选择。
最后，我们仍然看淡离岸人民币，因为基本面仍然偏弱：1) 随着中国人民银行进一步降息，相对大多数主要货币的利差劣势会扩大；2) 若房地产流动性危机化解不顺利，或会触发更多因此宏观不利因素；3) 由于出口放慢而资本外流，国际收支持续面临挑战。尽管如此，考虑到人民币仍然受到严格管控，我们认为不太可能大幅下跌。最近几个月，中国人民银行加大了干预力度，自6月下旬以来定盘价逐日走强，离岸市场资金也持续因受挤压而呈现紧张。虽然我们认为这些措施只是暂时性的，目的是为了稳定货币而不是扭转弱势，但它们确实限制了美元兑离岸人民币的短期涨幅。对投资者来说，考虑到存在正利差，我们仍然认为对冲离岸人民币多头实属明智。此外，离岸人民币疲软有利于投资者将其作为融资货币来把握具吸引力的借贷成本，并投资于其他领域的机会。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 10月12日，来自彭博财经和 FactSet。
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