2024年中国展望：尚需忍耐

撰写人：亚洲投资策略部

农历龙年在市场历经曲折后到来。疫情后经济重启初期的迅速反弹已成往事，尽管复苏面临挑战， 2024年的前景并非全无亮点。踏入新一年的第一个月，政府积极表态，市场支持举措出台在望。尽管股市情绪低迷，房市问题尚存，但中国经济也在若干领域表现出韧性。虽然如此，市场仍然普遍缺乏信心，可能需要出台更有力的政策来避免通缩继续恶化。为了帮助您理解中国市场前景，本文将深入探讨中国经济和资本市场的重点关注领域。

为何2023年的表现令人期望落空？

2023年对中国经济而言可谓处境艰难。随着疫情封控措施被解除，许多企业，尤其是服务业，在解封后初期确实迎来繁荣景象。但经济重启的效应很快便减退，随之而来却是房地产市场动荡加剧。去年整个夏季，中国最大的民营开发商之一碧桂园陷入了债务困境，导致商业和投资者信心大受动摇。房地产市场的不利形势波及消费者情绪，并导致地方政府财政紧张，致使政策制定者专注于遏止地方政府债务风险蔓延，并推动金融系统改革。期间，一些温和的宽松举措出台，例如下调政策利率和提供财政支持，为经济下行带来缓冲，但未能推动经济活动好转。

步入2024年，中国经济面临的不利因素仍然存在，但接下来的形势会如何演变仍是未知之数。虽然政策目标和细节日渐明确，但在实施及效果方面仍存在较大的不确定性。我们认为，三个关键因素将推动2024年经济增长与风险之间的平衡。针对这三个因素，我们会分别阐述乐观与悲观情形，以及我们的相关观点。

房地产市场

首先是住房市场。无论是对于经济还是市场而言，该领域仍可说是反映信心的重要晴雨表。虽然楼市下行已经延续至第三个年头，但距离市场触底似乎仍有一些距离，价格预期则变得更悲观。今年的首两周，住房销售额大致为去年同期水平的一半，可谓开局不利。鉴于开发商面对财务困难，购房者对于它们能否交付住房仍然缺乏信心。已售房产与已建成房产之间的累积差异突显了问题的严重程度。        

这导致销售额进一步转弱，从而进一步加剧开发商的压力，形成螺旋式下滑走势。从预售房销售额暴跌这一点便可见一斑，而二手房的销售额则保持稳定。

中国政府已推出数项计划支持房地产部门。2023年底，政府提议扩大一些主要的城镇化项目，包括被称作「城中村」（即在大城市中遗留的自建住宅集群）的改造。项目的细节不多，而且鉴于土地所有权非常复杂且存在地方差异，计划尚在最初期的实施阶段，意味着目前难以确定最终能带来何种影响。

乐观情形：房地产相关帮扶政策继续推进，例如，央行已宣布计划推出新政策工具帮助融资，一旦全面推出（假设实施时间为10年），城市改造项目可能贡献最高10%的年销售额。那意味着政策的全面推行或将助力稳定2024年的住房销售。

悲观情形：虽然通过扩大保障性房屋和改造棚户区来增加公共部门建设可能有助于抵消部分房地产投资下行的影响，但这些计划并无直接作用于市场对于开发商预售商品房失去信心的原因。从宏观层面而言，措施是带来正面影响，但不一定能解决当前的微观问题（市场仍无信心开发商能够建成已购房屋，而房价不会继续下跌）。如果该计划成效欠佳，及／或购房者信心仍然疲弱，房地产价格和销售量或会继续收缩，从而打击居民情绪及更广泛的行业气氛。

我们的观点：在没有进一步的措施出台下，这项已宣布的政策未必足以解决未完工房屋和开发商的财务稳健状况的问题。

出口行业

第二个要素是出口行业。鉴于市场普遍预期发达市场（尤其是美国）的增长将会放缓，因此出口增长将面临周期性的挑战。全球供应链的多元化走势是一个结构性的问题。在产能过剩的担忧下，前述两个原因都导致2023年下半年的出口价格下跌。

乐观情形：出口价格此后企稳，表明企业已经完成调整，出口前景可望改善。电动汽车等新兴行业迅速扩张，日渐成为海外出口的推动力。中国在许多高科技供应链中仍占据主导地位，供应链多元化、「去风险」等趋势放缓。

悲观情形：电动汽车出口的快速增长，以及整体制造能力的大幅提升在房地产市场低迷期间为经济提供了支持，但出口激增，加上市场日益关注产能过剩问题，开始引发全球资本的抵制，有机会形成贸易紧张局势，为中国出口和制造业构成新的压力。

我们的观点：中国作为全球制造商的重要地位不太可能受损，出口的周期性需求预期仍能保持稳健。去全球化和去风险往往被认为是风险，但数据却显示，供应链只是延伸至更广大的领域，而中国发挥的角色仍然稳固，而且我们所讨论流入印尼和越南的大部分投资，实际上是中国制造商延长自身的供应链。汽车是一个高度政治敏感的行业，因此有机会引发贸易摩擦，但不太可能瞬间发生，而且可能只限于影响少数几个国家，毕竟大多数新兴国家缺乏汽车制造业，因而乐于进口价格具有吸引力的中国电动汽车。

商业情绪

最后一个因素是商业情绪。由于过去几年加强监管，私营部门的投资大幅放缓。虽然其中存在周期性因素，但政府政策对于企业部门的信心也很重要。

乐观情形：最近几周释放的政策信号喜忧参半，但更加清晰和可预测的监管环境将是稳定商业投资的一个关键因素。

2023年，政策制定者推出了一定程度的货币和财政宽松措施。我们预计2024年将继续放宽货币政策，若美国一如目前市场所料同样放松货币政策，中国可能会加快放松步伐。财政政策或会承担更多重担，尤其是与其他政府机构协调稳定住房市场。房地产市场减少波动，加上监管政策更加清晰或许是实现更持久乐观经济前景的关键所在。

悲观情形：政府只针对房地产市场推出零碎的刺激措施和政策支持，可能会加剧通缩及市场信心持续低迷的风险。政策可能会阻止经济增长出现周期性恶化，但如果缺乏强有力的刺激措施，恢复房地产行业稳定，经济增长可能维持微弱。虽然市场关注点集中于房地产和刺激政策，政府则首要专注于维持稳定安全和培养自给自足的能力上，优先级高于推动增长和经济改革，这或会导致前景持续低迷。

我们的观点：我们认为很难就这些论点提出看法。短期内，政策制定者似乎有恢复市场信心的意愿。另一方面，目前尚不清楚有关政策的成效，因为市场信心难以估计。我们认为乐观与悲观情形的风险相当。    

总体而言，2024 年对中国经济来说似乎又是充满挑战的一年，各个行业前景不尽相同。市场普遍渴望出现更实质性的刺激措施来重振「动物本能」，恢复整体信心，但这些措施的执行范围和效益仍属未知之数。那么如此的经济前景对投资者有何启示？

外汇：对冲外汇风险，合理使用融资币种

货币方面，我们维持对冲离岸人民币长仓的风险或者将其用作融资货币的观点，这是基于多个原因。首先，离岸人民币的当前利率低于很多主要货币，加上中国央行领先世界其他主要经济体进入宽松周期，利率差可能会进一步扩大。投资者因而可望享受较低的借贷成本或利用正利差对冲贬值风险。

其次，随着出口增长可能放缓以及出境旅客流量可能回升，国际收支平衡仍面临压力，这将对人民币币值构成压力。最后，但同样重要的是， 2024年是全球选举大年，地缘政治风险将持续存在，可能将造成外汇市场波动。季节性因素方面，得益于出口商换汇资金流动，离岸人民币通常在临近中国新年时走强，这可能是投资者建仓的一个不错窗口期。

股票
政策行动日趋果断

随着中国股市创下新低，政府在推行支持措施方面已变得更为主动，举例如下：    

• 1月24日，中国人民银行意外宣布将存款准备金率下调50个基点，估计将向市场释放人民币1万亿元流动性。
• 国家新闻出版署于12月22日发布一份管理办法征求意见稿，内容有机会对中国网络游戏产生负面影响，在市场强烈反对后已经从网站上删除，情况较为罕见，因而引起外界猜测，认为可能会发布更为宽松的管理办法。 

然而，市场仍在期待后续会有更多宏观刺激措施，例如扩大财政支出，以及中央和省政府采取协调措施解决房地产问题等。定于3月5日起召开的两会将会是市场关注的焦点。

目前，市场的共识预期仍预计2024年／2025年MSCI中国指数的每股盈利将增长13%／16%，我们则预计增长10-11%，相比之下，市场预期较为乐观。由于过去几个月市场的共识预期并无回落，我们认为在即将到来的3月财报季，部分公司的盈利可能不及预期，从而限制短期内的市场升幅。利润率和销售额增长可能延续其复苏趋势，但速度也可能不如预期。

传闻中的救市计划可否扭转局势？

1月23日，彭博报道称中国政府正考虑一项3,190亿美元的救市计划，以稳定持续下滑的A股市场。资金据推测将来自中国国有企业的离岸账户，共计人民币2万亿元（约2,780亿美元）。据报道指，中证金融公司或中央汇金公司等被称为「国家队」企业还会从在岸市场额外提供人民币3,000亿元（约410亿美元）资金。

我们相信计划本身并不能达到扭转局面的效果，但或许标志着市场情绪已筑底。

首先，我们不确定离岸中国国企是否拥有2万亿元人民币的自由现金流可投入A股市场。2万亿元人民币的数额十分巨大，相当于A股市场总市值的3.3%、自由流通A股市值的7.7%，还相当于在岸市场1年平均每日成交量的2.3倍。

根据我们的初步估计，截至2023年6月底，在香港上市的50大中国国企拥有约人民币13万亿元留存现金。该余额中约80%由中资银行持有，由于股票投资会对银行资本构成过高负担，因此持有股票意愿较低。对于非银行类国企持有的其余2.4万亿元现金，大部分存款为在岸人民币存款。换言之，为满足计划需求，这些企业可以使用在岸存款，但此举会耗尽他们的现金，而这些企业将要为该救市计划而搁置他们的资本支出／股息计划。这让该计划看起来不太可能能够实行。

如果确定实施这个计划，其资金规模庞大（超过2015年相若的救市计划，相当于约8%的自由流通市值），并且有望提振在岸和离岸股市的气氛。

战术性交易机会

我们预期在岸和离岸股市将稳定在当前水平附近（恒生指数约15,000点，沪深300指数约3,200点），但就此定论为扭转局面，恐怕为时尚早。投资者在去年曾多次遭遇重挫，通常会倾向于在市场反弹时获利了结。鉴于中国在过去几年录得巨额的资金流入，外国投资者也有大量套牢在这市场的亏损头寸。

我们留意到，空头回补和结束低配持仓推动了战术性反弹，而极低的估值（市盈率和市净率低于1个标准差，且接近10年最低水平）或会限制下行风险。 在政府实施更全面的刺激计划来重振整体需求和信心，及／或制定应对房地产市场挑战的全面计划前，中国仍会是一个短期交易的市场。

就短期战术性交易而言，我们预计离岸市场将跑赢在岸市场，因为前者的贝塔值更高且超卖幅度更大。根据现时的头寸及风险承受能力，我们提出以下策略：

• 战术性上行策略：对于希望进行战术性交易或增加贝塔风险的投资者，我们看好估值受挫、但当市场回升时可能强势反弹的优质蓝筹股。
• 防御性持仓策略：对于更希望在场外观望等待局势更明朗的投资者，可考虑资产负债状况强大和股息派付稳定的稳健型公司。另外，国企也可成为避险工具，或能在长期结构性受惠于国企改革政策。

从广泛的投资组合角度来看，我们建议对中国市场持中性配置，约占股票配置的4-5%。我们继续建议大幅超配此市场或有本土倾向的投资者将资金多元分散至全球领域。利用结构性产品策略进行交易也可增加持仓敞口的可预见性。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年2月5日，来自彭博财经和 FactSet。

仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。

不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。

指数并非投资产品，不可视作为投资。

我们不建议使用基准指标作为业绩表现分析用途工具。本报告中使用的基准指标仅供您参考之用。

我们相信本文件载列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。

应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

本视频提供的资料仅供说明用途。本公司相信，本视频载列的资料均属可靠；然而，摩根大通不会就本视频的准确性、可靠性或完整性作出保证，或者就使用本视频的全部或部分内容引致的任何损失和损害承担任何责任。本视频表达的观点均为嘉宾讲者的观点，可能与摩根大通雇员的其他领域、就其他目的或其他内容所表达的观点不同，可予更改，恕不另行通知。本视频的内容并不构成任何产品或策略适合您的声明。本视频的内容不构成摩根大通及／或其代表或雇员的要约、邀约、建议或咨询（不论财务、会计、法律、税务或其他方面）。您应咨询您的独立专业顾问有关会计、法律或税务事宜。如欲了解有关您的个人投资目标的进一步详情及指引，请联络您的摩根大通代表。

仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。

本文件所列资料仅供说明用途。您的实际投资组合将会根据您符合资格的投资项目依据您的个人投资需要及情况而构建。有关全面实现该等配置所必须具备的最低资产规模，请与您的摩根大通团队联系。

过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告

指数定义

恒生指数：是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。

沪深300指数：一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。

MSCI中国指数：追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。该指数共有712只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。目前，该市值包括大中盘A股，占其自由浮动调整市值的20%。