日本市场今后走势何去何从?

撰写人：王然、崔保强、唐雨旋、陈纬衡

我们的观点

我们认为，日本政策正常化、套利交易平仓和技术面因素带来的短期风险不会否定日本股票的结构性投资主题。套利交易平仓有助于投资者能够更关注中长期的市场基本面，而我们对此仍持乐观态度。

投资启示

虽然日元走强和全球经济不确定性上升已对我们在基准情景下的预测造成8-9%的影响，但我们认为相对于基本面而言，日本股票是被过度抛售。许多公司的估值倍数（按市净率计算）已接近新冠疫情最严峻时期的水平。我们认为，东证指数介于2,200至2,300点相当于大环境接近衰退时的水平，此时投资者可以积极增加持仓。我们认为，鉴于未来几年再通胀进程和公司治理改革将持续取得进展，日本市场的结构性机会依然存在。

从更长期来看，考虑到利率差异，日元似乎仍被低估。随着美国经济增长趋软，加上美联储有机会开展更加激进的降息周期，美元收益率可能会走低，我们预计年底前日元将在当前水平附近维持区间震荡，并在明年中期小幅走强。

 

7月31日，日本央行意外将政策利率从0.1%上调至0.25%，超出市场普遍预期，而预测者认为此举存在隐患。更始料未及的是，随后几天内全球市场暴跌，美元兑日元更从不到一个月前曾位于160上方，一度跌破142关口，日本股市也是从不到一个月前的历史高点重挫近25%，创下历史单日最大跌幅和波动性升幅。日本央行副行长内田真一随后表示，央行「在金融资本市场不稳定的情况下，不会提高政策利率」，这可能表明政策制定者已经认识到利率正常化面临的挑战。随着日本央行肩负起维持期盼已久的「再通胀」趋势的重担，同时将数十年来奉行的超宽松货币政策转向正常化，全球投资者此前通过借入日元建立起来的庞大仓位、推进上述结构性转变蕴含的宏观基本面风险，以及市场技术面因素，都可能会持续带来市场波动。

尽管此后市场的极端波动已有所消退，但投资者对日本市场的今后走势仍存有疑虑和担忧。投资者以低利率借入日元、投资于相对更高收益资产的「套利交易」还剩下多少尚未平仓？日元疲软、股市强劲的时代是否已然结束？

在本期《亚洲策略焦点》中，我们将对这些问题作出解答，并更新我们对日本市场的观点。我们认为基本面可能会主导中长期市场走势，而持仓配置和技术面因素则会影响短期市场表现。虽然风险犹存，但我们重申继续看好日本经济和市场前景的观点。

「套利交易」还剩下多少尚未平仓？

首先，何谓套利交易？简言之，就是指投资者通过借入低利率货币（如日元或瑞士法郎）并将资金投资于相对更高收益的货币（如美元）来开展套利交易。此类交易的基本回报就是两种货币之间的利率差。在全球利率攀升而日本坚定维持低利率的背景下，借入日元来投资于美元资产（如美国股票和债券）、日本股票以及其他多种资产的交易一直颇受投资者青睐。

然而，这种大好情况可能会迅速瓦解。当融资货币（即借款人持有空头头寸的货币）升值时，投资者可能要被迫平仓多头头寸以便弥补空头头寸产生的亏损。在此情况下，自7月11日（日本当局出手干预支撑日元汇率）以来，日元兑美元保持稳步升值态势，并在7月31日日本央行加息后加速走强。投资者（通过买入日元）弥补日元空头头寸亏损的操作又推高了日元汇率，从而形成了反馈循环。然而，其影响范围不仅限于汇率，因为许多投资者还将借来的日元投资于股票。这些杠杆投资者也被迫抛售其他资产（如美国股票或日本股票）以便弥补日元损失。而股票的抛售又加剧了这一负反馈循环。

因此，接下来的问题自然是，套利交易已经平仓了多少？还剩下多少？可惜的是，由于汇率交易并非在交易所集中追踪，所以没有明确的答案。估计规模介于20万亿美元（根据德意志银行按照日本政府及相关实体利用合并资产负债表从事大规模套利交易的操作做出的评估）和1万亿美元（基于日本银行的外币贷款规模）之间。

估计交易平仓比例方面，摩根大通投资银行等一些机构的策略师根据投机性日元空头头寸数据推测，平仓比例约为50%。投机性日元空头头寸的最新数据截至7月底，而最近一周的市场活动则显示平仓量可能大于上述规模。

股票资金流动方面，摩根大通投资银行估计，今年迄今为止日本股票的净买入额大部分已离场归位，而外国投资者在过去15个月内增持的多头头寸也几乎全部平仓。从持仓配置角度看，这种情况对日本市场有利，也进一步显示日本股票可能被过度抛售。

无论套利交易的最终规模如何，都很难说平仓进程已全面结束，这意味着如果基本面压力继续推动美元兑日元汇率急剧下跌，并引发更大范围的投降式抛售，波动性进一步飙升的风险仍然存在。然而，鉴于美国宏观经济放缓的风险持续攀升，以及美元与日元利率差不断收窄，尽管市场逐渐企稳，套利投资者的仓位也不太可能恢复到此前规模，始终从长期来看，利率差仍是该货币对关键的基本驱动因素。

日元弱势的时代是否已结束？

至于我们对日元走势的预测，在套利交易引发的暴跌过后，基本面驱动因素可能会重新成为主导。过去几个月，美元兑日元汇率已出现超调，偏离了美国国债收益率隐含的基本面水平，但近期走势已经抹平了人们所称的「套利交易溢价」，并使汇率水平更加接近经济基本面。由于套利交易可能尚未完全平仓，所以波动性风险依然存在，但如果日元出现升值超调并显着超过基本面水平，就可能会为投资者创造建立对冲头寸的良机，而此类对冲交易仍可为投资者提供约4%的套利收益。

从更长期来看，考虑到利率差异，日元似乎仍被低估。随着美国经济增长趋软，加上美联储有机会开展更加激进的降息周期，美元收益率可能会走低，我们预计年底前日元将在当前水平附近维持区间震荡，并在明年中期小幅走强。除非美国宏观经济前景大幅恶化（我们预计不会出现这种情况），否则日元不太可能再度急剧走强。

我们为何仍看好日本股票？

日本仍然是我们在亚洲地区青睐的股票市场，也是我们偏好的全球市场之一。日本企业经营状况稳健，本季度盈利同比增长达12%，经营前景也并未出现明显恶化的迹象。日本以可持续的再通胀趋势作为基础，持续推进宏观环境结构性调整，意味着日本股票具有良好的价值重估潜力。

虽然近期日元走强和全球经济不确定性上升已导致我们将2025年6月的东证指数预期下调了8-9%，但我们认为相对于基本面而言，日本股票是被过度抛售。许多公司的估值倍数（按市净率计算）已接近新冠疫情最严峻时期的水平。我们认为，东证指数介于2,200至2,300点相当于大环境接近衰退时的股指水平，此时投资者可以积极增加持仓。我们认为，鉴于未来几年再通胀进程和公司治理改革将持续取得进展，日本市场的结构性机会依然存在。

虽然市场可能会持续波动，但目前的价格水平颇具吸引力，投资者可以考虑逐步入手日本股票，或者考虑采用提供实质性上行参与度并内置下行对冲机制的衍生品。在未来数月乃至数年内，我们预计日本股市将会上涨。目前，一些吸引力特别突出的板块包括外汇风险较低的内需导向型企业，以及股价接近经济衰退估值水平的出口导向型企业。 

长期来看，我们继续看好五大板块，即金融（基于持续再通胀趋势）、非必需消费品（基于薪资增长带动消费复苏）、科技（基于人工智能相关受益产业，如半导体）、工业（基于全球制造业周期触底回暖）和房地产（基于资产重估、房地产销售与租金上涨带来上行空间）。

我们的看涨观点面临哪些风险？

在此次抛售浪潮中，日元走强对股市的负面影响显而易见。日本股票投资者对两者之间的长期反向关系感到担忧也是理所当然。日元从目前水平进一步走强都可能对日本出口导向型企业的盈利造成阻力。

日本市场面临的另一项重大突发风险，就是美国经济增长低于预期。7月份就业数据显示，美国劳动力市场降温速度快于预期，从而引发了市场对经济衰退的担忧。今年年中，市场坚定认为经济将会「软着陆」，也是当时的普遍共识，因此未如人意的经济数据令金融市场措手不及。在美国经济放缓程度趋于明朗之前，当前笼罩美国市场的「增长恐慌」情绪可能会对以制造业为主导的日本经济造成负面影响，并打压日本等类似周期性市场的估值倍数。

综合来看，除非发生抵销影响的变化，这些风险可能会进一步压缩东证指数的上行空间。

另一项风险在于未来日本央行管理货币政策的方式，以及是否会过早收紧货币政策，从而终结日本再通胀进程。此外，非共识性政策举措对市场造成负面冲击（如这次抛售便是例证）可能会招致市场信心受损的次级效应，并拖累消费和投资，而政策制定者也已认识到了这种风险。回顾日本央行7月份加息，虽然此举对市场的影响似乎弊大于利，但主要是由于时机不佳、沟通不畅，还有政策不确定性。如果再通胀呈结构性上升趋势，只要日本央行控制好加息节奏、沟通清晰、以渐进方式付诸实施，日本经济就可以承受更高的利率。在一定程度上，日元大幅走强也有助于日本央行缓解因汇率持续疲软而日益加剧的社会和政治不满情绪，市场预计日本央行在今年剩余时间内几乎不会再次加息。

我们认为，以上风险不会否定日本股票的结构性投资主题（详情可参阅我们之前发布的文章中所分析：日本央行：加息与否的抉择、日本：把握市场回调机会和日本：这次升势会与过往不同吗？）。虽然短期来看对套利交易的担忧可能会继续引发市场波动，但套利交易平仓有助于投资者能够更关注中长期的市场基本面，而我们对此仍持乐观态度。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年8月9日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

日经平均波动率指数采用大阪交易所上市的日经225指数期货和日经225指数期权价格计算得出。

TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。该指数由33个行业部门的分指数作为补充。指数计算不包括临时发行股和优先股，1968年1月4日设立时的基准为100。