日本央行：加息与否的抉择

我们的观点

我们并不认为日本央行会在7月加息， 也不太可能在2024年下半年加息。我们认为，日本央行能够以渐进和可控的方式实现利率正常化，为该市场带来利好因素。从基本面的角度来看，考虑到我们对于温和通胀和政策逐步正常化的基准预期，我们对日本经济前景仍然保持乐观。

投资启示

外汇方面，在美联储逐步降息，以及日本央行推进政策正常化的情况下，美元与日元间利差交易的高昂成本还需一段时间才会略为回落，投资者和企业才会开始储蓄日元。这些都显示现在转而看涨日元可能还为时过早。我们建议对日本股票头寸进行外汇对冲，以赚取利差并对冲外汇风险。

由于日本股市在财报季前一直走高，企业要想借助稳健的盈利业绩来推升股价的难度明显增加。业绩公布产生的市场波动可能为短期内增加超买股票的敞口提供机会。我们维持对日本股市的乐观预期，展望未来12个月将实现中高个位数的回报。大盘出现3-4%的小幅回调提供了逢低买入的机会。

近数月以来，日本经济数据持续呈现正常化的迹象，通胀保持稳健，薪资增长有力，促使越来越多的声音呼吁日本央行继 3 月份历史性退出负利率政策后，可以持续推行政策正常化。日本央行政策正常化步伐迟缓，导致日元持续疲软，今年兑美元贬值幅度超过10%。这加剧了市场对日元过度贬值和输入型通胀风险的担忧，也为呼吁央行通过加息抑制日元贬值的呼声提供了更多支持。

日本央行将于 7 月 30 至 31 日召开会议讨论会否再度加息，尽管投资者对于相关议题存在分歧，但似乎看好日本股市的前景。日本股市在本年至今已累计上涨约 25%，创下历史新高。然而，财报季临近在即，在日本股市涨势刷新纪录高点，日元经历几波走强，加上美国政策有望转向宽松下，投资者对日本股市的的乐观预期会否受到影响？从长期来看，我们也会质疑日本经济的结构性挑战能否成为有力的理由，支撑过去数十年持续采取的超宽松货币政策立场，还是这一轮通货再膨胀周期最终会促使决策者实现持久货币政策正常化？

在本期的《亚洲策略焦点》，我们将探讨日本央行的加息辩论，并评估其对日元和日本股市的潜在影响。

加息的理据

我们认为，在来年加息的理由较为充分，但没有迫切需要在 7 月份加息。支持 7 月会议立即加息的主要论点离不开汇率，也就是说，利用提前加息遏制日元贬值预期，从而降低汇率波动的潜在影响。从这方面来看，任何有关日元汇率双向波动风险的迹象，都有助减轻日本央行急切加息的压力。在此背景下，日本央行认为日元疲软确实是一项风险。我们认为可从两个方面看待有关争论。

首先，我们回顾一下2022 年的情况（当年油价从低于 80 美元一路攀升至突破 120 美元，同时日元贬值 了30%）。如果这现象在当前基本通胀已达2%的情况下重演，显然不是政策制定者所乐见。

其次，疲软的货币不仅会增加通胀上行风险，还会带来分配不均的影响。尽管日元贬值有利于日本出口商，但却会损害进口商和消费者的利益。总体而言，经济在整体上会略有获益，因为特别是在此轮经济周期中，企业可能会通过提高工资将部分收益转移给员工。但是，这种利好的传递需要时间，而公众在此期间对于日元疲软产生负面看法也不难理解。可以肯定的是，虽然日本央行已承认了日元贬值风险，但尚未明确落实应对措施。对于像日本这样的经济体，我们对于利用货币政策来影响汇率的做法存疑。新兴市场过往时有采取影响汇率的措施，但成效不一。

另一个支持在7月份加息的理由，就是日本央行希望以此证明他们的观点或表明立场，但这个论点的理据较弱。随着日本央行计划7月减购债券，市场普遍认为他们不太可能同时加息。日本央行可能不想被外界认为他们是束手无策，而是希望展现他们具有充分的政策灵活性。我们认为，投资者毋须过度担忧，因为央行鲜有为了这些目的而调整政策。此外，他们通常还有其他方式来引导市场预期。因此，虽然这些说法能使投资者对这次会议保持关注，但并非是加息的有力理由。

不加息的理据

那么，为何有人认为7月不是加息的好时机？这主要是因为我们正处于增长周期，此时加息还为时过早。从周期性角度来看，尽管2024年的日本经济勉强避免了陷入衰退，但增长步伐已经放缓。目前的主要增长动力来自企业部门，企业利润上升、出口增长强劲，而且资本支出前景向好。所有这些源动力都在股市中得到了充分体现，股市的盈利前景仍在调整走强。然而，由于过去两年消费者首当其冲受到通胀影响，这种正面氛围并未广泛地扩散。凭借更强劲的工资增长，消费者才刚刚开始从通胀冲击中恢复过来。6月份的名义工资增长加速至2.7%，我们乐观地预计，至2024年底，工资增长可望保持在3%-4%的范围。尽管如此，从疲软的消费数据所见，消费者信心提升仍有待时日。

在这个紧要关头加息可能对刺激消费支出收效甚微，而且加息会导致抵押贷款成本增加，有机会令消费者感觉更糟。

与此相关的是，日本的通胀率在过去几个季度一直回落，而近期的轨迹并未显示即将出现反弹。一些分析人指出，日本取消能源费补贴是夏季通胀加剧的一个原因，但这种事先明确的临时因素不太可能影响基础通胀的走势。当我们从更大范围来分析通胀趋势时，通胀走势是逐渐下降而非上升，由消费者带动的通胀接近降至低点而非处于峰值。这意味着现在加息实际上是与潜在的通胀周期错配。尽管我们预计日本通胀在未来几年将保持正增长，与几十年的通缩形成鲜明对比，但只有明显的通胀过热迹象才会促使央行快速加息。

最后，有些评论重点论述了债务可持续性的问题。日本政府债务占 GDP 比重之高（超过 250%）闻名遐迩。鉴于平均的债务期限略低于 10 年，每当讨论日本央行的利率政策时，决策者不得不面对财政可持续性的问题。

财政状况对政策利率有任何直接影响的假设可能并不成立。相反，如何进一步强调政策共识可能才是更广泛的讨论重点，即通货再膨胀是摆脱债务陷阱的唯一途径之一。如果过早加息会给更具可持续性的复苏带来风险，那么加息应该推迟到更合适的时间。

总言

权衡正反论点后，日本央行 会在7 月加息并非是我们的基准预期，2024 年下半年也不太可能加息。加息的时间表取决于两个变量和一个风险因素。

第一个变量是日本消费何时能大幅走强。通常，消费滞后于工资增长，因此首次加息的时间表或会推迟到 2025 年。第二个变量是需求驱动的通胀，特别是在服务业。这是加息的官方标准，并被政策制定者称之为「良性通货再膨胀循环」。从风险的角度来看，我们显然会密切关注外汇。

在过去的六个月里，许多投资者已经了解到我们对日本的积极看法，特别是中期通货再膨胀前景以及对股市的启示（感兴趣的读者可阅读这些报告：日本： 这次升势会与过往不同吗？; 日本：把握市场回调机会；2024 年亚洲年中展望: 经济展望日趋乐观，惟风险阴霾尚存）。

我们对 7 月不会加息的周期性原因并未改变我们的中期前景。事实上，我们认为日本央行能够以渐进和可控的方式实现利率正常化，为该市场带来利好因素。投资者从日本国债市场，就能一窥日本央行是如何巧妙地处理政策利率正常化。自退出收益率曲线控制以来，日本国债收益率在并未干扰经济的情况下保持攀升。在日本央行会议期间，日本市场经常出现波动加剧的情况，我们也可以在这次会议前后看到一些市场剧烈震荡。但从基本面的角度来看，考虑到我们对于温和通胀和政策逐步正常化的基准预期，我们对日本经济前景仍然保持乐观。

日元：套利交易是关键的策略

任何关于日本经济的讨论自然离不开对日元的讨论。这一年来，日元一直承受着巨大的贬值压力。如上所述，日本央行也许并不急于将政策正常化，如此，由利差交易导致的资金外流已持续增加。自第二季度以来，我们已经看到日本财务省和／或日本央行两次直接干预外汇，旨在稳定货币市场，而 7 月份的最新行动表明干预策略发生了转变。因此，人们对日元的前景产生了更多疑问——我们在此对近期的事态发展做出了解读，并提出了我们的观点。

我们确实认为日本当局正在采取更加积极主动的外汇管理策略。从过往经验来看，日本外务省在干预与否的抉择上，一直遵循着一些量化门槛——主要是货币短期波动的幅度。这种方法旨在防止日元剧烈贬值。然而，7 月份的最新行动似乎是进攻多于防守——日本当局利用了美国的消费者物价指数数据意外引发的美元抛售，放大了该事件对日元的有利影响。导致这一情况的原因可能来自对日元显着偏离其「基本面」的担忧，特别是在四月／五月的干预之后，尽管美元与日元的利差缩小，但美元兑日元的汇率仍然走高。下图说明了美元和日元这一货币对是如何停止追踪传统的宏观变量。

而当局 7 月份的干预或许是为了主动挤压「投机性空头」，引导货币市场回归基本驱动因素。

尽管如此，单边外汇干预的影响通常是短暂的。虽然日本拥有充足外汇储备，但外汇干预代价高昂，并且这基本上从来不是一个可持续的解决方式。究其根本，对美元的严重负利差是日元疲软的主要原因，并且利差的小幅波动历来不足以对日元形成重大支撑。

如果日本央行不立即加息，那么美联储可能会继续主导日元的命运。上周的消费者物价指数公布以后，美联储的行动速度难以比目前市场预期快（即今年降息两次以上）。在美国经济并无显着恶化的情况下，美联储应会持续逐步降息，意味着美元与日元间利差交易的高昂成本还需一段时间才会略为回落，投资者和企业才会开始储蓄日元。这些都显示现在转而看涨日元可能还为时过早。

我们一直主张对日本股票头寸进行外汇对冲，以赚取利差并对冲外汇风险。我们维持这一观点不变。

股市：表现可超预期

展望 2025 财年日本财报季第一季度，我们认为，市场普遍预期相对保守，实际表现有望实现超越。销售额预计同比增长 6.4%，较上一季度的 4% 略有加快。鉴于制造业活动水平较上一季度有所改善，且美元兑日元同比贬值 12-13%，我们认为能够实现销售增长预期的可能性很高。经营利润预计同比增长仅 4.8%，利润率预计同比略有收缩。这个预期似乎过于保守了。我们预计经营利润至少会有高个位数增长，而盈利增长则有望略微突破10。

2024 财年给出的业绩指引预期经常性利润增长率为 0%，这可能将被证明过于保守。虽然日本管理层通常不会在财年初期就早早调整盈利预测，但日元持续走低确实为一些纯粹由货币效应驱动的积极调整留出了空间。

投资者还可能会密切关注当前贸易状况，以及产业和半导体公司的订单预期。对于制造业终端需求改善或变化的积极评价可能会得到积极的回应。对于入境旅游支出非常敏感的公司来说，也能看到收入和利润上升的可能性。市场将会乐见有关提高股息或回购股票的资本管理公告，但在今年这个时间点却不太可能出现——我们已注意到在股东大会季后，一些企业已经采取了类似行动。

由于日本股市在财报季前一直走高，企业要想借助稳健的盈利业绩来推升股价的难度明显增加。业绩公布产生的市场波动可能为短期内增加超买股票的敞口提供机会。

我们维持对日本股市的积极看法，预计到 2025 年 6 月东京证券交易所指数将达到 3,025-3,125 点，提供中高个位数的回报。这基于 15 至 15.5 倍的远期市盈率，以及我们预计的未来 12 个月 10-11% 的盈利增长。我们尤其看好工业、房地产、消费类电子产品和金融产业的机会。大盘出现3-4%的小幅回调提供了逢低买入的机会。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年7月18日，来自彭博财经和 FactSet。

仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。

指数并非投资产品，不可视作为投资。

仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。

我们不建议使用基准指标作为业绩表现分析用途工具。本报告中使用的基准指标仅供您参考之用。

过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。

本文所示信息并不旨在对任何政府决定或政治选举的偏好结果作出有价值的判断。

我们相信本文件載列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。

应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。

指数定义

东京股票价格指数（也称为TOPIX），连同日经225指数，是日本东京证券交易所的重要股市指数，追踪整个国内企业市场，涵盖主要市场的大多数股票和标准市场的部分股票。