日本：把握市场回调机会

撰写人:王然、崔保强、唐雨旋、陈纬衡

继第一季度全球市场录得出色表现后，4月份投资者的情绪变得更为谨慎。过去几周，市场一直在消化美国通胀意外上升和地缘政局持续不明朗带来的宏观风险。

在经历今年早些时候的一轮大幅涨幅后，这些风险刺激全球股市在最近几周下跌。截至撰稿时，日本TOPIX指数（东证指数）已从3月底时创下的35年高位下跌了5.3%。

我们认为，最近的一轮回调为寻求参与日本体制变革的投资者创造了更有吸引力的买入机会。我们认为值得专注的板块包括金融、非必需消费品（不包括汽车）、科技、工业和房地产。同时，在美元再度走强的背景下，日元兑美元汇率跌至超过1美元兑155日元的新周期低点。我们认为日元可能会在未来一段时间内保持弱势，我们主张美元投资者应当对冲日元贬值的潜在风险，或者借入日元资金买入股票。 

再通胀仍在继续

在两个月前的文章中，我们曾写道随着日本摆脱长达30年的通货紧缩，日本资产将迎来几十年一遇的机会。总而言之，日本经济和市场将受益于一系列国内外积极因素的共同作用：

• 通胀回归，经济逐步正常化，长期的通缩心理终于打破，信心得到提振
• 全球领域方面，供应链转移及半导体技术发展趋势利好作为日本经济命脉的制造业。
• 在美国利率高企、美元持续走强的背景下，日元将保持在较为弱势的水平，这有助于进一步增强日本出口商的竞争力。
• 财政层面而言，政府正在实施产业政策，旨在吸引世界各地的企业投资日本制造业的能力。
• 最后但同样重要的是，日本央行仍然保持宽松的货币政策，以鼓励资本支出和满足企业的借贷需求。

上述因素继续为我们看好日本的展望提供理据，近期数据也证实了我们的观点。

近几个月来，企业投资依然是经济增长的重要驱动因素。软件、研发甚至土地购买（过去二十年来一直在收缩）方面的资本支出增长依然强劲。2023年第四季度，实际投资增长达8%。

企业前景依然乐观。企业调查显示，公司管理层计划持续进行投资。而贷款需求复苏便提供了佐证。资本支出增加开始弥补之前长达数十年的投资不足，有望在未来数年内持续推动经济增长。当前的时机非常合适，因为作为国际贸易、特别是中美贸易紧张局势的潜在受益者，日本正在把握全球供应链转移和技术趋势变革的机会。依托日本在设备和材料领域的强大优势，日本政府联同本地企业部门投入了数十亿美元重振半导体产业。长期来看，这些投资将有助于推动多年来停滞不前的生产率恢复增长。

另一方面，国内消费复苏步伐则令人失望，因为随着通胀率飙升至数十年高位，日本家庭仍面临2023年实际工资减少的压力。尽管如此，消费者信心现已回升至疫情结束以来的高位，而且随着资产价格上涨和工资增长预期提高，由此产生的正面财富效应有望推动消费者信心持续改善，并终于开始在整个经济中发挥实际的作用。

近期金融市场（尤其是外汇市场）的波动有否影响我们的观点？

我们认为，日本央行应该有能力妥善管理这些风险和维持宽松政策，从而为再通胀提供支持。在4月26日召开的日本央行会议上，预料日本央行会基于全球经济面临的不确定性而略微下调2024年国内生产总值(GDP)的增长预测。报告显示，通胀预测可能也会略微上调，意味着人们对通货再膨胀路径的信心也在持续增强。

然而，近几周的市场波动（尤其是汇率市场波动）已成为大众焦点，同时也受到央行的关注。随着利率保持高度宽松和日元大幅贬值，导致一些人呼吁日本央行采取更有力的货币政策加以应对。然而，我们并不肯定大幅收紧政策是否恰当的做法，而且即使日本央行小幅加息，也不太可能改变它是主要经济体中名义利率和实际利率都是最低的国家之一这个事实。另一方面，如果经济基本面无法支持，过早的紧缩可能会破坏初期的增长复苏和通货再膨胀进展。在平衡这些风险的同时，日本央行可能会努力保持政策宽松，同时密切监测短期内通胀的双向风险。

目前值得考虑的日本股市主题

由于宏观经济和政策背景仍具有利条件，我们认为，现在是增持日本股票的大好时机，尤其是相对于全球基准对日本市场配置不足的大多数投资者而言。

我们预计，东证指数存在10-15%的上行潜力，并维持2024年底可达2,900-3,000点的展望。国内通货再膨胀和疲软的日元预计将推动名义增长率走高，而我们预计，2024年的盈利增长将可达到11-13%，2025年将再可增加8-9%。未来12个月，东证指数有望成为发达国家中盈利增长最快的指数之一。经历最近的抛售之后，东证指数的远期市盈率已回落至15倍，与10年平均水平大致相当。随着企业改革不断取得进展，管理团队日益专注资本回报率和回馈股东的资本回报，随着时日推进，股票估值大有机会被重估。

股市方面，我们尤其关注经济再膨胀和企业改革这两大关键主题。它们特别能够惠及某些行业，当中包括： 

• 金融业：随着通货再膨胀的回归，我们预计名义GDP增长将相对于过去20年重新加速。金融业，尤其是银行对名义增长改善最敏感的板块。我们看到众多银行受益于a）更强劲的经济活动，同时这可能转化为更大的信贷需求；b）预计日本央行将会逐步收紧货币政策，提高收益率，并随着时间的推移，为银行收益和盈利能力提供另一个推动力。

• 非必需消费品（除汽车外）：国内工资增速创下30多年来最高水平，我们预计这一势头将会持续，理由是工资增长的利好效应扩大，并能够在未来几个月推动整体经济。提高的消费能力不仅可以增加国内可自由支配支出，还有利于有实力的消费品零售商和制造商。

• 科技业：日本是半导体行业内制造专业资本设备、组件和工具的全球领导者之一。在某些情况下，日本生产商几乎垄断了半导体供应链的特定环节。全球半导体供应链的转变（对日本有利）、人工智能发展投资的迅速扩大，以及周期性复苏初见端倪，如此种种推动了资本支出的增加，该行业仍有望在未来几年实现高于市场水平的盈利增长。 

• 工业：在经历了18个月的全球制造业低迷周期后，我们终于通过美国供应管理协会和全球制造业采购经理指数看到了复苏的迹象。从过往经验可见，当全球制造业采购经理指数上升时，专门从事资本设备、机器人和机械制造的日本工业公司会见证新订单的增长，从而加速销售和扩大利润率。这类公司可进一步从强势的美元兑日元中受益，从而提高他们相对于全球同行的竞争力，并导致市场份额的增加。

• 房地产：通货再膨胀正在推高日本的房地产价格，尤其是在东京等主要经济增长引擎。优质房地产的所有者将从资产重估、房产销售和租金上涨中受益。如果企业能够通过实现房地产收益而释放价值或提高资本回报率，则可能会获得进一步的上行空间。

我是否需要担心汇率风险？ 

国内通货再膨胀的受益者往往对汇率波动较不敏感，其基本面更多地取决于国内需求。因此对于担心日元大幅升值的投资者来说，我们认为与出口导向型企业相比，银行、零售商和房地产行业将更佳免受这种风险的影响。

对于日本股票的一般分配，我们建议以美元为基础的投资者通过考虑以下因素来谨慎管理货币风险：

1. 对冲日元风险，享受套利收益。目前，日元兑美元出现较大的负利差。通过将其对冲回美元，由于利差较大，投资者可以获得每年约5%的利差收益，并从股票头寸中对冲汇率风险。 
2. 以日元贷款为例。尽管退出了负利率政策，但日本仍然是唯一一个利率接近于零的主要经济体。通过借入资金并投资同一种货币，投资者没有承担汇率风险。
   
3. 通过结构性产品对冲日元进一步走弱风险。结构性产品可让那些认为日元在目前水平上被低估的投资者参与潜在的中期涨势，同时对冲下行波动风险。我们认为，美元会在较长时间走强的风险不容忽视，如此对冲措施实属必要。 

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年4月26日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。

消费活动指数是使用各种商品和服务的销售和供应方统计数据编制而成的指标，用于捕捉短期消费活动的月度和季度基础。这指数追踪经济中居民部门的消费动向，类似于覆盖全面的《国民经济核算年报》(ARNA)中所反映的日本消费活动，但可得数据的时间更为及时。这指数只显示由于样本轮换而产生的小幅波动，并与多项信心调查指标呈高度相关性。

TOPIX银行指数是东京证券交易所一部上市的所有银行股票的市值加权指数，是TOPIX指数(TPX)33个行业板块之一。该指数于1992年1月6日设立，基准值为1000。母指数为TPX。

日本10年期国债指数是由彭博有限合伙企业为日本政府10年期债券提供的既有政府（主权）通用指数。

住宅物业价格指数是衡量住宅地块土地和单位所有权建筑物价格的指数。该指数基于由日本国土交通省运营的提供房地产交易价格数据系统（土地综合信息系统）收集的数据计算，每项物业的质量均经由享乐估值法进行调整。

商用物业价格指数是全国商用物业（商业用地和建筑物）的价格指数，根据日本国土交通省运营的提供房地产交易价格数据的系统（土地综合信息系统）积累的数据计算，每项物业的质量均经由享乐估值法进行调整。

摩根大通全球制造业采购经理人指数是摩根大通和标普全球(S&P Global)与美国供应管理协会(ISM)和国际采购与供应管理总会(IFPSM)联手公布的综合指数。该指数调查制造商的生产产出和就业意向，由此考察制造业的情况。50以上的水平表示经济扩张，而低于50的数据则表示经济处于收缩区间。