日本：这次升势会与过往不同吗？

撰写人：王然、崔保强、唐雨旋、陈纬衡

1989年最后一个交易日，日经225指数收于38,915.87点的历史新高，为日本二战后持续数十年的繁荣增长和1980年代惊人的资产价格增长画上了句号。日本资产泡沫爆破后，由于企业和家庭纷纷忙于偿还债务，而不是以接近零的利率水平借贷来进行投资和消费，导致该国陷入长达三十年的通缩和低迷增长时期。

事实证明，此后偶尔出现的股市反弹对投资者而言都是假象，市场一次又一次对通货再膨胀、革新和重振经济的试探性措施感到失望。自1989年底以来，标普500指数和欧洲斯托克50指数分别上涨了1,334%和342%（以价格回报计算），使日本成为最为落后于全球大市表现的市场之一。

时隔逾34年，日经225指数最终于上周再次刷新历史最高收盘水平。日本股市经历过2023年全球领先的反弹，更将领跑走势持续至2024年后，现在的投资者似乎对该市场改观。沃伦·巴菲特自2020年以来高调对日投资也提振了市场情绪。市场热情高涨，国际投资者开始投资该市场，并纷纷预估通缩终告结束，而十年前首次启动的企业治理改革也终于发挥影响。

这次会有别于过往升势吗？

日本前景好转似乎是基于两大关键因素——长期通缩结束（或通货再膨胀持续），以及受到企业治理改革的进一步支持。在本期报告中，我们将剖析这些因素对股市前景有何意义，并解答投资者关于投资日本的焦点问题。

强劲的升势令投资者不禁怀疑涨幅是否已经过高。我们认为并非如此，而且仍有充分有力的理由作出超配日本股市的部署。由内需和产业投资推动的通货再膨胀将可持续，预料企业治理改革也将继续推进。日本股市正受益于多年的结构性因素，而且在高单位数的企业盈利增长和略高于历史平均水平估值的推动下，可望在未来数季再创新高。全球制造业活动回升的任何迹象都可能会成为额外的周期性利好因素。从长远来看，我们预计股市有望实现双位数涨幅。预料日本央行会以耐心应对增长和通胀相关的不确定性，并缓解近期日元过度走强的风险。这将为股市带来支撑，并为美元投资者提供机会。

日本是否终于摆脱通缩？情况能否持续？

简单来说，答案是肯定的。日本的名义国内生产总值(GDP)已摆脱长达二十年的停滞局面，我们预计未来名义GDP将持续正增长。通胀也已经扩大到大部分经济领域，并连续几个季度保持在日本央行2%的目标之上。

详细来说，日本这次似乎具备了真正摆脱通缩的条件和意愿。从近期来看，通胀预计将在2024年降至2%的水平，缓解采取严格紧缩政策的必要性。未来几年，通胀可能会介于1.5-2.0%，这是实施整体宽松宏观政策的理想区间。

重要的是，日本劳工对于工资实现正增长的期望日增，证明了通胀心态已经开始在家庭和企业中形成，并建立工资上涨和物价（及利润）上涨的良性循环——这与过去数十年长期持守抑制消费、投资和增长的通缩立场形成鲜明对比。

与以往聚焦于国内的通货再膨胀政策相比，这次的全球环境也较为有利。作为全球供应链迁移的受益者，日本的工业板块或会随着促进半导体资本支出的产业政策复苏而受益。政府已承诺拨款670亿美元，以补贴半导体产能的建设（日本在该领域曾一度占据主导地位，但后来随着市场转向亚洲其他生产商而逐渐衰落）。日本与其他发达市场之间的较大利率差进一步强化了这些优势，也为日本国内的借贷和投资提供支持。

国内消费尚未完全恢复到疫情前的水平，继续为通货再膨胀提供上行潜力来源。财政和货币当局以更大的决心刺激通胀也十分重要，而他们似乎也致力于此。

「企业改革」主题是指什么，它将如何推动日本股市？

在资产泡沫破灭后，家庭和企业降低了资产负债的杠杆水平——选择偿还债务，而不是借贷消费或投资，我们现在称之为「资产负债表」衰退   。因此，许多日本企业倾向于囤积现金而不是投资增长，形成了一种拖累增长预期和企业估值的恶性循环。

企业治理改革在日本并非新鲜事，2014年在日本前首相安倍晋三推出一系列广泛的经济政策（现在被称为「安倍经济学」）的推动下，企业治理水平开始提升。根据这些指令，日本企业需要实施如下措施，例如：计算资本成本；解释为什么回报未能达到资本成本的水平；证明交叉持股的合理性；增设更多独立董事席位等。结果，作为提升资产负债表效率的方式之一，股份回购稳步增加。

改革步伐最近有所加快，东京证券交易所（东证所）还进一步鼓励日本企业加紧提高回报。首先，让企业认识到本身的资本成本是什么，并在决策时考虑股价表现。东证所的最终目标是鼓励日本企业和股东之间的积极对话，以提升企业治理、股权回报和估值。东证所计划于每月15日公布已响应此类披露要求的企业名单。

其他焦点领域包括增加英文版信息披露以及提升与投资者沟通的效益。即便是交易市净率水平较高的公司，东证所也要求他们推动建设性对话，以便在中长期提升企业价值。随着企业达到当前要求，东证所很有可能再次推出其他措施，以便在短期内进一步提升企业治理水平。在过去六个月中，合规企业的比例已从31%升到49%。我们还开始注意到，为应对企业治理的历史遗留问题，丰田等多家知名企业减少了交叉持股的情况。

我们如何评估公司治理改革的潜在机会？

简单地说，如果我们将焦点放在拥有净现金或大量交叉持股，且市净率 < 1 的公司，我们估计这类公司有100-150家。假设这类公司经过估值调整达到1倍市净率，则指数的涨幅有望超过3%。

显然，估值调整没有理由必须止步于1倍的水平（标普500指数和斯托克50指数的市净率分别为4.6倍和2.1倍），不过这有助于提供背景，从而估计企业治理改革可望给市场带来介乎3-10%的估值调整上行空间。我们认为，这为聚焦日本市场价值或事件驱动策略的基金经理提供了显着跑赢大盘的充足机会。

经历大幅上涨后，市场还有多大的提升空间呢？

以下是几个利好因素，为投资者考虑对日本市场配置资本时提供了结构性和独特的理由：

• 与其他发达国家相比，货币政策宽松
• 国内通胀重现
• 企业治理改革
• 支持业务回流的大规模措施
• 投资者寻求替代中国的其他市场

我们认为，这可能会推动日本股市延续未来的涨势。我们也更加看好该市场，将基准情况下东证股价指数目标上调至2,700-2,750（此前为2,420-2,480）。就未来12个月而言，我们预计在半导体、非必须消费品及金融业带动下，企业盈利将增长8-9%。市盈率倍数将保持在15倍，只略高于10年平均值。

随着更多迹象显示再通胀持续及企业治理调整落实，股票估值很可能会进一步重估。未来几年，由于结构性调整推进和全球经济企稳背景有望支持更高的潜在盈利增长，我们预计日本企业将实现双位数的股票回报。国际投资者经过多年持续将资金撤出日本市场后，最近也开始重返日本股市，为整体的投资仓位带来一定的支持。

如果再通胀持续、企业治理加快改革步伐以进一步推动运营效率显着改善、国际投资者持续减少低配持仓，以及制造业活动在2025年出现周期性的复苏，那么在牛市情景下，东证股价指数在未来12个月内有可能达到2,975-3,025的高点。

然而从技术层面而言，日本现在是否处于衰退？未来的经济增长可由什么推动？

2023年下半年，日本的GDP出现负增长，但我们认为这可能是较为短暂、幅度较轻的衰退。从GDP数据来看，2023年的主要拖累因素是家庭消费疲软。通胀回升挤压了家庭支出，因为工资并没有出现相匹配的增长。展望2024年，虽然出口前景面临挑战，内需有望能为增长带来更多支持，但程度仍最决于实际工资增长。

随着通胀见顶，实际工资有望转正，而工资增长可能幅度更高、范围更广。其中关键催化因素是「春斗（Spring Offensive，或Shuntō）」，即每年3月份日本工会和雇主之间的劳资谈判。「春斗」会为全日本的企业制定工资提供重要信号。市场预期名义工资增长将超过2023年的3.6%，跑赢通胀（目前处于2-3%）。该增长可能会支持消费，并且旅游支出的迅速复苏将会给消费提供进一步增强。

第二个是政策立场。由于政府努力挽救不断下滑的支持率，财政政策可能会继续以收入支持和退税的形式提振经济。日本政府力求参与全球供应链重新调整的竞争，对半导体的投资很可能会持续以配合计划。

尽管增长前景温和，我们认为日本的再通胀仍有一段路要走。即使实际GDP疲弱，但名义GDP（关乎企业盈利）仍在继续增长，这是向再通胀的过渡正在持续的另一个迹象。

这对日本央行而言意味着什么？

我们认为，日本央行将能够逐步实施货币政策的正常化，以便为再通胀持续创造更有利的条件。数十年来，日本央行实施了超宽松的货币政策刺激经济，例如量化宽松和负利率政策，但收效甚微。然而，疫情期间通胀飙升的幅度已经扩大，日本似乎正走向更稳定的再通胀道路，这促使市场预期日本央行最终可以退出其非常规的政策立场。

许多人认为通胀持续和增长疲软（一种「滞胀」情景）对于日本央行而言是一个两难的局面。我们相信央行会有持续的平衡动作，最近经济数据疲弱也证实需要逐步实施政策正常化。随着经济进入疲软期，我们需要更多的耐心。

更加可持续的再通胀，尤其是内需，可能是政策持续正常化的一个重要先决条件。假定经济摆脱衰退，我们的基本假设是2024年将退出负利率政策。即便如此，实际利率仍然非常宽松，可以继续支持未来的投资。

尽管不排除进一步加息至零以上的可能性，但我们的基本假设并不认为今年会有如此幅度，目前市场的定价（2024年加息30个基点）似乎过于激进。

这对日元意味着什么？

货币是日本投资当中的关键考量，因为以本币计值和以美元计值的表现存在很大的差异。虽然东证股价指数50%的累计三年总回报引人注目，但同样的回报以美元计值则逊色得多，不足10%。

在此期间，日元兑美元贬值了40%以上，对于未对冲货币的投资者而言，几乎抵消了他们所有的股票收益。因此，恰当的货币持仓对于在日本的股票收益水平至关重要。基本而言，传导机制是通过以境外货币计值的出口收入兑换回日元。

日元的主要驱动因素是利差。10年期美国国债与日本政府债券的利差可解释过去两年80%以上美元兑日元汇率的变动情况。这解释了日元为何自2022年大幅贬值，因为美联储开始激进加息而日本央行维持宽松政策。  

我们认为未来12个月日元兑美元将温和走强。截至本文撰稿时，美元兑日元处于150的水平，我们认为日元下跌的空间有限，因为日本当局采取了一些口头的干预措施。回顾过去，财政部曾进行直接市场干预，以将日元维持在148-152左右的水平。

越来越多的迹象显示美联储已经结束加息及美国的利率可能走低，而日本政府债券收益率可能企稳或温和走高，利差将会缩小。尽管如此，投资者需要保持耐心，日元在2024年下半年之前不大可能升值——我们预期届时美联储将开始降息。

与此同时，投资者需要留意货币风险。日元的现金收益为零，相对美元的利差约为-5%。这意味着当以美元计价的投资者将日元对冲回美元时，可「免费」获得5%的收益，非常有吸引力。由于利息低，以日元借贷不失为可行之策——通过以相同的货币借贷和投资，投资者无需承担重大的方向性外汇风险。

投资日本时，需要考虑哪些下行风险？

除了日元走强之外，还有其它可能导致日本股票回撤的周期性因素：

• 全球制造业活动疲弱，这在历史上曾导致日本股票的盈利修正为负值。如果这种疲弱持续，盈利将面临温和下行风险。此外，倘若美国经济陷入衰退，美联储可能大幅降息，这会导致日本股票面临额外的不利因素，因为日元将大幅升值，而外部需求将被削弱。

• 随着投资者对日本市场的热情不断增长，估值倍数也上调。无论是从历史上看还是相对欧洲斯托克600指数（另一个曾经的周期性指数），日本股票的估值都已接近10年的高位。考虑目前超买的条件和估值上升，市场可能出现战术性回调。全球市场对中国的信心显着改善也可能导致一些资金从日本回流到中国（尽管短期内的可能性较低）。

• 通胀问题已经导致日本首相岸田文雄的支持率下降到了此前两任前首相辞职的水平。当改革者（例如首相岸田文雄）由于未来政策方向的不确定性而丧失权力时，日本股票市场往往表现欠佳。
• 持怀疑态度的投资者合理认为，日本仍然是增长缓慢的经济体，基本面受到多方面的挑战，例如人口结构不利国家发展以及受到全球竞争威胁，令其长期经济前景黯淡。因此，能够积极管理并采取有针对性的投资方法，对于把握日本股市升势的机会至关重要。

应当如何投资日本？

股票市场更强劲的表现是基于非系统和结构性的发展，这些发展可以推动经济和市场的某些板块，同时从企业中释放出更高的股东价值。

从投资组合层面来看，大多数全球投资者长期低配日本股票。在全球多元化投资组合内，我们建议停止结构性低配并转为略微增持的配置。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年2月28日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

日经225股票平均指数是东京证券交易所一部上市的225家最高评级日本公司的价格加权平均值。 日经平均指数于1949年5月16日首次发布，当时的平均价格为176.21日元，除数为225。

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

欧洲斯托克50指数，欧洲斯托克50指数是欧元区内一项欧洲领先蓝筹股指数，代表了欧元区内超级板块领涨股中的蓝筹股。该指数包含来自12个欧元区国家的 50只股份。该指数已获金融机构许可作为交易所买卖基金（ETF）、期货期权及结构性产品等一系列投资产品的目标指数。

TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。

欧洲斯托克600指数（SXXP指数）追踪来自18个欧盟国家的600家大、中、小盘上市公司。该指数中涵盖的国家包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、荷兰、冰岛、爱尔兰、意大利、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国。