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投资策略

针对客户疑问之解说

2023年9月28日

作者:全球投资策略部

 

市场关注央行政策路径,加上宏观前景不明,导致不安情绪升温,推动债券收益率上升,股票下跌。就像今年其他时候一样,市场的普遍预期继续备受挑战,这一次不是关乎美联储会否采取行动,而是高利率将会维持多长时间,而华尔街的普遍观点则在过去数月一直饱受质疑。

过去几周,我们在亚洲各地举行了数场实体活动,并收到投资者就我们的观点提出的一连串问题。在本期周报中,私人银行投资策略部尝试就当中最困难和最常提出的一些问题作出回应。

1.  收益率能够冲上6-7%吗?

经过一轮历史性的紧缩周期后,美联储于7月份的联邦公开市场委员会会议暂停加息。然而,政策制定者所预计的增长前景实则更为乐观,不仅将2023年的GDP预测翻倍(从1.0%增加到2.1%),还上调了2024年的增长前景。美联储也不再预期劳动力市场会明显转弱。与此同时,当前的点阵图显示2023年还会加息一次,2024年利率会维持在5.1%,而2025年则是3.9%。  

美国在遏制通胀方面取得了显著进展

消费价格指数(%),同比百分比

资料来源:美国劳工统计局、彭博财经。数据截至2023年8月。 

 

鉴于美国在遏制通胀方面取得了重大进展,我们认为美联储不大可能会再度加息。我们预期,随着更多通胀减缓的趋势于2024年出现,利率终会见顶,届时美联储或将有政策空间着手下调利率至正常水平。换言之,此前抱持衰退观点的投资者们纷纷转向,有关市况的相关论述也发生了明显变化。这种转变加剧了中到长期收益率曲线段所反映出的供需不平衡状况。此外,持仓等技术因素以及更多投资者追求更高的风险溢价,共同推高了收益率。考虑到引发近期抛售的背后动力,我们很难断言10年期美国国债的收益率不会突破5%,也很难说20年和30年的国债会被进一步抛售。然而,如要直接回应问题的话,6%-7%的利率似乎是过高,但投资者需要做好收益率会在短期内超出预期水平的准备。我们为何有此观点?因为长久以来,美国国债收益率一直跟随联邦基金利率的走势。我们认为利率不会继续上升,而目前市场对于长期联邦基金利率可达4%的预期也似乎不太现实。

长期以来,美国国债收益率通常跟随联邦基金利率走势

利率(%)

资料来源:彭博财经。数据截至2023年9月。  

长期中性利率是否真的在转变?许多人认为人工智能会推动生产力提升,因而利率会结构性走高。但整体债务负担也随之增加,甚至远高于十年前,因此想大幅提高中性利率至平衡水平实在谈何容易。此外,消费部门还将面临更大程度的周期性疲软,对于并没有做好利率上调准备的企业来说,情况也是如此。因此,我们认为美国的利率(于整个曲线)不能维持在6-7%。

2.  如何在短期和长期固定收益之间进行配置?

美国方面,我们可能已经接近本轮联邦基金利率的峰值。因此,现金利率也可能已经见顶,投资者可继续延长部分久期以锁定收益率。我们认为2年期核心债券的收益率具有吸引力,它能够集合收益、安全性和多元化等诸多益处于一体,是具备充分投资理据的理想资产。对于正在构建3-5年期投资组合的客户而言,较短久期的核心债券可助力提升回报并降低投资组合的波动性。

美国国债收益率曲线呈上行走势

收益率,%

资料来源:彭博财经。数据截至2023年9月。 

中期债券(3-10年)收益率仍处于曲线倒挂状态。正如上文所述,在较强的增长、美联储偏向鹰派以及期限溢价等诸多因素共同影响下,对收益率构成上行压力,导致收益率曲线看跌变陡。自7月底以来,3年期及10年期债券收益率已分别上升了30及60个基点。我们认为这部分的曲线呈现的不对称状态足以带来若干的战略性持仓机遇。换言之,在本轮周期余下的时间中,收益率会下行的可能性大于上行。其中困难之处在于判断收益率再次开始走低的时间,以及找出确切的触发点。因此,严守投资纪律管理持仓,或运用能帮助改善回报状况的策略会是更为恰当的做法。

长期债券(20至30年)可能将在本轮周期中面临特别大的压力。自7月底以来,20至30年期的美国国债收益率已经上涨了70个基点。然而,风险和回报的不对称状态尚不明显。在这部分曲线中,供需不平衡的情况较为严重,意味着期限溢价可能会上升。市场提出经济软着陆的看法,意味着此类债券的收益率水平可能需要向上提升至较为正常的水平,而不是下行。因此,尽管此段曲线的价值已被低估,但它存在着类似于不良资产的机会,具有较大的上升潜力,但也附带更高的风险。

除了美国核心债券以外,英国和欧洲的利率同样值得关注。这两个地区的经济增长放缓速度可能比美国更快。因此,市场可能转而下调利率峰值预期,并预料这两个地区会比美国更快和更早减息,意味着短期内会有更高的资本增值潜力。尽管如此,如果增长情况开始严重恶化,英镑和欧元也可能会贬值。采取融合外汇考虑的策略将是合适的做法。

3.  美国股票的估值过高。为何还会有上涨潜力?

美国市场的估值(尤其是标普500指数)仍是投资者热议的话题。自年初以来,标普500指数未来12个月市盈率从16.5倍升至接近18.5倍,虽然目前低于5年均值,但已高于10年和25年均值。在进一步论述为何我们认为19倍市盈率属于合理水平之前,我们应留意在过去25年来的所有交易日中,大约有20%的时间市盈率都是处于19倍,这样的情况其实并不罕见。

美国整体股市的估值不高

不同美国股指的未来12个月市盈率

资料来源:彭博财经。数据截至2023年9月。

现时许多涨幅是源自「股市七雄」(苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉、Meta)的出色表现,目前他们合共代表了标普500指数大约28%的重大比重。值得一提的是,标普500等权重指数对标普500指数中的每家公司赋予20个基点的相同权重,其估值仅为14.9倍,低于5年、10年和25年的均值。因此,估值的重估只集中在「股市七雄」,相比5年、10年或25年均值,整体市场的估值并不算高。目前,相比于市值加权的标普500指数,我们更偏好标普500等权重指数和标普中盘400指数,因为其估值存在折价。事实上,标普500指数的股票中位数年初至今基本上是持平。

尽管如此,标普500指数的估值会随着时间而增长是有充分的理据支持。尤其是,该指数变得更加偏向于以增长为导向。在科技、医疗保健、消费者非必需品(主要是特斯拉和亚马逊)以及通信服务(目前包括超大型增长企业,如Alphabet、Meta和网飞)等板块中,60%的标普500公司目前已超过了指数平均增长率200-300个基点。这个出现在成分股的变化意味着盈利增长和估值将会持续走高,尤其是如果人工智能真正能推动未来的科技行业利润增长时,情况将更为显著。标普500指数目前的倍数只略高于10年均值,我们认为估值并不算特别高,并考虑在4,200-4,250的水平增持。

标普500指数行业构成的长期变化过程

标普500指数的历史行业构成

资料来源:摩根大通私人银行。数据截至2023年8月。

4.  有哪些催化因素会推动中国股票反弹?

中国经济于8月份重拾增长势头。消费反弹以及投资增长均显示出企稳迹象,有助于扭转7月份的放缓走势。随着更多城市不断调整房地产市场政策,住房销售最终可能会在淡静的夏季之后企稳。这可为经济增长铺奠基础,在经历第二季度的减速之后,有望于第三季度步入周期性的触底反弹。尽管如此,决策者会如何应对房地产市场的低迷情况仍存在一些不确定因素,而我们也保持审慎。当地政府的债务重组也还处于早期阶段。到目前为止,决策者显然不太希望诉诸于传统的货币和财政刺激措施,反而推出更多创新的策略,因而也伴随着更多未知的风险。中期而言,中国经济的挑战在于如何能够从侧重于房地产市场,迅速转型至新的增长驱动因素。市场一贯倾向于前瞻未来,但我们需要了解更多有关中国政策的细节,才可指导投资者安然度过这一极具挑战性的增长过渡期。

中国的刺激政策和改革措施

虽然制订刺激措施的步伐最近有所加快,但要避免陷入结构性放缓还需增加改革措施

资料来源:彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2023年9月。

根据我们最近与投资者的交流来看,除了经济增长带来不确定性以外,还有其他方面的忧虑。首当其冲的是,随着美国明年进入大选年,地缘政治紧张局势会否加剧 ?此外,最近美国国债收益率的回升增加了利率「长期走高」的风险,还有美元增强而新兴市场增长转弱的考虑。尽管这不是我们的基准情形,但认为只有这些问题有所缓解,投资者的情绪才能持续改善。

除了宏观经济复苏之外,如果企业利润改善或销售增长带动盈利取得重大增幅,也可能会触发对中国股票进行重估。到目前为止,第二季度的盈利表现理想,尤其是互联网行业,该行业的企业盈利于过去两年曾被大幅下修。我们看好互联网和消费行业,因为这两大行业的盈利复苏势头强劲。

中国市场整体风险环境挑战日增,部分行业的企业盈利被大幅下修,股票风险溢价高企。不仅医疗保健行业正在经历史上一场重大的监管风暴,其他房地产相关行业(例如房地产开发商、管理服务公司、基础材料供应商、银行、信托公司等)也面临着蔓延风险。在当前市况下,审慎选股的重要性与日俱增。

我们偏好与房地产供应链无关且盈利可见性高(盈利指引乐观)、监管风险低、资产负债状况稳健,以及处于有利地位,有望从消费持续复苏中受益的股票。这一观点促使我们侧重于几个投资主题:1) 中国消费复苏,2) 中国国有企业,以及3) 亚洲高股息投资。我们将继续远离房地产、银行、医疗保健和电动汽车行业。 

5.  目前仍是投资另类资产的恰当时机吗?

当今投资者普遍面临着许多共同的挑战:通胀迫使他们追求更高的预期回报,从而保护购买力。在「传统」股票和债券中,总体上越来越难找到超额回报的机会,而债券的波动率也令投资者希望为投资组合寻求更加可靠的保障。此外,投资者渴望创造稳定收益的需求也一直存在。另类资产投资可继续帮助投资者应对当中的许多问题,即便是在今天充满挑战性的市况下亦然。

  • 捕捉范围更广阔的长期增长潜力:私募股权的回报向來稳定,年化回报跑赢全球公开市场5-10%。紧隨公开市场跌势的年度系列投资,往往也会实现高于平均水平的回报。成长型股权主要投资于处于中后期阶段的科技公司,让投资者有机会进入难以通过公开市场触及的行业领域。
  • 带来具吸引力的收益率:从投资风险范围来看,私募信贷是介于股票和较高风险固定收益类资产之间,近年来其表现大幅超越了传统的固定收益资产。我们认为当前传统贷款机构逐渐从该放贷类别退出的市场动态将利好私募信贷。此外,在经济和市场双双承压之际,拥有可配置资本的私募信贷管理人也可以在提供贷款时要求更有利的条款。投资者有可能获得更高的收益率,以及更加限制性的承销业务和提供贷款人保护的契约條款所带来的益处。我们认为,目前的收益为投资者提供了充分的风险补偿回报。
  • 多元化和市场错位机会:在不同市场周期,对于构建充分平衡且具韧性的投资组合来说,将实物资产纳入投资组合都可作为一个宝贵的工具。私募房地产一直能够跟上通胀的速度,由于相关性和波动性都有限,它们能够实现比传统资产类别更高的收益回报。尽管围绕房地产的顾虑仍然存在,但压力相对受控,各行各业的风险也不尽相同。以美国的商业房地产为例,此领域的潜在趋势好坏参半,对于商业房地产(尤其是写字楼)债务市场而言,鉴于利率环境、区域性银行困境和短期贷款到期悬崖带来的挑战及风险,或会令这市场在可预见的未来仍将存在错位。我们认为这可进一步为房地产股票和债务投资者创造可扩展的机会。

除另有注明外,所有市场和经济数据均截至 2023年 9月28日,来自彭博财经和 FactSet。

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标准普尔中盘400指数是一项衡量美国股市中盘股表现的市值加权指数。该指数以1990年12月31日为基期,基期指数定为100。

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德国,本文件由摩根大通有限责任公司(J.P. Morgan SE)发行,其注册办事处位于Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已获德国联邦金融监管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,简称为「BaFin」)授权,并由 BaFin、德国中央银行(Deutsche Bundesbank)和欧洲中央银行共同监管。在卢森堡,本文件由摩根大通有限责任公司卢森堡分行发行,其注册办事处位于European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司卢森堡分行同时须受卢森堡金融监管委员会(CSSF)监管,注册编号为R.C.S Luxembourg B255938。在英国,本文件由摩根大通有限责任公司伦敦分行发行,其注册办事处位于25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司伦敦分行同时须受英国金融市场行为监管局以及英国审慎监管局监管。在西班牙,本文件由摩根大通有限责任公司Sucursal en España(马德里分行)分派,其注册办事处位于Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司马德里分行同时须受西班牙国家证券市场委员会(Comisión Nacional de Valores,简称「CNMV」)监管,并已于西班牙银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为1567。在意大利,本文件由摩根大通有限责任公司米兰分行分派,其注册办事处位于Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司米兰分行同时须受意大利央行及意大利全国公司和证券交易所监管委员会(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,简称为「CONSOB」)监管,并已于意大利银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为8076,其米兰商会注册编号为REA MI 2536325。在荷兰,本文件由摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行分派,其注册办事处位于World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行同时须受荷兰银行(DNB)和荷兰金融市场监管局(AFM)监管,并于荷兰商会以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记,其注册编号为72610220。在丹麦,本文件是由摩根大通有限责任公司哥本哈根分行(即德国摩根大通有限责任公司联属公司)分派,其注册办事处位于Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行(即德国摩根大通有限责任公司联属公司)同时须受丹麦金融监管局(Finanstilsynet)监管,并于丹麦金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记,编号为29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限责任公司斯德哥尔摩分行分派,其注册办事处位于Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行同时须受瑞典金融监管局(Finansinspektionen)监管,并于瑞典金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记。在比利时,本文件由摩根大通有限责任公司——布鲁塞尔分行分派,其注册办事处位于35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司布鲁塞尔分行同时须受比利时国家银行(NBB )及比利时金融服务及市场管理局(FSMA)监管,并已于比利时国家银行行政注册处登记注册,注册编号为0715.622.844。在希腊,本文件由摩根大通有限责任公司——雅典分行分派,其注册办事处位于3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司雅典分行分行同时须受希腊银行监管,并已于希腊银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为124。雅典商会注册号为158683760001;增值税注册号为99676577。在法国,本文件由摩根大通有限责任公司巴黎分行分派,其注册办事处位于14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管,注册编号为842 422 972,摩根大通有限责任公司巴黎分行亦受法国银行业监察委员会(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法国金融市场管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 监管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A.分派,其注册办事处位于rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作为瑞士一家银行及证券交易商,在瑞士由瑞士金融市场监督管理局(FINMA)授权并受其监管。

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