针对2024年市场展望的焦点疑问之回应

撰写人：亚洲投资策略部
 

过去几周，我们在亚洲多地举办了市场展望巡回研讨会，收到了来自数百名与会人士提出的众多疑问。整体来看，市场情绪似乎谨慎乐观，投资者普遍有意增加对市场的投资。然而，基于对中国市场的疑虑、地缘政治风险暗流涌动，还有某些市场的强劲反弹，都令投资者产生一丝犹豫，应否将持有的大量现金转至投资市场。

我们在本文概括了不同类型的焦点问题，并解答客户的主要疑虑。

我们的观点：选举结果并不会对长远市场构成影响。

问题：倘若特朗普当选总统，美国的政策会如何左右大市？

我们尚在美国选举周期的早期阶段，但竞选活动已经拉开帷幕。虽然政策面不太可能影响今年的市场动向，但增加关税以及财政政策调整等短期潜在变化有可能在2025年产生更深远的影响。事实上，过往的选举年和非选举年的股市表现差别不大。目前，市场的主要驱动力量仍然关乎经济增长、通胀和美联储举措等基本面因素。

货币政策方面，我们认为素来不受政治干预的美联储不会因政治压力而降息。选举年历来鲜少对其决策产生影响（事实上，他们在选举期间倾向于加息而不是降息）。

然而，尽管长期市场结果不受选举影响，但整年度的市场走势预期会更加起伏不定。在选举年的关键初选日和选举日前后，股市通常会加剧动荡。目前，股市的波动性较低，因此衍生工具和结构性产品是对冲若干市场风险的有效方法。

我们的观点：债券收益率虽已从高位回落，但依然高企，可望带来潜在收入并对冲衰退风险。

问题：我们对于美国政府债务水平不断攀升有何看法，以及投资者应当留意哪些潜在的投资风险？

尽管投资者普遍认为固定收益的收益率仍然具有吸引力；但他们对美国的财政路径存在更长远的考虑，忧虑美国政府的债务状况难以持续下去。事实上，美国信用评级下调以及国会预算办公室对政府收益和支出作出悲观的预估，都令一些投资者认为，任由预算赤字扩大有机会将政府债务推至历史新高。到2030年代中期，预计单是应付政府强制性支出便需要耗尽联邦收入的总和。

那么，这会对市场产生怎样的影响？过往主权财务危机的压力几乎都是由货币承担。我们曾就此主题作出深入分析，相关观点请参见这里。

实物资产（例如核心基础设施）在作为多元分散投资组合的工具，以及产生收入来源方面均发挥着重要作用，其波动性远低于美国国债或股票。实物资产以往在美元疲弱时也能表现出色，因此投资者可以考虑对这一资产类别进行战略性配置，以对冲财政危机的潜在长期尾部风险。

我们的观点：我们预计，受盈利持续改善驱动，2024年标普500指数将迈向新高。

问题：鉴于「美股七雄」等大盘科技股已带动此轮大部分升势，为何认为该市场还能继续领跑？

尽管美股已大幅上涨，我们並不认为投资者已「错过时机」。根据历史经验，在高位投资并不会对回报产生显著影响，尤其是考虑到目前具备强劲基本面的态势。

事实上，大盘科技公司表现稳健，与市场其余的领域相比，科技股已经产生大量的现金流，同时基于未来强劲的预期增长，就市盈增长比而言，其估值更具吸引力。从近期的财报会议来看，我们注意到人工智能(AI)方面的资本支出正在提升，云相关的软件支出和收益也在加快增加，有助于进一步推动相关企业和板块增长。

然而，考虑到目前市场的上涨幅度，目前宜专注于寻找超额回报，而不是贝塔系数，我们会在「美股七雄」和标普500指数板块审慎选股。利用结构性产品也可有效增加上行参与度，同时提供若干的下行对冲能力。

我们的观点：投资者可以结束结构性低配日本股票，并建议逢低买入。

问题：日本股市能否继续「高歌猛进」？

2023年是日本股票录得创纪录最佳表现的年度之一，股指接近历史最高水平。然而，最近疲软的全球制造业采购经理指数已经开始对日本企业盈利造成负面影响，不过日元走弱帮助抵消了部分实际效应。日本企业盈利在历史上一直与全球制造业采购经理指数相关联，目前却与盈利修正趋势渐行渐远。此因素值得密切关注，并且支持我们从周期性角度对广泛指数持相对中性立场。

然而，日本的通货再膨胀可能会在中长期扭转局势。最近，日本的名义增长率几十年来首度超过中国，这对股票盈利而言意义重大。此外还有新出现的趋势显示通胀会持续回升，例如日本可能进一步专注于扩大国内资本支出，以及消费尚有空间恢复至疫情前走势。

日本企业改革进展是市场日益关注的一个长期主题。由于监管改革以及东京证券交易所（东证所）针对交易价低于账面值的公司采取「点名批评」的新举措，越来越多日本企业以增加股息和股票回购的形式向股东返还更多现金回报。相对于大市，我们更加看好一些新兴主题。

我们在亚洲市场展望中广泛论述包括日本在内的经济状况，相关观点请参见这里。

我们的观点：中国房地产的放缓是结构性的，可能会在一段时间内拖累增长。

问题：中国的房地产业为何会拖累增长？

中国的房地产业是世界上最大的产业之一，约占GDP的30%。房地产行业充斥着隐患，如价格泡沫、供应过剩、负债务累累的开发商难以履行债务和预售义务等等。

随着这些问题的逐步缓解以及建筑活动放缓，加上对未来价格的预期走低，房地产行业的整体去杠杆化过程可能历时数年才能找到平衡点，这将导致增长结构性下跌，历史上曾出现过的债务陡增与萧条的例子便印证了这点。

除了相关行业（如建筑业等）受到拖累外，消费者的情绪和消费可能继续受到负面财富效应的冲击。我们约已经历此过程达两年之久，但在此期间名义增长或将持续承压。中国也陷入了彻底的通缩，加剧了这一负面情绪。由于名义增长目前低于美国和日本，股票盈利也承受压力。

我们在2024年的中国展望中广泛分析了中国房地产的困境，相关观点请参见这里。

我们的观点：中国股票的盈利长久以来都面临挑战，而且股市并无体现出GDP的强劲增长。

问题：中国的企业盈利未能跟上经济增长的原因是什么？

中国的GDP在过去数十年已经扩张了数倍，但股票盈利已逾十年未有增长，市场表现平淡。因此，买入中国股票以图把握GDP凌厉升势的投资者，不一定得到作为上市公司股东理应获得的相应回报。

经济增长与股票盈利两者走势背离的原因有很多，但主要的因素之一可能关乎股票稀释，因为公司广泛依赖股权融资，例如私募配售和股票发行。从每股盈利基础来看，这些行动会稀释盈利。股票市场也可能无法良好反映实际经济。其中一个例子就是房地产占据了GDP的30%，但在MSCI中国指数却占不到3%。

我们在2024年中国展望中对中国股票进行了深入剖析，相关观点请参见这里。

我们的观点：印度是我们长远最为看好的股票市场之一。

问题：印度看来很有吸引力，但股市涨幅是否已经太多？

股市表现并无与经济增长挂钩或许超出众人所料，但这现象在新兴市场并不罕见。不过，有一个市场在企业盈利、股市和GDP增长的三方走势均密切相关，那就是印度。即使在计算货币贬值的影响后，印度也是长期表现最出色的市场之一。  

假设印度GDP之后继续高速增长，并维持与股票市场的关联性，那么印度可能仍能保持15%左右的盈利增长。

短期而言，我们认为印度股票估值并无被低估。目前股票的远期市盈率倍数高于历史平均水平。预计将于4或5月举行的印度大选会为市场形成另一个潜在风险。然而，最近的邦选举结果明显好于民调显示的结果，这或将有利于印度在总理莫迪领导下持续推进经济改革、维持亲商的环境和稳定性。我们将利用大选整体风险引发的跌势逢低增加仓位。

我们在2024年亚洲市场展望中详细阐述了对印度市场的观点，全文请参见这里。

我们的观点：较高的基准利率、较大的利差和保护性贷款契诺可在2024年及往后时间支撑具吸引力的私募信贷回报。 

问题：直接贷款中的违约风险如何？

即使经济能够软着陆，增长也无可避免有所放缓。在这一情景下，信贷违约率可能上升。然而，我们认为直接贷款投资者就承担的风险获得了充分的补偿，而高利差可以弥补一些违约风险。在收益率介于10-12%下，假设负面情景的违约率达10%，保守预期收回率为50%，投资者需要承担的跌幅便约为6个月的票息，我们认为风险属于温和可控。而由顶尖管理人管理的保护性贷款契诺和在资本层级结构中的优先顺序，也可以抵消若干风险。

纵然增长前景放缓，加上违约增加，投资者仍可从直接贷款中获得理想回报，从而让此资产成为传统固定收益配置的良好补充，即使与杠杆贷款和高收益信贷相比。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年2月14日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数。用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

MSCI世界指数是一个按自由流通股调整后的市值加权指数，旨在衡量发达市场的股市表现。该指数包括23个发达市场国家指数。

彭博全球综合债券指数是一个衡量全球投资级定息债券市场表现的整体指数。全球综合债券指数主要包括三个分指数：美国综合债券指数(3亿美元)、泛欧洲综合债券指数(3亿欧元)，以及亚太综合债券指数(350亿日元)。除了这三个基准所涵盖的证券(截至2009年12月31日止占全球综合债券指数总市值的94.1%)之外，全球综合债券指数还包括属于全球美国国债、欧洲美元(3亿美元)、欧洲日元(250亿日元)、加拿大(3亿美元等值金额)，以及投资级144A(3亿美元)范畴下合资格纳入指数但尚未包含于上述三个地区综合债券指数内的证券。全球综合债券指数包括范围广泛的标准及按照流动性约束、行业、质素及到期日分类定制的分指数。作为巴克莱Multiverse Index的一部分，巴克莱全球综合债券指数创建于1999年，指数的历史可追溯至1990年1月1日。所有指数以美元计价。

NCREIF指数——开放式多元化核心股权(NFI-ODCE)是一个衡量最大的私募房地产基金的投资回报的指数，此基金追求低风险的投资策略，利用低杠杆，通常以美国稳定运营物业的股权头寸为代表，这些物业分散在不同地区和房地产类型。自1978年以来，NFI-ODCE（读作「奥德赛」）一直被广泛用于追踪机构核心私营房地产的回报。

MSCI中国指数：追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。该指数共有712只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。目前，该市值包括大中盘A股，占其自由浮动调整市值的20%。

东证指数是东京证券交易所股价指标，是一个资本化加权指数，包括东京证交所「第一部分」的所有上市公司，该部分将交易所内的所有大型公司集合成组。东京证交所的第二部分汇集了余下所有规模较小的公司。

MSCI印度指数旨在衡量印度市场上大盘及中盘股范畴的表现。该指数共有113只成份股，涵盖印度股市约85%。

沪深300指数为一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。

斯托克欧洲600指数涵盖欧洲600家最大的公司，反映了以自由流通市值计算的某一行业风险。

MSCI亚洲（不含日本）指数代表亚洲3个发达市场国家中的2个（不含日本）和8个新兴市场国家的大中盘股票。该指数共有1,184只成份股，涵盖每个国家约85%的自由流通量调整后的市值。指数中的发达市场国家包括香港和新加坡。新兴市场国家包括：中国、印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国。

巴西股市指数，又称Ibovespa，是约86只于B3交易所进行交易的股票的基准指数，占巴西股市大部分的交易量和市值，也是一个加权的衡量指数。

恒生指数：是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。

BSE SENSEX指数是一个自由流通市场加权股市指数，涵盖在孟买证券交易所上市的30家发展成熟和财务状况稳健的公司。

雅加达综合指数是经修订的市值加权指数，涵盖在印尼证券交易所常规市场上市的所有股票。

富时马来西亚布尔萨指数由马来西亚交易所主板全市值最大的30家公司组成。

S&P/BMV IPC指数衡量在墨西哥证券交易所上市，规模最大、流动性最高的股票表现。

海峡时报指数是一个市值加权指数，追踪在新加坡交易所上市的前30家公司的表现。

富时／JSE 40指数由富时／JSE全股指数中按可投资市值排名最大的40家公司组成。

韩国综合股价指数或KOSPI是在韩国证券交易所股市分部（前身为大韩股票交易所）进行交易的所有普通股的指数。