投资印度，恰逢其时？

过去三年，印度股市一直气势如虹，大涨46%，高于全球股市所录得的20%涨幅，新兴市场股市则下跌了13%。同期只有美国能与之媲美。最近的走势引起了全球对印度的关注，令某些投资者纷纷思考是否错过了机会。媒体广泛报导印度将是世界的下一个增长引擎，也有评论扬言对市场的凌厉涨势表示担忧，在这背景下，过滤市场噪音并不容易。于本期的《亚洲策略焦点》，我们会探讨投资者面临的主要问题：印度市场存在哪些推动因素，它又能否持续下去？

过去一年，印度市场持续上扬，但值得一提的是，这并不是近期才有的现象。在新冠疫情之前的20年，印度股市一直跑赢全球其他地区，每年的回报率高达8.9%。事实上，它的表现是过去20年全球唯一一个可以与美国媲美的市场，即使以美元计算也是如此。

其与美国相似之处在于，股市升势几乎完全是由企业利润增长所驱动。印度的企业基本面不断改善，而更重要的是，他们能够为股东产生及留存利润，成为推动表现的主要长期动力。相比许多同类新兴市场，印度尤其是一枝独秀。

那么估值如何？印度是否受到近期资金流入激增导致估值过高？

印度股票的估值已从2021年的高位回落。虽然估值并不吸引，但目前也不至于过高。许多人认为，印度股票的估值较其他新兴市场高。虽然不无道理，但我们很难直接按照国家来比较股票倍数，因为不同的新兴经济体在增长前景、盈利的明确性及家庭储蓄等方面的变量因素可以相距甚远。归根结底，股票倍数是投资者集体愿意为未来的收入流所支付的价格；对于未来增长潜力大、盈利往绩可观的国家来说，倍数较高是合理的。

那么资金流如何？印度是否只是因为全球投资者看空中国转投印度而受益？

这就是我们注意到大众观点与数据显示的情况并不一致之处。印度最近确实录得资金的正向流入，但相比流入中国股市的规模，仍稍逊一筹。有别于普遍的评论，中国股票基金及交易所买卖基金(ETF)今年并没有出现资金外流的情况。根据广泛的基金和交易所交易基金持仓的现有数据，中国今年的资金流入实际上已经大幅增加，事实上，这是市场自2020年以来录得其中一轮规模最大的资金流动。此前，中国自2020年以来持续录得非常强劲的资金流入。流入印度股票基金的资金增长幅度则较为循序渐进。

单是比较绝对的资金流入未必能够准确反映情形，因为中国市场的规模大得多，能够吸收的资金也较多。但即使将资金流入与其在市值的占比进行比较，全球资金流入印度的规模仍然稍逊于中国。这意味着印度不是单纯受全球资金流入激增所驱动，也不全然受益于资金流出中国。多年来，印度股票持续走高是受到强劲的盈利增长所推动。

中国方面，全球资金并没有大规模外流，股市下跌仅仅是因为投资者愿意为中国股票支付的价格有所下降（市净率持续下跌便足证这点）。

为何现在投资印度市场是恰逢其时？

这其实并不是现在的问题。过去20年，印度一直是全球表现最出色的市场之一。我们视之为长期的配置，而让人意外的是，许多投资者并没有持有印度的头寸，平均占股票配置的比例不到1%，低于基准配置的2至3%。

从结构性角度来看，鉴于印度的前景（和出色的往绩表现），我们认为至少应当相对基准配置保持「中性」部署，甚至是更高的比重，此举作为战略性资产配置的一环也是明智之举。

我们深知「过去表现并非未来业绩的可靠指标」。那么未来回报的前景如何？

当投资任何市场（尤其是新兴市场）时，有两大因素至关重要。第一是整体的经济增长。一个经济体的增长速度，特别是名义增长速度对衡量前景非常重要，它会影响企业的收益增长（盈利）和市场对未来潜在增长的看法（倍数）。

第二个因素是整体的经济增长能如何转化为企业盈利。人们会直观地认为盈利增长会跟随国内生产总值(GDP)增长，但实际上在许多情况下却不然。这一关系的确存在于大多数的全球市场，但在新兴市场则往往并非如此。其背后的原因众多，包括企业盈利能力及市场效益不足，或是市场构成并非反映经济。然而，最常见的原因是企业发行更多的股份将股东价值稀释。

盈利是按每股基准来衡量（每股盈利）。当企业表现理想，但选择发行更多股份时，每股盈利便不会上涨。而当盈利止步不前时，唯一能够推动市场走高的就只有估值，但长期而言这是无法持续的。

随着中国增长放缓，印度能否成为全球增长的引擎？

几十年来，中国一直被视为全球经济增长的驱动因素及最大的贡献力量之一。随着中国的增长前景转趋黯淡，同时竭力向不同的经济模式转型，许多人目前预期印度将会取代中国。

可以肯定的是，印度的GDP是3.5万亿美元，相比中国的17.8万亿美元仍然相形见绌。然而，印度存在一个诱人的前景，就是它能否像20世纪末的中国实现类似的增长？自1970年代末改革开放以来，中国经济连续30年保持着每年约10%的增长速度，推动经济结构从农业向更高附加值的制造业及服务业转型，吸引外资之余，也促进了经济增长。

按人均GDP计算，印度目前的发展水平（约7,000美元）与2000年代中期的中国相当。印度第一产业（以农业为主）占GDP 17%，几乎是中国目前水平的两倍（也与 1990年代后期的中国相当）。随着印度城市化进程的推进，加上劳动力从农村向工厂转移，让印度有足够的空间，发展成像中国这样以制造业为核心、生产效率更高的经济体。

从经济增长来看，中印两国发展轨迹的差异显而易见。国际货币基金组织(IMF)预计，未来五年印度经济将保持6.2%至6.5%的强劲增长（相比中国为3.3%至4.6%），彭博经济研究预计印度最早将在2028年（悲观情况下可能要到2037年）超越中国成为全球最大的增长引擎。势头的转变是受到哪些主要因素推动？

1. 劳动力：印度的劳动力为制造业明朗的增长前景提供了支撑。据彭博预测，2020至2040年，中国和发达经济体可能会有超过4,800万中等技术工人（主要来自制造业）退休，而印度将会增补超过3,800万中等技术工人。庞大的劳动力供应是推动制造业持续繁荣的重要资源，对于正在印度建立生产制造能力的企业具有吸引力。目前印度第一产业就业人数占比仍高于40%（约2.36亿名劳动者），较40年前的约70%有所下降，也与2000年代中期的中国相当。制造业的持续增长可让数百万人从事附加值更高的工作，为经济注入动力，从而最终提振国内消费。

2. 资本：虽然印度的外国直接投资流入有所增加，特别是在制造业领域，但仍需要高质量的基础设施才能让这些外商投资发挥更大的经济影响，并吸引更多的资金流入。从今年开始，印度将有一大批项目竣工或即将竣工，政府预计到2030年累计将投入约1.7万亿美元用于基础设施建设。现在是印度利用外资流入加速增长的大好时机，特别是正值地缘政局不断升级、全球制造商在纷纷认真考虑供应链多元化的情况下。

3. 生产效率与改革：有利的劳动力和资金背景为印度提供了良好的发展前景，但只有通过持续改革提高生产效率才能释放可持续的增长潜力。教育和技能培训是一个关键领域，劳动力需要转型升级，才能更快地从第一产业投入到第二产业。除基础设施之外，城市化率也有提升空间（印度为36%，相比中国为64%）——反映持续高效地重新安置大量农村劳动力所面临的挑战。减少官僚程序和实施刺激计划鼓励制造业发展，这些举措有助于吸引企业投资，预料会继续推行下去。

印度需要克服许多艰巨挑战，才足以肩负起全球增长领导者的角色，而这可能是一个漫长的过程。然而，由于共识普遍预计印度总理莫迪所在的政党有望赢得即将举行的全国大选，在他的领导下印度政府可以继续推进商业改革和生产力投资等重点事项，有助于为印度的中长期增长铺平道路，这一进程与中国改革开放和经济增长的故事相似。

尽管如此，经济增长并不等于股票回报——至少对于大多数新兴市场而言情况如此（如上文所论述）——那么，印度的经济增长有否转化为盈利增长呢？

印度是极少数股市表现与GDP增长密切相关的新兴市场之一。如果积极的增长轨迹延续，印度市场可能会继续受益。长期来看，印度企业保持着盈利稳步增长，并持续将价值回馈给股东。股东并没有受到公司治理不善、股权稀释或盈利能力不足等大多数新兴市场普遍存在问题的困扰。

我不了解印度市场——投资印度股市有哪些亏损的风险？

正如投资于任何新兴市场（发达市场亦是如此），亏损的风险主要来自于缺乏对市场及其发展态势的了解，或者是投资于管理不善或欺诈的公司。在长期，这些问题可能会导致表现不佳或价值严重缩水。

然而在较长的时间内与亚洲其他市场相比，印度股市中遭遇灾难性损失、产生负绝对回报和负相对回报的公司比例要低于平均水平，也是其中一些在股市中拥有表现领先的大赢家比率最高的市场。从统计数据来看，这使得印度成为亚洲市场中表现最强劲的市场之一，但同时这也彰显了主动管理的重要性。

涨势能否持续？

我们继续认为，未来几年印度公司盈利将保持10%出头的年均复合增长率，为我们关于印度股市存在结构性增长机会的观点提供了支撑。在这一方面，长期投资者至少可以对印度市场基准指数持「中性」立场，我们持战略性「增持」的观点。

从较为战术的层面上看，市场目前高于我们2024年底目标的指数展望（2,500-2,630点），并预计市场将会整固过去六个月的可观收益。根据2023年第四季度业绩，鉴于消费和房地产领域的强劲表现，我们认为2023年的盈利预期有1至2%的上调空间，但会等待三月份季度业绩公布后，才会重新评估是否需要上调2024年的盈利预期。

如果MSCI印度指数出现3-5%的回调，通常可以借机增加持仓。3月份，印度股市特别是中小盘股出现调整，主要是由于印度证券交易委员会(SEBI)警告2023年印度国内投资者大量买入中小盘股票导致该板块过热所致。然而，由于印度中盘股公司实现的盈利增幅较高，因此我们认为中盘股相对于大盘股有20%的估值溢价基本合理，同时并不认为中盘股估值过高。与历史数据相比，外国投资者持有印度股票的比例也处于较低水平。由于印度大选将于4月19日至6月1日举行，受此影响短期波动性通常会有所加剧，从而可能提供「逢低买入」的机会。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年4月12日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

MSCI印度指数旨在衡量印度市场上大盘及中盘股范畴的表现。该指数共有136只成份股，涵盖印度该股市总体约85%的市值。

MSCI中国指数追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。该指数共有740只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。

MSCI所有国家亚洲（不含日本）指数代表亚洲3个发达市场国家中的2个（不含日本）和8个新兴市场国家的大中盘股票。该指数共有609只成份股，涵盖每个国家约85%的自由流通股数调整后的市值。指数中的发达市场国家包括香港和新加坡。新兴市场包括：中国、印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国。

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

欧洲斯托克50指数：欧洲斯托克50指数是欧元区内一项欧洲领先蓝筹股指数，代表了欧元区内超级板块领涨股中的蓝筹股。该指数包含来自11个欧元区国家的 50只股份。

TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。

Bovespa指数，也称为 Ibovespa指数，是追踪巴西证券交易所B3交易的约86只股票的基准指数，占巴西股市的大部分交易和市值。这是一个加权测量指数。

恒生指数 (HSI) 是香港经自由流通股数调整后的市值加权股票市场指数。它用于记录和监察香港股市规模最大公司的每日变化，同时也是香港整体市场表现的主要指标。

BSE SENSEX 指数是孟买证券交易所上市的30家知名且财务状况良好的公司的自由流通市场加权股票市场指数。

雅加达综合指数是印尼证券交易所常规板上市的所有股票的修正资本加权指数。

富时马来西亚交易所指数由马来西亚交易所主板上总市值最大的30家公司组成。

标普／BMV IPC指数旨在衡量墨西哥证券交易所上市的规模最大、流动性最强的股票表现。

新加坡海峡时报指数(STI)是一种市值加权指数，追踪新加坡交易所上市的排名前30家公司表现。

富时／JSE 40强指数由富时／JSE所有股票指数中按可投资市值排名最大的40家公司组成。

韩国综合股价指数或 KOSPI是在韩国交易所股票市场部（曾被称为韩国证券交易所）交易的所有普通股指数。

台湾证券交易所指数或TAIEX指数是在台湾证券交易所交易的所有上市普通股的资本加权指数。 该指数以1966年的水平为基础，以100为基准值。该指数也被称为TSEC指数。