软着陆还是硬着陆？

作者：全球投资策略部

跨资产策略

本周美联储主席鲍威尔的鹰派言论导致风险资产走低，债券收益率走高。鲍威尔周三在国会山参议院作证时，再次强调美联储有关抑制通胀的承诺，暗示政策制定者或将上调政策利率，并在必要时加快加息步伐。利率市场迅速对该言论做出反应，将3月联邦公开市场委员会议加息50个基点的可能性重新调整为70%，并将最终利率调整为5.6%（较之前高出10个基点）。因此，2年期美国国债收益率飙升13个基点，自2007年以来首次突破5%，导致2年期和10年期美国国债收益率倒挂超过100个基点——为1981年以来首次。美元上涨超过1%，长久期资产（即成长股权）下跌。

1月份整体数据表现强劲——但我们认为整体经济仍处于周期性放缓阶段，1月份的强势表现可能仍归因于季节因素调整和天气转暖，但风险在于，通胀高企和较高利率的持续时间可能要比我们之前预期的要长。2月份数据是能够评估第4季度疲软趋势是否真正发生逆转的关键。尽管如此，我们仍对我们的宏观基本情形感到满意。请继续往下阅读，以深入了解我们对美国经济及投资部署的相关看法……

策略聚焦：软着陆还是硬着陆？

上个月，一系列数据证实美国经济比预期更具韧性，受此推动，美债利率沿收益率曲线整体走高。10年期美国国债利率再度尝试4%高位，而30年期美国固定利率抵押贷款则平均飙升60个基点至接近7%（为2023年购房季定下了一个充满挑战的开局）。尽管收益率上升，但标准普尔500指数仅下跌2%（按本地货币和美元计跑输欧洲）。美国股票的风险溢价（即股票预期收益率与债券相比的结果）显著下降，表明债券与股票相比吸引力甚至强于上月。

我们的商业周期指标继续显示为晚周期，但程度低于上个月。企业投资放缓和住宅资本投资下降推动该指标下降，此情况与紧缩金融条件导致投资行为转变，进而造成低增长结果的整体趋势相一致。这往往是导致该指标下降并步入衰退的变量因素。

经历5个月的工资增长放缓后，1月份美国新增51.7万个就业岗位。类似的是，经历两个月的零售销售下滑后，1月份消费开支大幅上升。一个月的数据就引发了「不着陆」的观点，这一观点认为，尽管金融环境的紧缩程度在过去12个月创下了历史记录，但经济增长或将长期保持趋势水平甚至高于趋势水平（认为实际GDP将增长2%左右）。我们并不赞同这一观点，并仍然认为紧缩的货币政策将最终导致衰退：

1. 房地产正在经历衰退，这或将促使建筑行业裁员，加入此前同样宣布裁员的科技和金融行业之列。目前，已竣工住宅项目超过新屋动工，新冠疫情期间未完工的住宅积压已不复存在。
2. 银行贷款标准大幅收紧，可能预示着企业资本投资将继续退缩。
3. 虽然基数低，但汽车和信用卡拖欠率开始上升。

由于限制性利率，美国的经济衰退在逐步推进。经济衰退的进程如何体现？第一步：金融环境收紧（在2022年完成）。第二步：对利率敏感的行业下行（已完成）。第三步：企业利润下跌（我们目前所处位置）。2022年第四季度财报季即将结束，在超大盘股的带领下，标准普尔500指数可能实现同比为负数的平均盈利增长。我们预期2023年第一季度同样将录得负增长，从而导致技术性的盈利衰退。第四步：通过裁员来保护利润。纵观历史，失业是非线性过程，而且来势汹汹；失业的加速定义了「衰退」的到来。我们仍预计经济将于2023年第3季度陷入衰退，但推迟至2023年第4季度的可能性已有所上升。第五步：违约率上升／通胀放缓至强制水平。

这就是晚周期的特征。对部分投资者而言，股票的高估值和信贷息差缩窄似乎有些过度。标准普尔500指数的估值仍高于我们所留意到的任何历史平均水平，而美元投资级别债券和高收益债券的信贷息差相对于过去13年所见的息差处于第35百分位附近；欧元息差则较接近平均水平。我们使用我们的商业周期指数将标准普尔500指数和美国投资级别债券的估值归一化到以往的商业周期之中——自20世纪70年代以来，平均而言，股票和投资级别债券的估值在早周期开始具有吸引力，而到了晚周期，估值会变得昂贵。如果我们认为目前是前一周期（2009至2019年）的延续，则股票市盈率和投资级别债券息差可能与历史预测数据一样高企。过往经验表明，投资者在晚周期时更加青睐核心久期和高盈利能力的股票，而非盈利能力较低的股票。

利率再次接近超调区域，增加久期。最近整个收益率曲线的上升是由市场前景的以下变化所驱动的：1）预期最终联邦基金利率上升——由上个月的4.85%升至如今的5.4%；以及2）预期的降息时间推迟——由上个月的2023年第4季度推迟到如今的2024年第1季度。劳动力市场和开支数据的韧性，以及居高不下的通胀，推动利率的重新定价。1月份个人消费支出(PCE)数据显示，通胀接近4.5%时具有粘性，降低了完美反通胀情景的可能性。但进一步而言，即使美联储（和我们一样）认为利率已经高到足以导致经济增长大幅放缓，但额外的加息可能会阻碍金融环境提前放宽。正如任何远见卓识的首席执行官一样，美联储也在对其业务进行「风险管理」；加息太少的风险仍然高于加息太多的风险。

有鉴于此，我们向上修订我们对美联储利率路径的预期，以及我们对2023年底10年期美国国债的展望。我们预计，美联储将继续加息25个基点，直至就业增速大幅放缓（每月就业人数增长低于10万人）为止；我们预期，该标准将在年中达成。我们仍认为，美联储将于2023年第4季度开始降息，但不可否认的是，在2024年初降息的可能性几乎一样大。鉴于较高的预期政策路径，我们认为10年期国债利率将在2023财年降至2.85%（之前为2.5%）。

对于投资者来说，我们对久期确信度的关键支柱依然存在，而相关指标已有所走强：

1. 收益率——尽可能锁定高收益，并降低再投资风险。利率具有限制性，未来可能会下降。
2. 保护——经济衰退最有可能导致利率下降。
3. 资本增值潜力——摩根大通投资级别债券指数91%的成分债券均跌至低于面值，平均价格为90美分。如果利率回升，债券价格上升，并推动总回报提升并高于当前收益率。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 3月10日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

标准普尔500指数是由500只股票组成的市值加权指数。该指数旨在通过代表所有主要行业的500支股票的总市值价值的变化衡量美国整体经济表现。该指数以1941–1943年为基期，基准水平为10。

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