近期银行业的震动是另一场全球金融危机的开始吗？

跨资产策略

在本周的联邦公开市场委员会会议上，美联储将政策利率上调25个基点至4.75-5%区间。该加息幅度符合预期，利率市场在会议前预计此加息幅度的概率约为80%。前瞻性指引方面，美联储的措辞从「预计利率将持续上升」转为「会适当采取额外的政策收紧举措」，表明本轮加息周期正在接近尾声。美联储主席鲍威尔还指出了金融稳定性风险，强调从货币政策到收紧银行贷款渠道的过渡，以及为何中值点阵图只预测了一次加息。他明确表示收紧贷款条件等同于加息，但对于收紧幅度表示不确定。

在近期的银行问题方面，鲍威尔的表态虽然有些含糊，但几乎是为所有存款做出了隐性担保——「储户应假定他们的存款是安全的」。财政部长耶伦似乎反驳了这一说法，她在国会作证时表示财政部并未考虑广泛增加存款保险，该言论似乎导致风险资产于周三收低。另一方面，鲍威尔暗示美联储甚至没有讨论过改变量化紧缩的步伐。美联储似乎正有意将量化紧缩与金融稳定问题完全分开对待。美联储针对当前情况的主要工具是贴现窗口以及银行定期融资计划。

市场将会议立场视为鸽派，并预计最早将于今年6月首次降息。本次会议进一步加强了我们对投资组合持有长久期的确信度，因为美国降息的可能性增大，而且相关持仓有能力在经济陷入衰退时起到保护作用。

策略聚焦：近期银行业的震动是另一场全球金融危机的开始吗？

近期发生的一系列震动银行业的事件唤醒了人们有关全球金融危机的记忆。令投资者们感到忧心忡忡的是，美国地区性银行以及瑞信等部分欧洲信贷机构的问题，是否类似于2007年底到2008年初那场危机的「前奏」。如果金融体系发生类似的震荡、深度衰退的经济、艰难的去杠杆化和迟滞的复苏进展，显然会对经济和投资组合造成不利影响。

一直以来，银行系统都是建立在信心之上。当信心有所动摇时，就会产生恐慌情绪，而恐慌情绪会滋长蔓延而难以抑制。这也使得具体情况很难准确预测。

尽管存在巨大的不确定性，但由于银行业为经济注入信贷而起着促进经济增长的作用，这一系列的事件对市场和经济前景有深远的影响。

但这次的情况或许有别于2008年，主要有以下三个原因：

1. 政策制定者拥有解决银行业危机的工具，并且规模较大的银行更为强健
2. 目前经济的整体大环境与当时有很大的不同
3. 截至目前，问题的严重性要小得多

政策制定者拥有解决银行业危机的工具，且大型银行较为健康

央行的主要职能并非管理通胀和就业状况，而是充当最后的贷款人。这样一来，央行就能为整个银行业体系提供支撑。在全球金融危机期间，美联储履行这一职责的能力得以拓展。他们创造了很多不同类型的借贷融通为银行提供流动性，而很多此前的「经纪交易商」（如摩根士丹利和高盛）转为了银行控股公司。

政策制定者也知道「当机立断」的重要性。他们制定了新的银行定期融资计划，旨在减轻银行业因高质量美国国债、机构以及抵押贷款支持债务证券投资组合的未实现亏损而面临的压力。美元掉期额度也是被低估的工具，可以缓解全球争夺美元带来的压力。在全球金融危机期间，美元在贝尔斯登倒闭后的十二个月内飙升了25%。在当前的一系列事件中，美元持续下跌，意味着流动性环境更趋乐观。

虽然从美联储贴现窗口（银行借款的主要设施）提取的名义金额令人担忧，但似乎也集中在压力最大的银行（其中三家已经倒闭）。银行使用贴现窗口通常不是件「好事」，但它确实表明美联储能够在金融体系中履行其主要职能。

同样显而易见的是，政策制定者正试图保护较薄弱的环节，以阻止陷入信心下跌的恶性循环。这可能需要时间、更强有力的干预形式、以低得多的估值募集资金，或三者的结合，但政策制定者明白如何减轻银行业危机的冲击。

金融危机后的监管规定要求大型金融机构降低杠杆率、提高资本水平、提高透明度和流动性。沃尔克规则禁止银行业设立自有的自营交易和投资部门，因为这可能导致存款人的资金面临风险。这些机构对机构投资者提供批发资金（即基于市场的资金）的依赖性也有所降低，而这类资金的稳定性往往不如标准存款。大型银行目前的健康状况远优于2008年。

当前的最大风险是存款流失，但即使银行业的盈利能力可能将受损，比起2008年发生的杠杆、金融机构间的不信任、美国住房市场信用资产质量恶化以及价格发现困难等核心问题，这次的问题相对而言没有那么棘手。

目前经济的整体大环境与当时有很大的不同

2008年3月，当摩根大通收购处于破产边缘的贝尔斯登时，美国经济已连续三个月出现裁员潮，关键的建筑行业发展停止已有整整两年。房价于2007年春季见顶，供应严重过剩：空置房屋几乎占房屋总存量的15%。

当时的家庭和企业的资产负债表也更加脆弱。抵押贷款债务占GDP的比例达到了惊人的65%，而目前这一比例更易于管理，约为45%。消费者和企业的偿债比率处于长期低位。

在过去的三个月里，经济环境平均每月新增35万个就业岗位，建筑业仍在增长，房价仅较峰值略有回落，房屋库存非常紧张。

目前，2008年受震荡最为严重的住宅房地产市场如今已更具韧性。信用标准已提升（目前信用评分最低四分位数临界值高于700，而2007年为650），并且大多数借款人都被锁定在低利率中。

目前陷入困境的几家银行其问题还在于存款基础集中，利率风险管理不善，并非完全因为坏账所致。此外，联邦存款保险公司为破产银行的存款提供担保，因此并未出现资产减值（至少到目前为止）。随着经济增长放缓，这一情况可能会有变数，但这与我们在2008年所面临的问题截然不同。

目前，这一问题的波及范围较小

硅谷银行（2,090亿美元）和签名银行（约1,100亿美元）倒闭时的总资产约为雷曼兄弟总资产（约6,400亿美元）的一半。贝尔斯登的规模（资产约4,000亿美元）也大于这两家银行。更不用说其他很多被政府收购、接管或以其他方式提供支持的公司（例如美林美联银行、华盛顿互惠银行和美国国际集团）*。

更重要的是，2008年金融体系的互联性很难量化。数万亿美元的不透明证券与不同批次和衍生工具共同形成了一个棘手的问题，犹如「戈尔迪乌姆之结」一般错综复杂。2010年《多德-弗兰克法》和随后的法规要求所有具体持仓在具有透明度的清算所进行登记。从市场角度来看，2008年，金融业是标普500指数中权重最大的板块。目前，该行业的权重仍较大，约为13%，但与科技行业（约25%）相比相形见绌。

以上种种，并不是说目前的情况不会演变成更大的问题。而是说，到目前为止，复杂交易对手风险蔓延的规模和可能性似乎比2008年3月时要小得多。

问题的性质也有所不同。全球金融危机的主要问题是资产质量问题披露不力，导致偿付能力危机。而本轮动荡则是由于利率迅速上升对如实披露的资产造成影响，进而导致流动性问题。

结论——采取稳健策略

一连串的银行业压力可能会拖累经济增长，并增加了今年晚些时候经济衰退可能性（这一可能性目前已经很高）。即使未来几周和几个月市场波动减弱，银行业也可能会减少放贷。流入经济的信贷减少意味着经济增长放缓和收缩的可能性增加。我们特别担心区域性银行与商业地产板块（尤其是写字楼）之间的联系。另一方面，这可能意味着美联储政策限制程度降低和利率下行。

但这似乎与全球金融危机期间的情况截然不同。当时，房地产行业的供过于求、糟糕的承销标准、过度杠杆化和相互之间的关联性，这些因素结合在一起造成资产价格和经济出现恶性下降循环。而目前，我们需要应对的是持有提前贬值的高质量债券投资组合的银行、可快速转移现金的储户，以及随着小型银行提高存款利率以与大型银行竞争，银行业盈利能力可能受损。

市场定价已开始反映银行业前景出现实质性走软的影响。事实上，银行业对比市场其他行业的相对表现，已经与上世纪90年代初的储贷危机和全球金融危机的情况相当。

对投资者有何启示

对于投资者而言，核心固定收益仍是至关重要的保护工具。债券收益率的迅速下跌提醒我们，在经济增长前景恶化之际，债券可起到保护作用。我们会继续专注于优质的投资级别债券。长期核心固定收益也仍是具有高确信度的投资主题。美元可能将在美国利率预期降低的背景下回归疲软走势，但由于风险情绪承压，美元或许不会针对所有币种走弱。我们倾向于兑安全的储备货币做空美元，如日元、瑞士法郎和欧元。此外，美元走软和实际利率走低均利好黄金。我们鼓励投资者利用目前波动加剧时期增持黄金。

*（这些是名义数据，如果根据通胀进行调整，则只会更加突出硅谷银行和签名银行的资产规模比雷曼兄弟和贝尔斯登小得多）。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 3月24日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

标准普尔500指数 是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

标准普尔综合1500银行指数（行业组）由标准普尔综合1500指数中被归类为银行业组别成员的公司组成。

标准普尔综合1500区域性银行（子行业）由标准普尔综合1500指数中被归类为区域性银行子行业成员的公司组成。