撰写人：吴安澜、王然、冯兆邦、唐雨旋、陈纬衡
在经历了数十年的快速发展之后，中国经济正在面临结构性转型，多重压力的叠加也史无前例。随着经济从房地产和建筑业主导的增长模式，转至全新的方向，与此同时，地方政府及国有企业的债务负担不断加重，信心疲软和产能过剩也令价格下行，导致出现通缩现象。另外，结构性转型并非简单直接的过程，政策制定者比过去受到更大的制约，约束了短期刺激措施。
我们的主要观点：即使市场已经反弹，但在更多支持政策出台以及出现真正的通货再膨胀迹象之前，我们继续对中国股票持中性观点。外汇方面，由于人民币相对美元的负利差仍然较高，近期增长的下行风险以及不明朗的出口前景均可能令人民币持续受压，我们建议管理离岸人民币的敞口风险。经济增长方面，我们对2024年国内生产总值(GDP)增长的预测为4.0-4.5%，略低于市场预期的4.6%。
在这个不明朗的环境下，我们收到一系列涉及短期前景以及长期发展走势的问题。我们在本文探讨若干与投资者交流中遇到的焦点问题。
为何房地产是如此重要？
试图理解中国经济为何不如人意的投资者必需从房地产入手。自全球金融危机以来，房地产建设成为了经济周期的主要推动力，巅峰时期一度占到经济活动近30%。
中国的房地产和建筑活动在经济中的占比相当高
房地产相关活动在GDP的占比，按国家划分（%）
在这一背景下，中国房地产业发展壮大，大致成为了世界上最大的单一行业及财富积累的方式之一。但与其他经济体过去的许多经历一样，泡沫和失衡的问题随着年月增长而逐渐恶化。
中国的房地产行业曾一度是世界上最大的资产类别之一
2017年不同资产类别估值，人民币万亿元
房地产行业存在三大问题——地产开发商的债务负担过重、价格过高以及严重的供应过剩。这些问题还在解决过程中。70%左右的美元地产债务已经技术性违约，房地产销售和新房开工量大跌，价格开始下滑，而且看上去还会持续。
中国房价见顶后，或会持续下跌
实际房价，指数化（峰值 = 100）
在某程度上，这是经济发展的必然现象。泡沫总不会长存，过剩的供应终究也会被消化。然而这对经济的巨大影响是毋庸置疑——根据Rogoff、Kenneth和杨元辰1的研究论文，估计房地产活动减少20%会导致GDP下跌5-10%。目前的数据显示房地产活动减少了60%，可能对GDP带来更严重的冲击。简而言之，房地产行业对经济造成了重大拖累，而目前没有出现其它大型的增长「引擎」能够足以填补这一空缺。
为何通缩令人忧虑？
房地产行业的需求疲软令房价受压，导致价格连续三个季度出现下滑。
中国需求疲软正在拖累价格，导致步入明确的通缩
GDP平减指数，同比%
通缩对经济产生多重影响。通缩使地方政府和国有企业更难偿还债务，从而使基建发展和刺激措施的融资环境变得紧张。此外，通缩还有机会令人产生根深蒂固的观念 ——例如，消费者或企业认为未来的价格可能更低，因而延迟购买或进行投资。这可能导致价格进一步下跌，令通缩周期难以打破（日本「失落的数十年」便是一例）。
这些负面压力为未来的增长路径增添重大的不确定性，令整体的信心下滑，导致无论是消费者还是企业，都可能会削减支出和投资。
国际环境如何？
国际环境面临更多挑战，也对流入中国的外商投资造成影响。虽然很难确定具体因素，但外商直接投资和投资组合投资的趋势都显然转向。单凭一个季度的数据不足以推断走势，但这可能是值得关注的情况。
流入中国的投资已转为负值
对中国的投资组合和直接投资，十亿美元
在增长前景疲软的情况背景下，全国人大是否标志着一个转折点？
3月11日，备受瞩目的全国人民代表大会（简称「全国人大」）正式闭幕。这个会议以往主要聚焦在国内生产总值(GDP)的增长目标以及支持该目标的政策安排。今年的情况略有不同。虽然GDP「约5%」的增长目标符合预期，但政府只承诺实施温和的刺激措施，似乎让市场感到失望。而且明显不再过于强调经济增长的速度，转而支持「高质量发展」，尤其是要向长期经济转型相目标靠拢。
政府的长期优先要务是什么？
政府工作报告列出了十项优先重点，前三个最为重要。第一项是科技创新，或者称为「新质生产力」，意思是制造业升级、创新和培育新兴产业和技术。第二项是高等教育改革。第三项是在认识到「增长不稳固」的情况下，专注于稳定内需，投资重要的基础设施。
未来的政策会有何不同？
中国在政策制定方面正在经历明显的范式转变——淡化短期的增长目标数字，以及通常为实现短期目标而部署的相关举措。相反，当局会将焦点放在实施以新角度定义的经济增长模式。中国的科技实力能否达成目标？纵观历史，每个中等收入国家都渴望通过发展先进技术来实现高收入水平。但是只有少数国家真正能够做到这点，而通过激进的产业政策达成目标的更是少之又少——以市场为基础的改革也是非常重要。
这一政策方向对经济意味着什么？
尽管长期的政策优先重点非常清晰，但就短期而言，缺乏政策支持意味着增长目标存在一些下行风险。尤其是考虑到住房市场仍然不稳、信心低迷的环境更是如此。我们对今年的GDP预测为4.0-4.5%，略微低于市场共识预期的4.6%。大多数分析师都预期会看到实施稳定连贯的财政政策支持，如果这些政策的规模小于预期，或者推出时间晚于预期，可能会是一个下行风险。当然，政府也有机会在年中前后进行一些政策微调，有望在下半年给予更多支持。
为什么没有出台刺激措施？
这是过去两年萦绕在投资者心中的头号问题。尽管我们认为其中原因诸多，但主要是因为如上文讨论决策的范式转变。当局决定从曾经的增长模式（依赖房地产和高杠杆）向新的增长模式（较少依赖债务，并更多地由先进行业推动）转变。这也是不再强调短期GDP增长、同时整体不希望依赖于传统的货币及财政工具背后的基本思想。
客观的限制也依旧存在。美国利率高企可能限制中国人民银行降息的幅度和速度。受此影响，实际利率已经随着通胀的下跌而增加。地方政府已经债台高筑，随着主要的卖地收入来源减少，他们的资产负债状况也因房地产市场修正而严重受损。因此政府无法再像过去一样直接推出财政刺激措施。
地方政府卖地收入大幅下降
卖地收入，人民币亿元
汇率是另外一个限制因素，如果过于激进地降息或大幅扩大货币供应量可能会导致贬值压力，反而给经济带来更多挑战。最后，过去十年，全球金融危机期间的4万亿元人民币经济刺激计划因资源错配和低回报而饱受诟病。因此，大规模刺激计划往往名声不佳。
许多国际投资者还询问为什么中国没有对居民部门实施任何直接刺激措施。答案是因为政策制定者认为这种政策难以持续，相反更想利用财政空间进行投资，而不是消费。当然，政府态度可能改变，但直接对居民部门进行经济刺激这等政策在中国前所未见。
在接下来的几个月中，其中一些限制可能会放宽，这将为下半年出台更多支持性政策提供可能性。上半年弱于预期并且持续的通货紧缩担忧也可能引发更多宽松意愿。例如，一旦我们更加清楚美国利率的走势，中国央行可能会对降息更有信心。与此同时，中央政府表示可以发行更多债券。当财政主导权回归中央政府，财政政策可能会再次变得更加积极主动。
总而言之，政府正在试图设计向新经济模式的过渡，但这种过渡并不是一条平稳的线性路径。风险在于，过渡期经济下行过快，新兴高科技产业未能及时变现，或者规模太小而无法推动整体增长。
股市从低点大幅上涨——新的牛市是否开始？
中国股市已从 2 月份的低点反弹，境内沪深 300 指数上涨约 13%，MSCI 中国股市上涨约 12%。许多投资者纷纷好奇这一升势是否可以持续，以及思考究竟如何能够推动市场持续反弹。总体而言我们保持中立态度。短期内，我们认为股市上涨的主要原因是防止与世界其他地区的估值差距进一步变大。反弹之后，沪深 300 指数的市盈率 (P/E) 为 13 倍，而 MSCI 全球所有国家指数（除美国外）的市盈率为 14 倍，这意味着估值已经不再有明显折扣。此外，全国人大的基调较为保守，对近期数字增长目标的不重视可能会被股票投资者解读为是近期缺乏促增长政策支持的表现。
对于股市的持续上涨，我们正在关注有望作为催化剂的两个政策领域。一是针对房地产行业的全面计划，特别是解决开发商预售信心丧失的问题，以及稳定开发商财务并试图防止进一步的违约计划。恢复对房地产行业的信心将有助于振奋市场情绪，并帮助经济重获发展动能。
中国房地产建造跌幅明显
在建及竣工建筑面积，百万平方米
第二个需要关注的政策领域是实施需求侧刺激，特别是刺激国内消费和总需求的措施。到目前为止，大多数刺激措施都针对供应方，供应方增加了制造能力，但几乎无益于刺激更广泛的需求或缓解通货紧缩。针对居民部门的刺激措施很少。在供大于求的情况下，需要采取更多刺激措施来重振经济周期并防止经济萎靡不振。其中必然存在限制，中国已经不再拥有2009年、2012年或2015年推出多轮重大刺激措施时的政策空间。但目前仍有一定的施行空间，并且如果不采取任何行动，可能会出现更大的增长风险。
一月底，我们曾预计离岸市场经历战术性反弹，因为基金经理大多认为中国似乎已经找到了估值支撑并且仓位偏空。但迄今为止，市场对结构性转变仍然信心较低。我们还是认为，中国股市可能已触底（恒生指数15,000-15,500／MSCI中国指数50-51／沪深300指数3,100-3,200），但在我们看到上述政策取得更多进展之前，市场可能仍处于区间震荡。长期来看，我们更看好在岸市场，原因在于在岸市场有更多政策支持，并且有更多国内投资人。
汇率风险如何？
目前人民币的上涨动力有限。离岸人民币向来与股票风险情绪的关联性颇强，而在近期政策支持不足的情况下，对外汇市场的帮助效应或会较为轻微。根据工作报告中的措辞，有关货币政策的论述大致不变，即保持离岸人民币稳定在合理水平上。全国人大期间，在离岸市场采取的措施也与过去6个月的基本一致，将美元兑人民币汇率保持在7.20左右。
中国人民银行可能会继续保持宽松的货币政策，意味着人民币相对美元的负利差或会持续存在，为进行货币对冲或套利交易提供机会。尽管积极的政策可能会限制美元兑人民币汇率的上涨空间，但近期增长的下行风险、不明朗的出口前景以及地缘政治风险犹存均可能令人民币持续受压，使我们对人民币敞口持审慎观点。
经济放缓同时是否还有一线希望？消费能否持续扩张从而推动增长？
耐人寻味的是，尽管房地产面临阻力，但消费者需求一直保持稳定。春节假期数据好于预期，尤其是旅游数据。长期走势可能取决于收入增长和生产率趋势，目前尚未明晰，但房地产放缓形式中可能存在一线被忽视的希望。
中国市场向来在住房上花费大量资金。在2022年，有高达 14% 的 GDP 用于购买住房，其中逾80%的购买是用于购买第二套、甚至更多的房产，换句话说，是投机或投资购买。如此大量的「额外」住房支出吸收了大量资本，推高了整体储蓄率，并削减花在其他项目的开支。将原本花在额外房产上的资金重新分配，可以让更多的资本投入在消费，或其他更有成效的投资上。值得注意的是，这种支出模式的转变，不一定会对总体增长产生影响。尽管如此，如此转变可为旅游和其他消费品等特定行业提供支撑。
住房「消费」的减少可能有助于支持其他领域的支出
家庭收入和消费，占 GDP 的百分比
这也是中国住房财富效应研究尚无定论的一个原因。在美国等国家，房价下跌显然会通过财富效应导致消费疲软，但中国的证据却不太明确。这主要是因为房价上涨往往使房屋看起来更具吸引力，并且因第二套房产的首付要求不断提高，导致涌向房地产投资的储蓄不断增加。由于房地产前景黯淡，储蓄可能会重新分配给消费或其他投资，尽管房地产市场大幅下滑带来了阻力。基于这些原因，我们继续强调审慎选择投资标的是关键，因为尽管经济普遍低迷，一些行业仍能保持弹性。
中国的经济挑战如何影响世界其他地区？
就全球经济而言，有好消息也有坏消息。一方面，中国制造业产能扩张和内需疲软的结合可能导致新的贸易摩擦。中国的制成品贸易顺差目前已超过全球GDP的2%，这是历史上最大的顺差之一。如果中国继续在扩大先进制造业的基础上实现增长目标，同时注重自给自足并减少关键零部件的进口，可能会导致新一轮的贸易摩擦。
信贷已从房地产行业转向工业部门
中国金融机构对房地产和工业部门的贷款，同比%
另一方面，中国制造能力与需求之间的不匹配正在降低中国的出口价格，并促成了世界某些地区出现通胀减缓的情况。尽管通货紧缩对国内政策制定者来说是一个问题，但向其他国家输出通货紧缩支持了「软着陆」的说法，并可能帮助那些希望将利率从高水平降低的政策制定者。
中国的供应过剩有助于降低美国的商品通胀，尤其是相对于其他出口国而言
美国进口价格，同比%
就整体增长影响而言，中国的增长（尤其是2013年以来的增长）其中的外溢效应并不像人们普遍认为的那么重要。欧美GDP和中国GDP的联系很小，当然企业收入的联系稍高一些，尤其在少数几个板块。
我可如何考虑投资组合中的中国配置？
在部署中国市场敞口时，我们继续强调注意配置的规模。在投资组合中，中国市场应占一席位，尤其是为了多元分散投资的好处。然而，我们也应谨记，中国市场仅占全球多元化股票基准约2-3%。许多全球投资者在过去几年建立了重大的「超配」持仓，我们继续建议通过增加日本和印度资产来提高投资组合的地区多样性，并相对于基准维持对中国市场的中性敞口。
一些全球投资者倾向于超配中国股市
MSCI所有国家世界指数的地域配置
1Rogoff、Kenneth和杨元辰。2021。「中国的住房产量是否已经见顶？」中国和世界经济 21 (1)：1-31。数据截至2021年12月。
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MSCI所有国家世界指数是一项自由流通股调整后的市值加权指数，用于衡量发达市场和新兴市场的股市表现。该指数包括23个发达市场国家指数和24个新兴市场国家指数。
MSCI中国指数：追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。该指数共有712只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。目前，该市值包括大中盘A股，占其自由浮动调整市值的20%。
沪深300指数（中国A股指数）：一项市值加权股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的300只股票表现。
恒生指数是由香港联合交易所精选公司组成的自由流通股市值加权指数。该指数的组成部分分为四个分项指数：工商、金融、公用事业和房地产。该指数以1964年7月31日为基期，基期指数定为100。
