概览
- 美联储推迟启动降息时间。
- 其他央行于6月份开始降息。
- 国债收益率反映市场动态。
- 股市保持韧性，并在第二季度创下新高。
市场评论
A今年年初，市场曾一度预期将会降息175个基点。但由于美国 经济具韧性且存在粘性通胀，第二季度的降息预期已逐渐减退。 3月份就业报告表现强劲，非农就业数据明显好于预期，失业 率下降，产生持续29个月低于4%的纪录。3月份通胀数据（包 括消费者物价指数和个人消费支出平减指数）也超出预期。 美联储在5月份联邦公开市场委员会会议上并未加息，而是维 持当前利率不变，通过现有利率逐步为经济降温。美联储主席 鲍威尔表示，通胀需要比预期更长的时间才有望达到美联储的 目标。相应地，由于投资者已认识到美联储不太可能在9月前 启动降息周期，因而纷纷调整预期。如果通胀和就业数据在整 个夏季维持强劲，则首次降息可能将推迟至年底。
4月份，10年期美国国债收益率上涨40个基点，表明市场正在 适应不断变化的情况，但这给固定收益投资者带来了挑战。10 年期国债收益率起始于4.3%，最高达到4.7%，年初至今上涨 了80个基点。5月份，由于通胀数据下降引发市场对提前降息 产生希望，政府债券收益率下跌，反映出数据的多变性和市场 趋势的变动。市场认为美联储只是推迟降息周期而非取消计划。 固定收益市场普遍下跌，全球综合指数下跌1.7%，在5月和6 月份有所回升。这一疲软走势也波及投资级债券，而高收益债 券则受到较小程度的影响。其他主要市场的10年期国债收益率 基本维持不变，但日本除外，随着日本央行逐步退出负利率政 策，10年期日本国债收益率11年来首次上涨20个基点至1%。
虽然债市动荡，但股市依然具有韧性。4月份标普500指数下修 5.5%，但很快收复了一半失地，在企业盈利稳步增长的支撑下， 企业的第一季度每股盈利同比稳健增长7.9%。目前，标普500指 数成分股的盈利增长对由信息技术和通信服务推动的「美股七雄」 的依赖程度有所降低，而能源和金融股则拖累指数表现。5月和6 月，全球股市上涨6.4%，在盈利超出预期和通胀数据利好的推动 下，美股表现强劲。
6月第一周各央行政策行动不一，多家央行开启宽松政策周期， 而美联储预计将维持政策不变。加拿大央行、欧洲央行和瑞士央 行 均 基 于 通 胀 前 景 改 善 的 理 由 而 下 调 利 率 2 5 个 基 点 。 政策分歧仍支撑美元表现。受日本央行不愿收紧货币政策影响， 日元表现明显欠佳，美元兑日元汇率一度突破160，为1990年以 来首次。
展望未来，大选或会引起市场的不确定性增加、经济增长可能放 缓、通胀问题持续，以及央行可能降息利好企业盈利和股票，投 资者必须考虑以上因素作出权衡。
本季度重要投资组合活动：
我们在第一季度对仓位进行了更广泛的调整，因此本季度的 投资活动相对淡静。 5月份主要有三笔交易：
- 我们减少对美国投资级固定收益的超配，并分散投资于 包括中国在内的全球市场。理由在于美国经济增长势头 强劲，降低了降息的可能性，而中国经济增长依然疲 软——这对固定收益而言是一个更好的背景。
- 欧洲股票方面，我们减少整体欧洲被动仓位和保险股， 并买入多元化金融股。理由是欧洲经济前景改善，加上 我们预期欧洲银行业将为股东带来较高的回报。我们预 计股息与股份回购的结合，将为股东带来接近双位数的 回报。鉴于我们认为银行业盈利也将增长，我们认为该 行业评级有望进一步上升。
- 于本季度末，由于法国大选带来不确定性，欧洲政府债 券出现波动。我们超配德国长期国债，并利用法国政府 债券收益率上升的机会，将德国长期国债超配仓位转换 为法国政府债券。
由此而成持仓部署
我们的资产类别配置大方向上并无变动。这意味着我们仍超配各 类股票，在地域方面以美国为代表。固定收益方面，我们仍对高 收益信贷维持4%的超配，均匀分布于美国和欧洲。
因此，考虑到我们认为全球经济前景相对强劲、利率见顶以及各 央行倾向于降息的观点，我们将整体部署视为适度顺周期，即略 微超配风险。此背景将利好风险资产延续良好表现。
从股票板块来看，我们在全球市场的最大超配板块是金融，通过 前文提及的欧洲交易进行增持。另外两个主要超配板块是医疗保 健和人工智能相关领域，特别是信息技术。本质上，我们超配两 个长期增长主题：人工智能和GLP1减肥药，后者的焦点在于礼 来和诺和诺德。由于我们整体超配股票，因此在板块层面，我们 很少有低配的情况，但倾向小幅低配工业和公用事业板块。
固定收益方面，由于我们超配股票和高收益债券，因此我们低配 核心债券，但偏看好投资级债券多于主权债券。为维持投资组合 久期，我们超配部分较长期债券，以对冲投资组合中因增长下行 而带来的不利影响。
对于另类资产投资组合而言，我们的对冲基金持仓与长期战略性 权重相符，但低配流动性另类投资，并将由此产生的剩余权重分 散至结合固定收益与股票的组合中。
回报
本季度实现正回报，主要得益于股票，其次是高收益信贷。地区 方面，超配美国股票也带来增值。板块层面，由于科技相关板块 表现优异，回报离散度有所扩大；消费必需品等防御性板块表现 落后。季内，6月份收益率下跌，持有完整久期比持有现金更为 有利。从半年业绩来看，受持续盈利增长推动，绝对回报超出预 期，相对回报也略为领先。
展望
如上文所述，虽然今年开局市场表现强劲，我们预期市场可能出 现部分盘整，但考虑到未来一年利率下跌和企业盈利稳健增长的 前景，我们认为投资组合将继续取得进展。通胀数据和地缘政治 风险增加（受大选在即影响）仍是投资组合面临的主要风险。由 于存在这些风险，我们广泛地分散投资，避免高度定向部署持仓 或过度集中于某一主题。我们仍认为，对于注重长期、目标为本 的投资者而言，目前适合全面投资而非持有现金。
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过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。
