中国 2024 年中展望：等待政策降临

我们的观点

7月份，中国即将召开两大重要会议——二十届三中全会和中共中央政治局会议，可能会为宏观经济展望带来更多见解。国内需求和财政改革将是我们密切注意的两大政策领域。经济目前正处于转折点。制造业的韧性是一大亮点，经济的其他部门则喜忧参半，但是可能将会开始改善。

投资启示

我们对中国离岸市场保持相对谨慎的观点。虽然股市的下行空间有限，但是由于宏观环境不确定性高，加上企业盈利尚未显示出大幅走高的趋势，上行空间也因而受限。我们预计，由于A股市场面临的地缘政治风险（及外资流出影响）较低、外汇影响有限，以及更加直接受益于政府的利好政策，将会相对更具韧性。中国与美国和欧洲的贸易紧张局势升级的风险可能会对离岸人民币造成压力。投资者可对冲离岸人民币多头敞口、善用套利交易策略，或使用该货币作为融资货币，以把握其他领域的机遇。

年中回顾

与发达市场相比，中国处于不同的经济周期阶段。过去几年，由于房地产市场出现历史性的放缓，经济一直面临压力。但进入 2024 年之后，经济的部分领域开始出现一些亮点。尤其是制造业表现优异，促进了经济企稳，为增长前景的改善奠定基础。电动汽车、工业自动化、数字化等高端制造领域及其供应链都在快速增长。这些高附加值行业经过十余年的发展，现在对宏观经济周期的影响越来越大。 

其他方面，在经历了两年放缓之后，各种不同指标表现参差。这可能是经济周期触底反弹的迹象。首先，五月份零售额意外小幅上涨，尽管整体消费状况依然疲软，并且「消费降级」依旧是明显主题，但消费量增长保持强劲。第二，采购经理人指数(PMI)仍存在分歧，但更多周期性指标似乎正在触底反弹。出口已开始回暖。最后，房地产市场方面，我们认为政策制定者现在更加注重防止进一步放缓。我们依然认为，房地产行业正在经历结构性放缓，但该行业稳定和边际改善对其他经济领域而言是好消息。综合来看，我们认为经济周期可能正处于拐点，但需要更多数据来支持这一点。     

展望三中全会

7月份，中国即将召开两大重要会议——三中全会和政治局会议，可能会为宏观经济展望带来更多见解。三中全会是就经济问题，特别是长期体制改革做出高层决策的会议。总的来说我们预计本次会议将重申目前的优先事项，而非改变现有框架。由于三中全会的重点是改革，我们可以预期会议会重申向创新驱动型经济转型的长期目标。此外，国内需求和财政改革也是我们将密切关注的两个领域。

在支持内需方面，重点可能放在建设全国统一大市场、城乡一体化、户籍和社会保障改革上。由于中国至少在总体上已经达到了65%的城镇化率，下一阶段将可能更注重再分配效应，例如扩大社会服务和社会安全网的覆盖面，加强对低收入家庭的支持，以及进一步放宽户籍政策和养老金制度。

关于财政改革方面，我们预计讨论可能会涉及财政收入来源、支出重点和再分配等各种主题。当前的财政制度可以追溯到20世纪90年代，当时中国正处于非常不同的发展阶段。鉴于目前经济存在数字化、人口老龄化，以及从住房向制造业升级转型等趋势，重大变革很可能会出现。例如，地方政府可能需要扩大税收份额和更多变现国有资产的选择。当然，在短期内，中央政府也可能需要扩大资产负债表。此外，会上还可能会讨论将财政支出从投资转向社会保障支出，以及开展一些养老金改革。最后，增值税法规仍需微调，在此之前，投资者可以预期进一步的消费税和个人所得税变革将会延迟推行。

与此同时，也定于 7 月召开的政治局会议将可能更多地关注短期政策制定。近几个月来，宏观政策转向更加注重需求。我们认为，政府可能出台政策措施稳定房地产行业，支持设备更新／升级周期，并改革资本市场以鼓励创新。房地产领域方面，自 5 月中旬去库存政策实施以来，我们观察到一些迹象表明收缩速度已开始减缓，其中一二线城市的状况略有改善。我们认为可能进一步扩大现有政策举措。

在货币政策方面，中国央行近期推迟了对中国式量化宽松行动的预期。总体而言，我们预计货币政策将可能保持宽松，更有可能推出有针对性的宽松政策而非激进的大范围刺激政策。  

对宏观经济和市场的影响

我们认为，三中全会和政治局会议均有望为经济增长产生温和的积极影响。三中全会将焦点放在通过改革扩大国内需求，以促进收入和消费增长，然而我们仍然强调行动胜于言辞。市场固然欢迎重申支持性的改革举措，但政策的具体落实将更为重要。财政政策改革旨在让中期经济实现更加可持续的增长。同时，政治局会议可能会强化之前的政策导向，更加注重稳定房地产行业和私营部门信心。

在本轮周期中，政策制定者并未大量推行常规的刺激措施，而是在经济从以地产为重的旧模式进行转型之际，专注于让经济找到更可持续的增长模式。与传统刺激措施（例如 2008 年数万亿元人民币的基建支出或 2015 年的房地产救市行动）相比，政策措施的效果较为缓慢，影响也较为间接。因此，需要通过仔细观察经济数据以及微观和宏观环境发展来了解政策的实施情况与结果。

经济似乎正处于拐点。制造业的韧性是一大亮点，虽然经济的其他环节看来喜忧参半，但可能也会开始改善。这些新的增长动力会否创造更为广泛的经济效益值得我们关注。在经济经历重大结构性转型之际（例如房地产行业长期下滑和地缘政治紧张局势），制造业升级可以发挥作用，稳定企业信心。

经济失衡与贸易摩擦风险

中国先进制造业增长的一个关键特点，就是供需之间持续出现分歧。制造业的产能和产量在很大程度上是受到外部需求推升，也一直成为经济增长的关键驱动因素。然而，这种对外部需求的依赖也使中国经济更容易受到贸易紧张局势所影响。

从表面上看，出口对国内生产总值(GDP)增长的贡献在最近几个季度中较小，在实际GDP同比增长中，出口在2023年第四季度所占份额减少了0.2个百分点，而在2023年第一季度则是增加了0.8个百分点。然而，总体统计数据低估了出口对中国经济的重要性。例如，从中国出口国内增加值所见，出口占国内增加值总量的19%，而在第一季度实际GDP录得5.3%的同比增幅中，实际出口增长的贡献为2.4个百分点。如果把与出口相关的制造业活动相对于制造业投资的溢出效应考虑在内，那么在5.3%的实际GDP同比增幅中，可能超过一半是由出口推动。出口可以说是今年中国经济增长的最大驱动力，而在强劲的总体增长数据下，国内需求增长则相对较为疲软。

无论是观察中国的产能利用率、产量和需求之间的差距，还是只看制成品净出口，都明确显示制造业升级的重点在于提升产能，而国内需求的增长却没有相应上升。由此导致与欧洲的贸易紧张局势不断升级，而随着美国大选活动升温，对中国出口产品实施贸易限制的风险变得更加严峻。我们之前已探讨过这些贸易摩擦产生的若干影响。

外汇影响

离岸人民币币值或将继续面临压力。离岸人民币如要扭转当前的疲软趋势，需要满足以下几个条件：1) 国内经济显着改善，令市场情绪好转，引导资金流入；2) 贸易紧张局势缓和及／或全球出口强劲反弹；3) 全球利率显着下降，抵消利差劣势。

关于第一点和第二点，随着美国大选日益临近，中国与美国和欧洲的贸易紧张局势升级的风险可能会加大对离岸人民币造成的压力，而这一因素目前并未完全反应在市场价格中。我们也观察到，近期离岸人民币在出口较为强劲的背景下，依然有一定程度的贬值，这凸显了其他因素）对货币币值的影响。在这一背景下，如果出现贸易下行的情况，无论是由关税还是全球需求疲软所致，将会对人民币构成额外的压力。此外，部分经济领域逐步改善的影响，可能需要一些时间才能转化为显着提升中国市场整体信心的力量。在此之前，资金流入的前景仍不明朗。　

至于第三点，我们对美联储的基准情景预测表明，美国降息开始的时间可能较晚，降息速度也较为渐进，美元高息环境将会持续更长时间。在利差驱动下，离岸人民币可能在较长时期内继续作为融资货币。　

有鉴于此，投资者可以考虑对冲离岸人民币多头敞口，并善用套利交易策略。此外，也可作为融资货币以把握其他领域的机遇。

股市前景展望

至于股票，我们对中国离岸市场保持相对谨慎的观点。股市的下行空间或许有限，但由于宏观环景好坏参半，以及企业盈利尚未展现出大幅走高的趋势，上行空间也因而受限。市场对于三中全会期望不大，可能会带来短期反弹，但这种走势的可持续性也许较为短暂。我们认为在中国股市更可持续的复苏发生之前，需要见到房地产、就业和消费支出的结构性改善。在这些变化实现之前，我们仍预计恒生指数和 MSCI 中国指数将区间波动。我们认为高股息国有企业存在机会，可考虑在通信服务板块股票回调时买入。

同时，我们预期，由于面临的地缘政治风险（及外资流出影响）较低、有限的外汇影响，以及更加直接受益于政府对资本市场实施的利好政策，在岸A股市场将会相对更具韧性。话虽如此，近期中国对金融业的打击也导致A 股市场气氛受挫。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年6月27日，来自彭博财经和 FactSet。

仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。

指数并非投资产品，不可视作为投资。

仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。

我们不建议使用基准指标作为业绩表现分析用途工具。本报告中使用的基准指标仅供您参考之用。

过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。

本文所示信息并不旨在对任何政府决定或政治选举的偏好结果作出有价值的判断。

我们相信本文件載列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。

应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

风险考虑因素

• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。