作者:
王然, 全球市场策略师
冯兆邦, 股票策略部亚洲主管
吴安澜(Alex Wolf), 亚洲投资策略部主管
陈纬衡, 全球市场策略师
跨资产策略
随着第三季度财报季拉开帷幕，股市持续震荡，部分大型科技公司财报与业绩指引不甚乐观，拖累指数在几轮上涨后下跌。目前为止企业盈利数据喜忧参半，不同行业与公司业绩表现各不相同。尽管部分板块走势疲弱，但部分公司表现良好，尤其是受到美国强劲消费提振的公司数据喜人。从技术层面来看，降低股票持仓也可在震荡的市场中起到一定缓冲作用。随着市场波动性攀升，略微缓和的市场开始讨论美联储鹰派论调是否会出现一些缓和——即「收益率见顶论」，与此同时，一些美联储官员警告称需警惕过度紧缩的风险，导致联邦基金利率峰值预期从上周的逾5%回落至4.85%左右。此外，美元指数目前较高点下跌了几个百分点，目前处于一个月以来的最低水平。与此同时，加拿大央行加息50个基点，不及预期的75个基点。未来几个月，市场将继续面对货币政策收紧与经济增长放缓的双重压力。
亚洲市场则经历了更为不平静的一周。中国共产党第二十次全国代表大会于10月22日闭幕，随后中国资产出现历史性抛售。本周初，MSCI中国指数跌逾8%，恒生指数跌逾7%，恒生指数一度失守15,000点，跌至2008年金融危机以来最低水平。国内市场也未能幸免，沪深300指数下跌4%左右。人民币兑美元进一步贬值2%以上。尽管这些资产目前已经有所回升，但对于全球投资者而言，中国近期宏观经济挑战及其长期政策方向仍存在诸多不确定性。本周《亚洲策略周报》中，我们将着重探讨有关中国市场的几大核心问题，并分享我们对中国经济与资产的最新观点。
策略聚焦：解析关于中国市场的疑问
要点一览——我们如何看待中国相关投资?
就中国资产而言，我们对风险资产（股票与债券）持中性态度。我们认为，核心债券收益率或会走低，而人民币兑美元将进一步贬值，美元兑人民币汇率年底预期在7.3左右。股票方面，MSCI中国指数目前接近11年低点，估值为约8.5倍的远期市盈率，低于历史均值以下1个标准差。尽管目前估值较为吸引，但是可能到 12月的中央经济工作会议，或2023年3月的两会才会出现更多宽松。短期内，情绪与流动性外流可能将继续主导市场走势，但持有大量现金、对中国股市布局较少的投资者应继续着力提高投资组合整体质量，从低质量、高价格股票转向高质量股票。鉴于流动性外流压力较低，且国内消费和工业板块（尤其是国防与自动化板块）权重较大，我们继续看好中国A股市场（今年迄今表现相对优于离岸市场）。
从基本面角度，我们认为企业盈利预期仍然坚挺，但是鉴于经济面临的种种不利因素与政策不确定性，市盈倍率继续收缩的可能性依然存在。由于风险溢价已经上升，我们将MSCI中国指数2022年年末／未来12个月展望分别下调至50-53和52-56（之前为58-61和63-67），对应9倍的预期市盈率（均值以下1个标准差）与0.9倍的市净率。此外，我们还将2022年／2023年每股收益预期小幅下调1-2个百分点，2022年每股收益与市场普遍预期相符，但2023年每股收益比普遍预期低7%。我们2023年9月展望在悲观／乐观情形下也相应下调，目前为43-46和62-66水平。我们还下调沪深300指数展望，从4,200-4,400调至3,800-4,000水平。
导致本周市场波动的原因是什么?
中国股市（尤其是离岸市场）周一出现大幅下跌，MSCI中国指数下滑8%。恒生指数也录得史上最大单日跌幅，交易量陡增，当日收跌6.4%。具体而言，过去二十年以来，股票市场单日跌幅仅有六次超过目前水平，并且全部发生在2008年。目前指数已经回补部分损失，但较上周收盘仍下降约4%。低迷的市场情绪也反映在美元兑离岸人民币汇率上，汇率走弱接近2%，短暂触及7.36水平。
鉴于市场波动较大，很多投资者想厘清全球市场情绪背后的驱动因素。在短期内往往难以确定抛售的主要原因，政策方向、广东出台的最新抗疫措施、结构性产品行权导致重大技术性抛压等都可能对其产生影响。市场似乎一度期待更多疫情解封或更多经济刺激，然而这两个问题在会议期间均未被直接提及。这其实并不足为奇，因为党代会焦点向来主要集中在人事变动，而非短期经济政策。市场因经济下行压力累积而抱有希望看到更多刺激政策，当然最后并没有实现。此外，从远超纪录水平的货币紧缩速度，到最近美国半导体出口限制措施的进一步实施，今年市场面临诸多不利因素。这些挑战对全球市场情绪和资金流造成不利影响，自2月份以来，流入中国股市的净资金流明显下降。
近期的GDP和经济活动数据传递了什么信息?
从本周最新公布的GDP数据来看，在经历了连续两个季度收缩之后，中国经济在第三季度企稳。消费支出水平在夏季曾大幅拖累经济增长，如今再次成为经济增长的推动力。投资增长提速，出口继续保持坚挺。经济趋稳反映夏天的几个月出行限制措施有所放松，且一系列政策的出台，为不断下行的房地产市场兜底。财政支出开始加速。全球增长与国内工业需求展现出韧性，对国内经济增长也有所助益。
但实际上，就增长势头而言，9月份经济活动与8月份相比有所放缓。最明显的是家庭消费支出水平减少，9月同城与城际出行量也同步下降，且该趋势一直延续至10月份。特别是，9月份外出就餐支出年同比收缩近2%。仅此一项就使整体零售总额的增长下降了1个百分点（增长率从8月的年同比5.4%下降到9月的年同比2.5%）。非必需消费品支出（如用于珠宝、大型家用电器等物品的支出）也同样萎靡不振。房地产行业持续低迷，但下滑速度有所放缓。相比之下，制造业活动仍然强劲，基础设施支出增长高达两位数。但总体而言，工业部门的韧性似乎难以抵消消费支出与房地产板块的低迷。
10月中上旬，全国上下实行了严格的出行限制，但在过去一周，出行限制略有放松。因此，我们预计10月消费增长或继续保持在较低水平，未来两个月内有望逐步复苏。但最近广州部分地区收紧外出就餐的规定，预示着消费不太可能快速全面复苏。今年到目前为止，普遍而言，家庭更倾向于储蓄而非消费。中国人民银行的城镇储户调查显示，消费意愿处于2020年3月以来的最低水平，投资意愿也保持低落（请参阅下方图表）。我们目前假设是，2023年零售总额增长将保持在疫情前约三分之二的水平。
随着二十大落幕，政策是否会转向?
随着二十大落幕，政府也将进入今年的忙碌期。即将到来的重要事件包括通常于12月举行的年度中央经济工作会议、明年3月的全国人大以及明年4月及7月举行的政治局经济会议。这些会议将给出明年政策走向的信号。我们预测的基本情形为政策回应将更为保守，货币政策保持适度宽松，财政支持力度扩大（但相较于经济状况，财政政策仍为中性而非扩张性）。尽管如果一个超大规模的刺激计划，会有助于避免短期增长面临的挑战，但这将导致政府不愿看到的部分领域（如房地产市场或影子融资市场）杠杆率提高，尤其是目前发达国家以相比以往更快的步伐收紧政策，全球流动性正在快速收缩。此外，超大规模刺激计划也不利于坚守创新、绿色转型的长期目标。
我们认为，在过去两年匆忙实施重大监管改革之后，目前仍有放松监管力度的空间。换句话说，我们认为政策制定者会找到解决办法，使GDP年增长率维持在年同比3%的水平，并维护金融稳定，但也仅将止步于此，因为政策制定者旨在转变经济增长驱动模式，从依靠房地产行业转向依靠创新与绿色转型。
房地产市场放缓加之消费意愿减弱，给2023年增长带来压力。此外，我们认为，由于2023年同期美国与欧元区可能陷入经济衰退，全球需求（尤其是生产日用品）或将有所减弱。在当前的全球经济与金融市场背景之下，2023年的政策权衡可望将比以往更加艰难。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2022年10月27日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
不保证这些专业人士任何一位或全部将会继续留任该公司，且任何该等专业服务的过去表现或成功也不代表投资组合成功。
我们相信本文件載列的信息是可靠的，但不保证其准确性或完整性。本文件表述的意见、估计、投资策略及观点构成我们根据当前市况做出的判断，如有更改，恕不另行通知。
应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。
本视频提供的资料仅供说明用途。本公司相信，本视频载列的资料均属可靠；然而，摩根大通不会就本视频的准确性、可靠性或完整性作出保证，或者就使用本视频的全部或部分内容引致的任何损失和损害承担任何责任。本视频表达的观点均为嘉宾讲者的观点，可能与摩根大通雇员的其他领域、就其他目的或其他内容所表达的观点不同，可予更改，恕不另行通知。本视频的内容并不构成任何产品或策略适合您的声明。本视频的内容不构成摩根大通及／或其代表或雇员的要约、邀约、建议或咨询（不论财务、会计、法律、税务或其他方面）。您应咨询您的独立专业顾问有关会计、法律或税务事宜。如欲了解有关您的个人投资目标的进一步详情及指引，请联络您的摩根大通代表。
指数并非投资产品，不可视作为投资。
风险考虑因素
• 过往表现并非未来业绩的指引。不可直接投资指数。
• 价格和回报率仅为示意性的，它们可能会随着时间的推移根据市况发生变化。
• 所有投资策略都存在额外的风险考虑因素。
• 本文件提供的信息并非关于买卖任何投资产品或服务的推荐或要约或邀约。
• 本文件表述的观点可能不同于摩根大通其他领域表述的观点。不得将本材料视为投资研究或摩根大通的投资研究报告。
指数定义：
美元指数：衡量美元兑一篮子六个海外计价货币的价值。
MSCI中国指数：追踪代表中国H股、B股、红筹股和民企股的大中盘股。该指数共有144只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。
恒生指数：一项挑选香港交易所上市公司表现的自由流通市值加权指数。
沪深300指数：一项自由流通加权指数，包括300只于上海或深圳证券交易所上市的A股。
仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。
过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。不可直接投资于指数。
结构性产品涉及衍生产品。除非您已完全明白并愿意承担与衍生产品相关的风险，否则不要投资于有关产品。一般常见风险包括但不限于不利或未能预期的市况发展风险、发行人信用质量风险、缺乏一致的标准定价风险、涉及任何标的参考责任的不利事件风险、高波动性风险、缺乏流动性／细小以至完全没有二手市场的风险以及利益冲突风险。投资于结构性产品之前，投资者务须阅览随附的发售文件、首次公开发售文件或有关补充文件，以明白及理解各别结构性产品相关的实际条款及主要风险。结构性产品支付的任何金额款项须受到发行人及／或担保人的信用风险限制。投资者可能损失全部投资，即产生无限损失。上述所列风险不是全部风险。如欲取得本指定产品所涉及风险的更完整清单，请与您的摩根大通代表联络。如您对本产品涉及的风险有任何疑问，可与您的中介机构联系以了解详情或寻求独立专业意见。
