从不同观点透析印度市场

市场动态

美国通胀是本周市场关注的主要宏观数据。总体消费者物价指数(CPI)略超预期，年化增长率达3.7%，高于普遍估计的3.6%和7月份的3.2%，主要是受到能源价格随油价攀升所推动。月内核心CPI增长0.3%，高于普遍估计和7月份的0.2%。年化增长率符合普遍预测的4.3%，低于7月份的4.7%，其中商品价格下跌，服务价格则维持稳定。国债收益率在经历一周的上涨后回落，股票在成交量降低的情况下个股表现不一。市场预期美联储将于下周的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上维持现行的政策，而我们也保持美联储已经结束加息的看法。

地缘政治环境方面，20国集团(G20)会议刚刚在新德里闭幕，会议显示了印度作为全球大国所发挥的力量渐增，在应对中美两国之间的紧张局势的同时表现出凝聚发达和新兴经济体达成共识的能力。在如今日益分裂的世界中，印度所发挥的影响不断扩大，全球许多投资者都開始将眼光投向印度市场，并在投资组合作出特别的配置。

从不同观点透析印度市场

大多数投资者都对长期投资印度股市的理据有所耳闻，包括人口趋势、不断壮大的中产阶级、数字化发展等等。这些观点固然有理，但除此之外还有其他充份有力的理由。首先，印度是少数几个股票投资者能真正从经济增长中获益的新兴市场之一。也就是说，其企业盈利（以及股票指数）增长倾向与国内生产总值(GDP)增长呈一致趋势。这听起来似乎很理所当然，但实际上，投资者也许未必知道在不少新兴市场中，企业盈利并无随当地的GDP一并增长。这种情况或许由几个原因所致，包括公司治理薄弱、股份稀释、指数构成或者是实际的GDP增长被夸大。这意味着许多新兴市场投资者因看好高增长前景而作出投资，但实际上却得不到增长带来的回报。即便经济增长提高了企业收入进而令公司获益，但却没有惠及股东。

在新兴市场中，印度因其出色表现而成为该领域值得关注的市场。过去20年，印度企业在指数层面上的盈利一直紧追该国的名义GDP增长。尽管这个简单易懂的关系于许多发达市场也存在，但在新兴市场中则相对罕见。此外，假设这个关系持续存在，预测长期股票回报就变成了估计名义GDP长期潜在增长的一大因素。这是印度市场与别不同的另一个方面。根据国际货币基金组织的数据，到2030年，印度每年的（名义）增长率预期将会超过8%。这一高预期增长率是基于多个因素作出，包括人均GDP较低而呈现出巨大的追趕增长潜力。然而，人口前景也是一个重要的因素。观乎那些经历過人口周期劳动力供应旺盛的国家，都能发现一个明显的规律，就是在劳动力供给占人口的比例不断扩大时，经济增长也往往会較高。原因都很合理，因为当有更多人口生产产品和服务时，便会推高整体的产能。预计印度在2030年代前的劳动力供给都会持续增长，从而促进该国长期持续实现高增长。

从投资组合角度分析印度市场

当中国增长出现结构性放缓时，寻找与中国经济周期关联度较小的新兴市场就变得更加重要。自全球金融危机以来，中国對全球经济（尤其是新兴市场）的影响大幅增强。对于许多主要的新兴市场国家／地区（例如韩国和台湾地区）而言，中国不仅因其对半导体的庞大需求而成为最大的贸易需求国，同时也是许多主要大宗商品的最大进口国和消费国，因而成为了推动大宗商品价格的主要市場，也对巴西和南非等大宗商品出口国的整体商品周期构成影响。事实上，新兴市场整体上在多个方面都与中国的经济周期密切相关。

从贸易和增长的角度来看，印度受中国经济的影响最少，中国市场仅占印度出口最终需求量的0.5%。作为一个庞大的服务出口国，印度拥有多样化的出口市场，与邻近的国家相比，她与美国的周期更为相关。此外，由于印度经济主要是受国内需求所推动，因此其整体的出口货量在GDP中的占比是主要新兴市场之中最低，这点也令她有别于其他市场。随着美国经济最终下行，加上对欧洲经济前景的担忧，全球经济增长将会放缓，而印度则在承担较低的全球风险下呈现出较高的增长潜力。此外，即使中国的进口需求出现结构性的放缓，印度因受此影响较少而成为增长较快的国家。低相关性在股市表现中更为明显——印度股票市场和中国的相关性最低，而大多数主要新兴市场则与中国更为相关。事实上，鉴于中国在新兴市场指数的规模，很大部分的新兴市场也主要是由中国所驱动。对于寻求与中国的关联性更低和高增长回报的投资者而言，印度市场值得我们注意。

出色的长期往绩表现

在最相关的投资时期内，印度股票市场（MSCI印度指数）也是表现最稳健出色的市场及全球指数之一。同样令不少投资者感到惊讶的方面还在于，这些表现亮丽的股票回报主要是受到长期相对稳健的复利盈利所推动。事实上，MSCI印度指数盈利的20年复合平均增长率(CAGR)达到10.9%，与股票市场14.9%的20年年化股票回报（以本地货币计）大致匹配。

未来几年，我们相信印度股票市场盈利的年化增长率可持续达致中低两位数的增幅，高于20年的平均水平。事实上，印度的盈利估计最近已经开始上调，目前预期是在2023年增长20-22%，因此，我们也将2024年6月份的MSCI印度指数的目标范围上调至2,285–2,430，意味着由当前的水平实现2-8%的总回报。我们转为超配这项资产，并认为拥有中长线投资期的客户可考虑对印度股票进行战略性的配置。

深入剖析印度股票

名义GDP增长与股票市场密切相关的一个重要原因，在于侧重金融股的权重。由于经济增长通常与信贷的扩张速度和利率水平息息相关，印度的GDP增长和股票市场的基本面有着相对紧密的联系。

更重要的是，我们看好印度的金融业，理由如下：

1. 标准零售金融产品的渗透率低。印度的消费信贷使用率仍然偏低，抵押贷款、无担保信贷、汽车融资和信用卡等标准信贷类别的使用明显低于国际市场。根据世界银行截至2021年的数据，印度15岁以上的人口拥有信用卡的比率只有5%，而中国则是38%。在印度，对于大多数零售金融产品来说，要达到其他新兴市场的渗透率，还有长远的增长空间，而这有利于印度的金融机构，因为贷款增长率将会更高。 
2. 企业去杠杆趋近尾声。在金融危机之后企业信贷一度急增，2016年开始出现了一轮重大的不良贷款周期，并于2018年达到顶峰。这导致了多个结构性的改革出现，包括将公共部门（政府所有）的银行从27家合并到了12家，并且引入了资不抵债和破产法律。企业现在会明白，如果他们不偿还贷款，便可能丧失公司或资产。在印度企业部门经历多年的去杠杆期后，随着经济前景改善，外国直接投资和「友岸外包」(friend-shoring)措施增加，借贷已经开始增长。
3. 在整段受新冠疫情影响的期间，资产质量维持在系统性的水平。

由于远期市盈率目前高于历史平均水平，印度股票市场的估值便成为了投资者的热议话题。但值得注意的是，即使是在2022年全球股指经历重大估值收缩时期，印度股票市场并无回調至历史平均水平。展望未来，印度的结构性前景的确更胜于最近的水平，其中的原因如下：

1. 中美关系紧张以及供应链的重新调整利好印度，外国直接投资可能會持续增加。
2. 企业去杠杆过程完成，刚刚开始增长。
3. 银行业的结构性改革提升了该行业的盈利能力并且降低了风险。
4. 政府出台一系列亲商政策，其中包括降低企业税率，并对在印度开设的制造业工厂提供优惠。

这些原因有望推动印度在未来几年实现中低两位数的盈利CAGR增长，并证明估值溢价相对于历史水平的合理性。总体而言，我们认为印度股票市场当前的估值是处于合理范围，预期盈利增长将会推动印度股票走高。

风险考量

短期来看，市场上总会存在导致股市波动的周期性因素。就印度股票而言，石油和食品价格上涨一般都是不利因素，因为通胀加剧会影响消费支出。印度储备银行将目标通胀设定在4%，也可导致货币政策收紧，拖累经济增长。印度通胀结构性上涨往往会导致印度卢比兑美元贬值约2%。印度大选预期会在2024年4至5月举行，任何有关总理莫迪连任几率下降的消息也有可能对市场造成负面影响。我们认为，这些利淡因素的出现正是投资者增加长期印度股票持仓的机会。

投资方法

大多数客户在他们的投资组合中几乎没有对印度资产作出配置。出于上述的理由，长期印度股票的配置可以作为有效的多元分散投资，并可提供长期的回报。至于配置规模方面，可以参考新兴市场和全球股指，其中印度占据了显著的构成比重（分别是14%和2%）。与我们长期看好印度市场的观点相符，印度或将在全球多样化股票组合中占到3-5%。投资方法方面，积极主动的管理十分重要，我们的任务是发掘长期表现优异的个股，相比其他新兴亚洲股票市场，印度历来拥有更多表现领先的股票。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 9月14日，来自彭博财经和 FactSet。

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