2024年亚洲市场展望：过渡之年

撰写人：亚洲投资策略部

2023年，从美国大幅加息到中国经济增长不及预期，亚洲经济体经历了重重挑战。经济环境举步维艰，地缘政治风险犹存，导致资本流动趋弱，金融市场表现喜忧参半。虽然亚洲地区许多央行跟随美联储的鹰派立场，但本地货币兑美元仍普遍走弱。尽管如此，2023年亚洲市场仍不乏亮眼表现。受长期利好因素和有利资金流所推动，韩国、台湾地区、印度和日本股市均录得两位数的强劲回报。

我们预期2024年将会是承上启下的一年，市场环境有望进一步站稳，为2025年铺垫更持续的复苏之路。随着发达国家（尤其是美国）的经济增长可能放缓并实现软着陆，亚洲地区的出口增长在短期内或仍将面临挑战。或许要等到全球经济增长再次加速，亚洲地区才能迎来出口的广泛复苏（也许是在2024年底或2025年）。

另一个潜在的转折点，可能会出现在美联储着手放宽货币政策并降息之时。这些举措或将带来更宽松的金融环境，而且美元走弱的预期可能有助于引导资本重新回流至新兴市场。而美联储开始持续降息后，亚洲各央行也会获得些许放宽政策的空间，从而略为提升对本地经济增长的支持。在这种情形下，印度和东南亚在一定程度上将更为受益。

在这种环境下，随着能源价格上涨和全球贸易疲软所带来的不利因素逐渐消退，亚洲新兴市场货币或会获得更多的支持。我们预期今年全球主要央行或将进入宽松周期，全球金融环境也将从高度限制性的水平逐渐放宽。尽管如此，鉴于我们的基准情景认为美联储可能在6月份才开始降息，因此亚洲货币兑美元可能要等到2024年下半年才会呈现更持续的走强趋势。

在贸易敏感性、央行政策和地缘政治等多种因素的共同影响下，亚洲各地区货币的表现或呈现差异化趋势。印尼盾和泰铢有机会分别受益于强劲的大宗商品出口和持续的旅游业复苏，经常账户状况改善而继续受到提振。随着印度经济继续受益于周期性和结构性的利好因素，印度卢比也会因其高利差和较低的贸易敏感性而相对处于有利地位。由于新加坡的通胀已经见顶，新加坡金融管理局或将跟随全球各大央行的宽松步伐，新币目前的风险较为均衡。相比之下，离岸人民币和新台币可能因利差劣势以及地缘政治担忧而继续被作为融资货币。

中国会产生何等影响？

中国经济增长乏力，对其本身，以及与之紧密关联的经济体（尤其是中国香港）都构成问题。2024年，中国可能会努力推动经济从房地产为主导向其他行业转型。对此，我们将发布一份专门的报告，探讨中国的短期和长期增长展望、政策选择和投资启示。简言之，虽然转型过程充满挑战，但仍有一些政策选择可帮助稳定增长。

从长远来看，全球贸易流持续从中国向其他地区分散，对于亚洲其他地区而言，这将会增加外国直接投资(FDI)和全球出口市场份额，从而使地区内其他经济体受益，尤其是越南和印度尼西亚等东南亚经济体。

亚洲的若干主要投资观点

就整个地区而言，我们看好以下投资机会：

• 考虑通过韩国和台湾地区股票涉猎半导体领域的战术性投资机会。。
• 通过主动型管理策略，结束对日本的结构性低配，以参与长期的企业改革投资机会。
• 增加对印度股票的长期配置，以受益于结构性利好因素。
• 通过慎选特定板块持有中国股票。

韩国和台湾市场是否迎来周期拐点？

半导体周期出现一些早期上升的迹象，这意味着在韩国和台湾地区存在有利的战术性机会。

动态随机存储器(DRAM)行业削减资本支出和产量已初见成效，合同价格不断上升。因为手机、个人电脑和服务器等终端市场可望开始复苏，我们预计此趋势在2024年将得以延续。此外，高带宽存储器领域存在快速增长的结构性机会，可能会特别利好韩国存储器公司。我们继续认为该市场存在可观的价值重估潜力，或会与未来12个月的盈利上升周期同步发生。韩国还可能成为亚洲地缘政治局势加剧的受益者。

台湾地区半导体行业方面，活动水平可能已在2023年第三季度触底，我们开始看到龙头晶圆代工企业的业绩指引略微领先于共识预期。除了受益于库存返回正常水平带来的周期性复苏之外，人工智能的快速发展也将带来新的长期增长动力，令市场对高性能计算芯片的需求更趋殷切。这或会为该市场前沿领先的晶圆代工服务构成有利影响。由于推出了新的关键产品，预计2023年第四季度的盈利增长有所上升，并且可能在整个2024年延续上升势头。

日本市场能否继续「高歌猛进」？

通胀令大部分发达国家的政策制定者头痛不已，但日本却是唯一欢迎通胀的经济体。自1990年代房地产市场泡沫破裂以来，日本政策制定者一直维持超宽松政策立场，力求刺激通胀。虽然日本经济确实已在本轮周期出现通胀，但仍处于再通胀的早期阶段。

初期通胀大部分为输入型，因此，2023年实际工资增长率依然为负。这导致家庭收入受到挤压，拖累了国内需求的复苏，财政支持仅仅抵销了部分影响，真正起到助益的则是旅游业的强劲复苏，除中国外的游客数量近期已达历史新高。

全球经济增长放缓（尤其是发达市场和中国），是今年面临的不利因素，对于日本的关键制造业而言尤其如此。但也有迹象显示，一个更加良性的再通胀周期正逐步形成。这一观点受以下三个因素支撑：1) 结构性紧缩的劳动力市场；2) 为维持积极通胀预期而有意采取的温和政策立场；以及 3) 私营部门投资的复苏。

尽管全球经济增长放缓，但日本可能会维持部分的通货再膨胀进展。年度春季薪资谈判是值得注视的关键数据点。涨薪4-5%可使实际工资增长在今年实现正增长——从而有助于支持家庭开支。

企业部门前景持续改善，加上更多促进增长的政策也可能有助于延续近期私营部门投资的增长。在经历数十年的薪资停滞后，日本央行可能将耐心等待薪资得以持续上涨的明确信号，然后才会作出进一步的政策调整。如果取得更大的通货再膨胀进展，在2024年下半年退出负利率政策将是合理的后续举措。因为通胀失控的风险已经减退，加息并非绝无可能，但并非2024年的基准情景。总体而言，政策举措推出的步伐应较为渐进，使实际利率稳定维持在负值区域。

对日元来说，利率差将是主要关注重点之一。过去两年间美元兑日元80%的走势是由美国国债与日本政府债之间的利差变动驱动，由于我们预期美联储和日本央行都会在2024年推动政策转向，上述理由可能仍是支撑该货币对的主要因素。我们认为今年日元可能小幅升值至133-137，理由为 1) 美元利率已经见顶的信号日益明确，美联储降息在即；以及 2) 预期日本央行政策将逐步正常化，推动日本政府债券收益率由当前水平走高。而由于日本央行的举措速度和幅度可能较为缓和，日本政府债券收益率只可能缓慢攀升。

2023年是日本股票录得创纪录最佳表现的年度之一，日经225指数飙升至接近泡沫时期1989年创下的历史最高水平。然而，最近疲软的全球制造业采购经理指数已经开始对日本企业盈利造成负面影响，不过日元走弱帮助抵消了部分影响。日本企业盈利在历史上一直与全球制造业采购经理指数相关联，目前却與盈利修正趋势渐行渐远。此因素值得密切关注，并且支持我们从周期性角度对广泛指数持相对中性立场。尽管如此，有一些新出现的趋势预示我们可能开始看到恢复温和通胀，同时可能更加关注不断扩大的国内资本支出。相对于大市，我们更加看好一些新兴主题。

日本企业改革进展是市场日益关注的一个长期主题。由于监管改革以及东京证券交易所（东证所）针对交易价低于账面值的公司采取「点名批评」的新举措，越来越多日本企业以增加股息和股票回购的形式向股东返还更多现金回报。

东证所的最终目标是鼓励日本企业和股东之间积极对话，以提升企业治理、股权回报和估值。出发点是让企业认识到他们的资本成本是什么，以及考虑股价表现。当前聚焦的其他领域包括增加英文版公司信息披露、企业治理的质量以及与投资者沟通的效益。即便是交易市净率水平较高的公司，东证所也要求他们推动建设性对话，以便在中长期提升企业价值。随着企业达到东证所的当前要求，交易所更大机会推出其他措施，以便在短期内进一步提升企业治理水平。

我们估计，市场上市值合理、拥有净现金及／或大量交叉持股、估值偏低的公司可能有100-150家，因而创造了大量机会，可通过主动型管理人获取超额回报。此外，这可能在持续改善企业治理方面为整个市场进一步形成良性周期，带动对日本股票进行适当价值重估。虽然近期存在宏观不确定因素，但如此趋势却可能为投资者带来独特的理由，为投资日本股票部署多年策略，并且已提高出現我们预测的东证指数牛市情形（2,770-2,840）的概率。低配日本股市的客户可考虑结束此策略。

从不同观点透析印度市场

投资者转向新兴市场的主要目标是寻求更强劲的经济增长前景，而这些经济体的扩张速度确实比发达市场经济体更快。但很多投资者并没有完全意识到的是：在大多数新兴市场经济体中，企业盈利未能跟上GDP增长的步伐。而印度是一个明显的特例。能令股票投资者真正从经济增长获益的新兴市场不多，印度股市是少数几个市场之一。印度企业的利润以及股票回报往往与名义GDP同步增长。过去20年的数据显示，印度是经济增长与市场回报关系最密切的国家之一。

摩根资产管理的《长期资本市场假设》预计，印度经济可能在未来10至15年实现每年约10%的名义增长。我们认为，这使印度成为新兴市场中最引人注目的投资目的地之一。

印度的经济增长潜力来源于不断壮大的中产阶级、数字化趋势以及有利的人口结构。印度的劳动力供应可能将稳步增长至2030年代，而且由于劳动力供应与产出密切相关，这为印度实现持续的高经济增长率提供了广阔的发展前景。

在中国长期经济增长乏力之际，印度的前景显得尤其具吸引力，这对全球经济（特别是新兴市场）产生了深远影响。例如，由于中国对半导体的巨大需求，中国是韩国和台湾地区最大的贸易需求来源地之一。中国亦作为很多主要大宗商品的主要进口国和消费国，直接影响巴西和南非等主要大宗商品出口国。这使得许多新兴市场经济体与中国经济周期高度相关。事实上，考虑到中国公司的市值，中国实际上在整个新兴市场中占据主导地位。因此，印度经济与中国的低相关性吸引了投资者，这一低相关性也体现在股市表现中。

印度股市并未被低估。目前股票的预期市盈率(P/E)倍数高于历史平均水平。但印度经济和股市的长期前景似乎比此前数年更好，原因如下：

• 中美紧张关系以及供应链的重新调整利好印度，外国直接投资可能将持续增加。
• 过去10年，企业的债务水平稳步降低，为新信贷周期的出现留下了空间。
• 银行业（股市的主要组成部分）的结构性改革旨在提高盈利能力并降低风险。
• 印度出台一系列亲商政策（包括降低企业税率），并对在印度开设的制造业工厂提供优惠的信贷条款。

印度经济继续受到超预期的增长所支持，2023年第三季度实际GDP增长达7.6%，而采购经理指数稳守在扩张区域。由此估计，股市在第四季度可实现约15%的同比盈利增长。

聚焦金融和信息技术两个最大的板块：零售领域稳定的贷款增长持续为银行提供支持，虽然存在一些净利差压力，但资产质量依然良好。金融行业似乎能够达到中高两位数的盈利增幅。信息技术行业是2023年一直受压的市场板块之一，来自海外客户的外包需求疲软拖低了这一行业的走势。最近，来自美国等地区的客户需求开始回升，使得订单数量高于预期，并在多个季度以来首次上调业绩指引。展望2024年和2025年，我们认为盈利可望维持中低两位数的复合增长率，并支持我们全年看好该股市的观点。

预计将于4月或5月举行的印度大选会为市场形成潜在风险。我们看到最近的地区选举结果对莫迪领导的印度人民党有利。印度人民党从主要反对党手中夺回两个邦（恰蒂斯加尔邦和拉贾斯坦邦）的选席，并维持另一邦（中央邦）的明显多数选席。印度人民党选举结果明显好于民调显示的结果，这或将有利于在印度持续推进经济改革、维持亲商的环境和稳定性。

「危机四伏」的一年

最后，对2024年的展望自然少不了地缘政治风险及其对地区经济和市场的影响。虽然在供应充足的情况下，油价最近相对受到抑制，但近期中东地区的冲突已经导致航运费用上升，市场担心冲突升级会殃及整个地区，导致通胀重新抬头。仍在持续的俄乌冲突在此背景下依旧暗流涌动，然而如局势升级都有可能影响整体大宗商品价格，进而为印度和日本等进口国带来通胀风险。

超过世界一半的人口（包括亚洲的台湾地区、印度尼西亚、印度和韩国）会在今年举行大选，为地区市场带来新的波动源头。美国大选同样备受关注，其结果可能导致美国与整个亚洲（尤其是与中国）的外交转变。虽然最近中美紧张关系有所缓和，但在大选之年，不确定性仍有可能加剧，尤其是在贸易政策方面。供应链转向和「友岸外包」的结构性主题似乎能继续使亚洲某些经济体受益，但这方面的进展可能较为缓慢。

不论是对于亚洲还是全球而言，今年应会是动态演变的过渡之年，我们建议采取多元分散策略，通过衍生品及黃金等在短期内从战术层面对冲风险和市场动荡，同时聚焦于结构性增长主题部署长线投资。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年1月22日，来自彭博财经和 FactSet。

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MSCI中国指数追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。

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