¿Es una época dorada para el oro?

2. Cambio en los rendimientos reales

Históricamente, el precio del oro ha tenido períodos de relación invertida con los rendimientos reales (es decir, tasas de interés ajustadas a la inflación). Como el metal en sí mismo no genera ingresos por intereses, los rendimientos reales pueden verse como el costo de oportunidad de mantenerlo. Cuando estos bajan, el oro se vuelve más atractivo en relación con los activos que generan intereses, como el efectivo y la renta fija. Esta correlación explica gran parte del aumento del precio del oro desde la década de 1990, a medida que los rendimientos reales experimentaron un declive estructural. Los grandes repuntes (2008-2012 y 2019-2021) también pueden atribuirse a que los rendimientos reales cayeron a territorio negativo, ya que las políticas de flexibilización cuantitativa global y tasas de interés de 0% los deprimieron gravemente.

Sin embargo, en los últimos dos años ha habido una divergencia notable entre los movimientos del precio del oro y las tasas de interés reales. A principios de 2022, la Reserva Federal se embarcó en un agresivo ciclo de ajuste sin precedentes, en un contexto de inflación persistentemente elevada y perturbaciones exacerbadas de la oferta mundial tras el estallido de la guerra entre Rusia y Ucrania. Los rendimientos reales aumentaron agresivamente desde territorio profundamente negativo hasta los niveles más altos observados desde la crisis financiera mundial de 2008: en el transcurso de 2022, los a 10 años de Estados Unidos subieron unos impresionantes 250 puntos básicos y en 2023 experimentaron otro avance de 20 puntos básicos. En este entorno, en 2022, el precio del oro se mantuvo muy resistente y prácticamente sin cambios (aunque con volatilidad significativa) y en 2023 registró un retorno de +13%, para cerrar el año en un máximo histórico de 2.068 dólares la onza.

¿Se ha roto permanentemente la correlación? Creemos que ha cambiado temporalmente y, probablemente, se restablezca en algún momento. Descubrimos que, por ahora, el oro todavía reacciona a los movimientos de los rendimientos reales, sólo que de manera asimétrica: cae menos cuando las tasas suben y aumenta más cuando éstas bajan. ¿Por qué? La respuesta está relacionada en gran medida con un cambio reciente en la dinámica de la oferta y la demanda. 

3. Dinámica de la oferta y la demanda

En esencia, todas las materias primas están impulsadas por la oferta y la demanda, factor este clave en lo que respecta al precio del oro. Durante muchos años, la minería mundial de oro se ha mantenido bastante estable, por lo que el perfil de la demanda es particularmente importante y único, lo cual lo diferencia de otros productos. Existen varias fuentes de demanda que se pueden clasificar en tres grupos: industrial, de inversión y de gestión de reservas.

Demanda industrial 

• Fabricación de joyas. El sector de joyas representa alrededor de 50% del consumo total anual de oro. Como símbolo de belleza, permanencia y estatus, es muy codiciado y la demanda en India y China es particularmente fuerte.
• Tecnología. Alrededor de 10% de la demanda de oro proviene de usos industriales y tecnológicos, de sectores como la electrónica, odontología, aeroespacial y otros.

Inversión y gestión de reservas 

Si bien la demanda de inversión y gestión de reservas representa una porción menor del consumo total de oro, periódicamente pueden ejercer una importancia significativa en el precio. El impacto de los administradores de reservas o de los bancos centrales ha sido más evidente en los últimos años.

• Bancos centrales

Durante décadas, los bancos centrales han sido importantes compradores de oro. En el siglo XIX, la mayoría de los países anclaron en éste el valor de sus monedas, lo cual se conoció como el “Patrón Oro” (debían mantener suficientes reservas para respaldar sus monedas y permitir la conversión al oro). Este sistema era muy disciplinado, pero resultó inviable en tiempos de crisis. Con el tiempo, los gobiernos descubrieron la necesidad de ampliar la oferta monetaria y, después de la Segunda Guerra Mundial, lo reemplazaron con los Acuerdos de Bretton Woods. Bajo el nuevo régimen, el dólar pasó a tener un precio fijo con respecto al oro y las monedas internacionales fueron, a su vez, ancladas al dólar. Como era de esperarse, esto tampoco funcionó y, cuando Estados Unidos comenzó a incurrir en grandes déficits, surgieron las tensiones.

Estados Unidos abandonó por completo el vínculo con el oro en 1971, lo que provocó el colapso de Bretton Woods y permitió que el precio del metal flotara libremente en los mercados internacionales. Aunque se ha eliminado la necesidad de tenerlo como activo de reserva, la escasez lo ha hecho inherentemente atractivo para los bancos centrales. Este rol ha tenido altibajos, pero, como se puede ver en el siguiente gráfico, en los últimos 20 años, los bancos centrales de todo el mundo mantienen alrededor de 20% de sus reservas de divisas en oro.

Después de una larga pausa, en los últimos años la demanda de los bancos centrales ha aumentado notablemente. Según estadísticas del Consejo Mundial del Oro, en 2022 las compras netas duplicaron el promedio anual de los 10 años previos, al alcanzar un récord de 1.082 toneladas. El fuerte impulso continuó en 2023 a un vertiginoso ritmo de 1.037 toneladas. Este ha sido uno de los principales impulsores de la resistencia del precio durante el reciente aumento de los rendimientos reales.

Existen varias razones para que un banco central aumente la acumulación de oro. Sin embargo, se ha hecho evidente que, en algunos casos, las naciones que no están aliadas con Estados Unidos han comenzado a buscar reducir su combinación de reservas lejos del dólar, ya que reconocen que las hace más vulnerables a sanciones. Otros gobiernos buscan agregar cierta protección contra una inflación mundial más alta y volátil, a medida que los países desarrollados han salido de la era de precios ultra bajos que siguió a la crisis financiera global. La escasez a veces le permite al oro desempeñar un papel de protección contra la inflación, aunque éste suele ser transitorio.

• Inversionistas minoristas e institucionales

Muchos inversionistas mantienen posiciones en oro a través de fondos cotizados de inversión, mercados de futuros, opciones o notas estructuradas. Otros prefieren el metal físico e invierten en lingotes, monedas y títulos vinculados a lingotes numerados individualmente.

Desde su creación en 2004, los fondos cotizados que invierten en oro se han vuelto más populares entre los inversionistas minoristas. De hecho, cuando COVID provocó cierres en todo el mundo en 2020, alcanzaron un récord. Desde entonces, la popularidad ha ido disminuyendo gradualmente y vuelto a los niveles previos a la pandemia. A menudo se considera que los flujos minoristas hacia estos fondos están impulsados por temores de inflación, conflictos o crisis y el nivel relativo de las tasas de interés. Si bien estos inversionistas son cortoplacistas, pueden empujar eficazmente el precio.

Los inversionistas institucionales son más a largo plazo y, a menudo, mantienen el metal físicamente. En particular, los fondos de pensiones y fundaciones tienden a conservarlo durante décadas.

Por su parte, los fondos de cobertura y los asesores de comercio de materias primas tienen un enfoque más especulativo, pero pueden tener un impacto prolongado en los movimientos del precio.

Nuestra perspectiva para el oro

Tenemos una perspectiva constructiva para el oro en los próximos 12 meses. Actualmente esperamos que la Reserva Federal comience a recortar las tasas de interés, probablemente a partir de junio. En nuestra opinión, esto debería sentar las bases para la apreciación del precio. La persistente tensión geopolítica debería seguir impulsando la diversificación de las reservas del banco central. Además, en 2024 más de 60 países (que representan alrededor de la mitad de la población mundial) celebrarán elecciones nacionales. Trágicamente, todavía hay dos conflictos regionales en curso que pueden tener un impacto en la cadena de suministro global.

Estimamos que este año más bancos centrales aumentarán la compra de oro y asumimos que pueden ser menos sensibles a los precios. Esperamos que los inversionistas minoristas en fondos cotizados regresen al mercado y comiencen a acumularlo nuevamente, a medida que los rendimientos caen. La inversión en oro no es actualmente una posición muy concurrida, ya que hasta ahora ha habido más atracción por las elevadas tasas de interés del efectivo (estamos especialmente interesados en esta evolución). Las inversiones poco buscadas y subvaluadas a menudo están listas para ser apreciadas. Nuestra perspectiva actual para finales de 2024 es de 2.250-2.350 dólares la onza.

Oro en una cartera

La mejor razón para poseer oro es como diversificador. Esto quedó claro en 2022, cuando los mercados de valores mundiales perdieron -19,46%, los bonos globales -16% y el oro subió 3%. Los beneficios de la diversificación de activos poco correlacionados se amplifican cuando se ven a través de la teoría moderna de carteras, que sostiene que pueden mejorar los retornos generales ajustados al riesgo. Históricamente, el oro ha mostrado una correlación baja, o a veces negativa, respecto a activos tradicionales, como acciones y bonos. En nuestra opinión, tenerlo tiene sentido como un lastre que ayuda a mejorar el perfil riesgo/retorno.