中国「两会」将成为转折点吗？

作者：亚洲投资策略部

跨资产策略

2月份市场可谓非常繁忙。本月初美联储将加息步伐放缓至25个基点，表明将退出「危机紧缩模式」，但随后由于经济数据强于预期而将终端利率从4.8%大幅上调至5.5%。月内美国国债收益率飙升，2年期急升59个基点，10年期涨43个基点（均为9月以来最大涨幅），导致股市走低，美元走高。市场压力延续至本周，标准普尔500指数2月份收于4,000点以下。

考虑到最新情况，我们目前预计美联储最终利率将上调至5.0%-5.25%的区间，并于2023年第四季度降息至4.50%-4.75%的区间。如果经济数据继续意外转好，则降息时间更有可能延迟至2024年第一季度。我们仍预计紧缩条件将导致年内经济陷入衰退，并最终导致长期收益率走低（我们认为10年期国债收益率年末可能处于2.85%左右）。在当前水平上，核心固定收益资产仍具有高确信度，因为其可在经济低迷时期提供具吸引力的收益率和下行保护。

中国股市在经济重新开放后大幅反弹，随后于过去几周进入盘整。本周，市场聚焦一年一度的「两会」政策会议，以期了解有望出现的政策及方向性指导。继续阅读以深入了解对未来的预期……

策略聚焦：中国「两会」将成为转折点吗？

中国全国人大(NPC)和政协会议（CPPCC，也称为「两会」）将于本周末开幕，可能会持续至3月20日。会议期间，政府将制定主要经济目标，明确政府工作重点事项及改革举措。

有一些主要问题或将得以解答，其中包括：今年的GDP增长目标是多少？政府是否会启动市场化改革？会议相关讲话是否会解决外国企业的担忧？而更为重要的是，政府将如何着手重振消费者信心？在今天的报告中，我们将评估中国经济复苏的进展，同时重申我们对经济和市场的一些看法。我们也会预先探讨关于「两会」的一些预期，并在后续几周内就我们的主要观点展开跟进。

在一系列经济重启政策的推动下，中国经济迅速恢复常态化，我们由此预计中国经济将在未来几个月逐步迎来进一步复苏。尽管需求积压且储蓄过剩，但劳动力市场（见下图表）以及整体经济情况仍旧相当低迷。一些具有长期利好的行业（例如消费服务和工业板块）可能比其他行业（例如房地产板块）更快复苏。但从更为宏观的角度来看，可能尚需几个季度的时间，经济才会恢复到较高的整体利用率，且开启经济增长的良性循环。新一届经济「领导班子」的政策风向可能更具有支持性。我们预计2023年GDP平均增长4.0%，并于2024年进一步提高至4.9%。我们的预期低于市场普遍预期，主要因为我们认为出口疲软以及房地产市场复苏依然乏力将造成严重拖累影响。出口、消费和房地产将会是中国经济复苏的三大关键因素。如果全球需求强于我们的预期，或者房地产行业信心更快反弹，我们的预测将有上调空间。另一方面，如果消费表现不佳，则实现政府的经济增长目标将面临困难。「两会」定下的基调和私营机构信心的恢复程度将是值得关注的因素。 

消费方面，高频指标显示消费者信心呈现迅速反弹。餐饮、境内旅游等服务消费均已从低位恢复。我们预计未来几个月服务消费将继续复苏。服务支出倾向呈现强劲势头，而相比之下，商品支出增长幅度似乎较为疲软。例如，1月份汽车销售同比下降30%，2月份才缓慢复苏，部分原因是买家补贴逐步取消。我们预计整体消费复苏增速将有所放缓，并与2023年的收入增长保持一致。我们预计2023年整体零售销售增长将从2022年的1%提升至7%，但由于与住房相关的高价消费项目拖累，增速低于疫情前的9%。

新冠疫情期间，由于人员流动性受限，消费者的储蓄规模比疫情前多出15万亿元人民币。虽然无法准确估计这其中有多少「超额储蓄」，但我们猜测大约有4-5万亿元人民币。尽管其中有部分资金将于年内提取并用于节日消费，但我们认为有很大一部分则只会用于长期开支。部分原因在于很多储蓄资金是来自推迟购房，这一情况至少在短期内不会轻易转变。更重要的是，中国消费者情绪就像商业情绪一样具有周期性。经济经历了数年的一系列重大动荡，例如贸易战、新冠疫情限制和房地产市场低迷，短期内家庭可能会更加关注工作保障和收入。随着经济复苏的推进，收入前景得以改善，家庭可能会愿意在未来几个季度逐步支取剩余的超额储蓄。

关于企业部门，非官方证据显示，节后生产迅速恢复正常。尽管如此，整体的大环境并不乐观，全球需求持续快速放缓（见下图表）。例如，中国和其他东亚经济体出口数据急剧下降，而该数据往往被视为全球需求的风向标。韩国继1月份下跌16.6%之后，2月份出口同比下降了7.5%。同样，在今年年初，中国出口的指标均表现疲软。中国集装箱货运指数（衡量从中国10个主要港口到世界其他地区的集装箱平均运输价格）从12月底至2月中旬下降了13.9%，而波罗的海货运指数（衡量国际运价）同期下降了11.3%。除了预期的全球经济衰退外，很多全球消费者仍在持续从商品支出转向服务支出，这进一步加剧了亚洲的出口放缓态势。

周期后期的全球经济低迷短期内可能限制资本支出计划。与此同时，房地产开发商仍在偿还债务，可能还需要几个季度才能出现新的资本支出活动。房地产行业方面，信心是关键。尽管最近几个月的措施有所放宽，但销售和活动并未反弹。这主要源于市场对价格预期和开发商交付物业能力的担忧。由于人们持续担忧未完工房地产工程问题，且很多城市的房价仍然高企，潜在购房者基本上仍处观望状态。目前尚不清楚「动物本能」是否会重返该行业，但我们认为，价格居高不下、库存过剩和开发商本身资不抵债的情形如要恢复尚待时日，而这将继续拖累整体经济活动。

随着「两会」的召开，很多焦点将在对新的经济领导团队的期望上。换届并不会即刻完成，而是会持续一整年的时间，因为新的领导团队成员需要熟悉手头的工作，并制定新的政策举措。「两会」是人事交接的开始，而非结束。近期重点关注政府工作报告、年度预算和新闻发布会。我们认为今年的政策重点可能将放在支持疫后的经济增长复苏，且围绕GDP目标的措辞将释出重要信号。尽管我们预计不会有大规模的刺激措施，但积极的信息可能将受到市场欢迎。财政方面，虽然从财政角度来看，疫情代价相当高昂，但我们预计政府将维持大部分财政支持，例如地方政府债券配额、对中小企业的支持。将这两个主要的财政账目相加，总体财政赤字应相当于GDP的6-7%左右（与2022年类似），支出将更多地集中在绿色转型和产业升级的必要基础设施上。货币政策方面，中国人民银行可能不会刻意控制疫后部分价格上涨，甚至通过鼓励银行增加商业贷款来推行货币宽松政策。新任中国人民银行行长的任命也将与国务院成员的任命一同宣布。近年来，政策协调性已成为引发关注的一大焦点，体制上或将有所改变从而改善这一点。

此外，过去几年政策曾一度引发一些重大调整，首先是互联网其次是房地产行业，因此，有关新任领导团队将如何对待行业监管的问题将尤其受到境外投资者的关注。诸如此类的重大调整可能已经过去，我们预计未来将出现政策稳定的信号。也就是说，市场的注意力将转向围绕经济结构调整的政策，特别是政府与私营机构之间的互动。近年来，政府对经济干预的增加推动了生产率的提高，在某些直接情况下，投资回报率有所下降。「两会」期间的讲话，将为新一届经济领导机构计划如何解决停滞不前的经济改革和整体运行环境提供关键线索。

地缘政治紧张局势可能继续是一个不确定因素，但全国人大可能会为未来定下基调。越来越多的投资者正在学习适应并接受地缘政治成为寻求回报新常态的一部分。尽管地缘政治无法预测（其市场影响更难预测），但可以预见的是，全球资本流动可能会持续受到影响。美国紧张局势的缓解和经济重启的明显迹象推动了年初的大量资金流入，但随着最近几周事态的发展，有迹象表明，全球资本已变得更加谨慎。如果美国采取措施限制资本流入中国，或者紧张局势恶化使投资者变得更加谨慎，地缘政治可能继续在全球情绪中发挥作用，并对中国的经济复苏也产生影响。

投资者启示

从投资角度来看，人民币短期内可能主要受到美元走势的影响。我们认为，由于国际收支压力，人民币兑一篮子货币汇率可能走弱，但人民币兑美元汇率可能保持区间波动。鉴于在岸和离岸债券收益率上升，我们在固定收益领域也看到部分选债机会，部分外汇叠加策略可能提高回报。

股票方面，我们看好境外消费／券商／石油／可再生能源，而对房地产／银行／电动汽车／出口持谨慎态度。「两会」期间，我们预计将出台更多针对绿色能源的刺激政策（利好可再生能源公司）；政府将重新强调并可能加快金融市场改革（利好券商）；鼓励银行业增加放贷可能导致更高的坏账占比／更低的息差（利空银行业）。市场目前预期互联网行业不太可能获得较大的政策支持力度，因此任何意外政策都只可能推动该行业的上行。石油行业可能不是人大会议关注的焦点，但该行业仍配置不足，股息收益率最好的情况下可能高达10%以上。中国经济复苏快于预期将为油价提供上行空间。

鉴于出口前景不明朗，我们基本上对相关行业持谨慎态度。另一方面，消费板块（尤其是餐饮、家政等服务行业）将可能继续回弹，但因消费回温，大部分短期利好因素已反映于股价中，因此我们宁愿等待回落再补仓该板块。出境游相关行业仍是我们在消费板块的首选。由于消费者信心不足，汽车和住房等高价消费项目的前景仍充满挑战，因此未来几个月消费者的银行账户中仍可能保有盈余储蓄存量。然而房地产板块可能几乎触底，房地产销售保持低迷，因此我们只建议择机买入审慎选择、优质、资产负债表强劲的私营开发商个股，同时对陷入困境的开发商持谨慎立场。

考虑到自2022年第四季度以来竞争日益激烈的行业格局，以及资本市场缺乏资金来源（或利息支出高得多），我们对电动汽车行业尤其谨慎。价格战已经打响，大部分规模较小的电动汽车公司将面临巨大的利润压力，盈亏平衡时间表将延长（如果能挺过本轮价格战的话）。另一方面，我们日益看好可再生能源板块，因为过去几个月该行业的股价大幅回调，使其估值再次具吸引力，尤其是相对于大盘而言。

我们预计中国在岸市场的表现将优于离岸市场。传统上，在政策推动的市场反弹中，在岸中国股市的表现往往优于离岸中国股市，这种情况很可能在2023年重新上演。目前在岸股票投资者相对平静，对A股市场的配置不高。如果未来几个月企业和消费者信心继续恢复，我们预计在岸市场参与度将上升，因为IPO改革（即新注册制实施）和国企改革有助于重塑中国在岸股票市场格局。同时，纳入MSCI中国指数提供更长期的流动性支持。

近期市场盘整提供了具吸引力的重新入场机会。考虑到MSCI中国指数／恒生指数自去年10月以来已大幅反弹超过50%，2月份农历新年后的盘整基本符合我们的预期。我们认为这是一个很好的重新入场机会，并建议每当恒生指数／MSCI中国指数低于20,000点／65点时增加持仓，关键支撑位为18700点／60点，我们的年终展望维持不变，锚定在23000-24500点／75-80点。由于宏观和盈利复苏前景仍未改变，我们超配中国市场（在岸和离岸）。在岸中国股票的表现预计将优于离岸股票，因为在岸股票对政策刺激的敏感度更高，且在地缘政治紧张局势加剧时拥有更强的抵御能力。近期A股盘整正是加仓的好机会。我们相信，即将到来的3/4月财报季，加上更多资金流入，将可能引领中国市场第二季度迎来第二阶段反弹。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 3月2日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

MSCI中国指数追踪代表中国A股、H股、B股、红筹股、P股和和外国上市股票（美国存托凭证）的大中盘股。该指数共有740只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。目前，该市值包括大中盘A股，占其自由浮动调整市值的20%。

沪深300指数 是一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的30只股票表现。