亚洲2024年中展望：经济展望日趋乐观，惟风险阴霾尚存

我们的观点

尽管各经济体还在努力应对「在较长时间内维持较高水平」的利率环境和一些顽固的通胀压力，但亚洲的前景仍相对平稳。然而，市场将迎来全球周期性上涨的支撑，而各国央行在审慎维持增长与稳定的平衡。此外，由于贸易紧张局势加剧推动贸易转向进程加快，亚洲经济体有望借机获得市场份额，同时还可从持续蓬勃发展的人工智能浪潮中受益。

投资启示

我们总体对亚洲市场保持乐观态度。我们继续看好以下投资机会：1)日本股市将受到再通胀和持续推进的企业改革之支持，特别是在金融、科技、工业和房地产板块；2)半导体龙头企业将成为人工智能的主要受益股；以及3)印度股市在大选结束成为长期持仓配置。

概览

正如我们在1月份的亚洲市场展望报告中所述，尽管2023年宏观环境艰难，但大多数亚洲市场（中国则是明显的例外）都实现了强劲的股票回报。这种势头一直延续到2024年，特别是中国市场迎来反弹，台湾地区和日本表现持续优异。在本期报告中，我们将对整体亚洲地区的前景展望提供最新观点，并将在后续发布的文章中重点探讨中国市场。

虽然整个地区增长基本面保持相对稳定，但随着美国利率「在较长时间内维持较高水平」拖累当地货币兑美元走低，多个经济体仍在努力寻找对策。加之一些经济体通胀持续高企，这些压力迫使年初至今大多数央行基本按兵不动，并且略微呈转鹰倾向。与此同时，日本再通胀之路继续推进，加之日元持续疲软，关于日本央行是否应加快加息步伐引发争论（日本央行已在今年早前退出负利率政策）。

此外，地缘政治和人工智能也会以多种方式影响亚洲市场。随着制造商在整个地区多元化部署生产线，一些经济体有望从贸易转向加速中继续受益。对于受关税影响的商品类别，一些东南亚国家联盟（东盟）经济体在美国进口贸易中的占比已有所扩大，并且随着对供应链及转运行业的外国直接投资（包括来自中国制造商的投资）攀升，这一趋势可能会延续下去。

全球人工智能热潮也利好亚洲多个地区，尤其是日本、韩国和台湾地区的半导体龙头企业。亚洲的贸易周期历来与全球投资周期（特别是美国的投资周期）相关。鉴于亚洲30%的商品出口集中在科技领域，美国科技投资周期对该地区出口以及印度信息技术(IT)服务出口都有所影响。我们预计美国人工智能建设和技术资本支出将保持强劲态势，从而为亚洲提供持续助力。

亚洲的投资机会

在此背景下，我们对亚洲市场保持总体乐观态度，同时重点关注以下投资主题：

• 日本股市将受到再通胀和持续推进的企业改革支持，特别是在金融、科技、工业和房地产板块。
• 韩国和台湾地区的半导体龙头企业将成为人工智能的主要受益者。
• 印度股市在大选结束后作为长期持仓配置。

日本宏观环境：加息与否，有待商榷

我们在年初发布的报告中，谈到日本通货再膨胀作为宏观政策的转向，也为投资者提供了持续数年的投资机会。总括而言，我们认为以下多重利好因素正在支持日本走出通缩，逐步迈向通货再膨胀。

1. 工资上涨、消费走强和名义增长率上升形成良性循环。
2. 全球供应链和技术趋势转变。
3. 日元疲软提升出口竞争力。
4. 实施财政激励措施旨在吸引全球投资。

上述所有因素仍然存在，而且我们认为，这些因素可能会继续为日本经济和市场在2024下半年和2025年的表现提供支持。

从周期性角度来看，日本经济会从全球贸易复苏和日本内需进一步正常化中受益。2024年5月份，日本制造业采购经理指数(PMI)为12个月来首次升至扩张区间。全球贸易回暖对出口导向型的日本经济而言往往是个好兆头。此外，在当前的全球环境下，日本还独具优势从中受益，原因有二。

首先，日本在半导体供应链的某些环节上具有可观的比较优势，甚或近乎垄断的地位。这使日本处于两大长期增长趋势交汇的中心：全球半导体产业竞赛与人工智能的发展。

其次，日元贬值进一步提升了日本产业的出口竞争力。与新冠疫情前的年份相比，日元兑美元的汇率已经大幅贬值，而且日元兑一篮子贸易伙伴货币的汇率也降至30年来最具竞争力的水平。即使日元从当前水平温和走强，可能仍会对出口构成支持。

鉴于上述原因，日本企业前景依然乐观。2023年商业情绪和资本支出普遍提升。全球企业对日投资、特别是科技领域投资也在增长。乐观的商业前景，加上创纪录的企业盈利水平，预示着未来数年工资将持续增长。

对于国内经济而言，更多迹象显示工资有所增长是推动消费复苏的重要因素。许多分析指出，2023年实际工资负增长和家庭对通胀复苏的观点不一，因而拖累消费放缓。但我们认为，上述情况可能会在2024年下半年逐渐改善。经济数据显示，「通胀冲击」的效应已持续减弱。随着疫情影响消退，日本央行核心通胀率可能会逐渐回落至2%。我们认为实际工资增长或将在2024年底转为正数，为2025年消费复苏奠定基础。

考虑到经济的增长和通胀走势，我们认为日本央行在2024年加息的机会不大。日本央行自己预测经济可在2025年底实现「可持续的2%通胀」目标。如果日本央行对于实现目标的信心增强，则可能会在2025年小幅加息（约20个基点），但似乎没有必要急于行事。

随着最近几周日元持续疲软，一些分析师认为日本央行需要采取更快、更激进的加息步伐，以防止输入性通胀失控。但我们对此并不认同，原因有三：

1. 我们不太肯定日本能否通过利率政策成功影响汇率。
2. 进口食品和能源价格属于暂时性因素，与美国等经济体相比，日本的情况更是如此。
3. 没有证据表明，日元汇率会显着加剧通胀。

虽然市场可能会对油价和外汇走势保持警惕，但警惕并不足以成为收紧政策的理由。

在经历了「失去的三十年」后，日本政策制定者对再通胀乐见其成。我们的基准情况预测是，未来几个季度，货币、财政和监管环境仍将非常有利于促进再通胀和经济正常化。

日本股市：在通货再膨胀的基础上持续推升

我们持续看好日本股市，重点关注金融、科技、工业和房地产领域。我们对2025年6月东京证券交易所指数的展望为3,025-3,125点，在未来12个月内的总回报率可望介乎10-15%。截至 3月季度，企业盈利增长仍高于发达市场同业对手，同比增长达到10%，我们预计未来 12 个月盈利增长可达9-11%。此外，企业正在加速改革，股份回购年同比增长50%。虽然 2025 财年的盈利指引预测将会同比下降 1-2%似乎有所保守，但我们认为这为未来 6 个月的指引留下了上调的空间。企业日益普遍认为，价格呈现持久上涨的趋势，国内资本支出再次回到历史高位，意味着有进一步引证了通货再膨胀卷土重来。

• 金融业：随着通货再膨胀的回归，我们预计名义国内生产总值(GDP) 增长将相对于过去 20 年重新加速。金融业，尤其是银行业，是对名义增长改善最为敏感的行业之一。
• 科技业：日本是半导体行业内制造专业资本设备、组件和工具的全球领导者之一。在某些情况下，日本生产商几乎垄断了半导体供应链的特定环节。全球半导体供应链的转变（对日本有利）、人工智能发展投资的迅速扩大，以及周期性复苏初见端倪，如此种种推动了资本支持的增加，该行业仍有望在未来几年实现高于市场水平的盈利增长。
• 工业：在经历了 18 个月的全球制造业低迷周期后，我们终于通过美国供应管理协会和全球制造业采购经理指数看到了复苏的迹象。从过往经验可见，当全球制造业采购经理指数上升时，专门从事资本设备、机器人和机械制造的日本工业公司会见证新订单的增长，从而加速销售和扩大利润率。
• 房地产：通货再膨胀正在推高日本的房地产价格，这情况在东京等主要经济增长引擎的地区尤为显着。优质房地产的所有者将从资产重估、房产销售和租金上涨中受益。

日元：套利交易是关键的策略

日元兑美元以及贸易加权汇率均大幅下跌。作为唯一一个接近零利率的G10货币，日元常被广泛用作融资货币，并受到全球收益率波动的影响。诚如下图所示，自美联储展开紧缩周期以来，美元兑日元的汇率走势便一直紧跟美国收益率的步伐。

我们预计，在美国利率大幅下降之前，日元将继续走弱。日元兑美元的负利差(>5%)如此之大，以至即使美国利率维持区间震荡，日元也可能随着时间持续走弱。最近的直接外汇干预措施旨在遏制日元的剧烈波动。然而，单边的外汇干预往往难以持续，从较长远来看也不太可能扭转这一趋势。鉴于日元持续走弱，加上能源价格上涨的潜在风险，是迫使日本央行加快加息步伐的风险情景。

考虑到这些交叉影响和不确定因素，我们从交易角度对日元总体保持中性策略。我们继续偏向借入日元或采用外汇对冲策略，投资日本股票。

韩国与台湾地区：人工智能受益者

我们对韩国和台湾地区股票市场保持乐观态度，并持续寻求战术性机会。这些市场将可在以人工智能发展为中心的半导体强劲周期中大幅获益。随着企业加大资本投入发展人工智能能力，预料可为该领域驱动持续数年的增长。预计到 2030 年，全球半导体市场规模有望增长至一万亿美元。由于半导体库存已回复正常水平，因此其周期性需求也可望复苏。

在韩国，对 DRAM（动态随机存取存储器）产业的资本支持和削减产量措施已初见成效。DRAM 的成交价格一直在上涨，且随着终端市场开始复苏，价格有望进一步上升。HBM（高带宽内存）已成为实现人工智能能力的关键部件，创造了快速增长的结构性机遇。我们预计，在未来 12 个月内，凭着稳健的产业趋势和新兴的公司治理改革的推动，市场将迎来一个盈利升级周期，韩国股票市场也有望迎来明显的价值重估。

在台湾地区，半导体产业持续受益于周期性的需求增长以及人工智能和高性能计算带来的新增长驱动力。这或许会为领先的前沿晶圆加工服务市场带来益处。预计在整个 2024 年，盈利会伴随着一系列核心产品的发布而加速增长。

印度：简单多数当选制

截至本文撰写之时，印度总理莫迪领导的印度人民党 (BJP) 已创历史纪录实现三连任。然而，印度人民党未能够凭借自身获得简单多数票，反而不得不依靠盟友支持。微弱的胜利优势不如此前民调结果乐观，导致市场大幅震荡。在过去十年下议院的选举中，这将是印度人民党首次在未能获得绝对多数席位的情况下掌管政府。政治授权能力的下降和合作盟友管理的挑战可能让一些改革更难推进。但是，总体积极的宏观发展道路不太可能偏离正轨。虽然我们认为友好营商环境将持续下去，但财政资金也许会被重新导向人民福利，用来帮扶低端消费者和农村地区。

印度股市：战略与结构

我们一直强调，印度股票市场独特，让投资者有机会参与结构性高速增长，有望在未来几年保持10%出头的企业盈利增长。我们认为因为印度未来几年盈利增长前景清晰且质量上乘，支撑了当前较高的估值。鉴于近期财年末的强劲表现，我们也把盈利预测上调了 3-4%。尽管新预算案中可能会出现更多具有民粹主义色彩的支出项目，但预计印度将继续维持以促进投资、打造宜商环境为中心的计划。我们维持对印度长期「超配」的策略观点，对 2025 年 6 月份的展望区间上调至 2,800-2,950 点，并建议在市场回调时适时买入。

MSCI 印度指数在过去 12 个月内大涨约 33%，跻身全球表现最好的市场之列。3月和5月的 3-5% 回调等波幅为投资者提供了增持或建立仓位的良机。与历史数据相比，外国投资者持有印度股票的比例也处于较低水平。四月以来资金流出显着，累计流出约 40 亿美元，表明部分投资者选择观望离场。我们认为本年大选后的回调是一个不错的入场窗口。但投资者需要注意的是，印度一直是企业盈利增长最稳定的市场之一，这次大选并未明显改变整体的增长前景。

投资者将再度聚焦国内利好的基本面，当前的市场波动为他们创造了机会。回顾往昔，印度股市在大选后 3-6 个月内往往会迎来高个位数的增长。

贸易紧张局势带来风险

虽然出口形势好转，区域经济前景向好，但投资者仍需密切关注不断升级的贸易紧张局势。虽然中国产能过剩和高附加值出口的快速增长是近期的焦点，但仍有两个潜在风险因素可能影响整个地区。首先，美国是否会加大干预力度，防止贸易路线发生改变。东盟对美贸易增长的部分原因是中国商品通过「借道」东盟国家出口至美国。有报道称，未来的贸易协议可能会包含更具针对性的条款，防止中国利用美国与其他国家的自由贸易协定规避关税，将这些国家作为生产基地。最后，贸易的最终走向将很大程度上取决于即将举行的美国大选，拜登总统已表态将加征关税，同时前总统特朗普也大打「政策牌」，威胁大幅上调关税。贸易对于亚洲的发展至关重要，因此任何扩大贸易保护主义或大幅度提高贸易壁垒的做法均会给该地区带来风险。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年6月6日，来自彭博财经和 FactSet。

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