中国经济复苏是否会推动大宗商品价格上涨？

跨资产策略

周三公布的美国4月CPI符合预期，其中具体细节释出利好信号。整体CPI同比增长4.9%，低于上月的5%。核心通胀最大贡献因素的租金通胀已呈现缓和迹象。在旅游和休闲行业的推动下，核心服务通胀也有所降温。市场对数据反应积极，股票上涨，债券收益率下降。值得注意的是，以科技股为主的纳斯达克100指数在大型科技股的带动下上涨1.1%。

我们认为，虽然基础通胀仍居高不下，但正愈发趋于稳定回落。单独来看，该通胀数据与我们的基本假设情形一致，即5月份联邦公开市场委员会会议上的加息是最后一次加息。但我们注意到，这只是联邦公开市场委员会会议之间发布的其中一项重要数据，而另一项重要发布（即上周强劲的就业报告）则指向不同的方向。在6月份会议召开之前，还有一个月的就业和CPI数据值得期待，这将使美联储的政策路径更加清晰。正如我们在上一篇文章所讨论，随着美联储即将转变政策方向，投资者可能需要仔细考虑再投资风险，因为短期国债的利率可能将进一步下行。因此，相对于现金等价物，我们仍更看好较长久期的核心债券，因为其过往的收益率具有吸引力，而且在未来几年具有价格上涨和投资组合缓冲的机会。

策略聚焦：中国经济复苏是否会推动大宗商品价格上涨？

中国经济持续复苏，一个关键问题也随之而来，中国的经济复苏将如何影响全球经济——特别是哪些国家、行业和企业将受益最大？某个国家对全球经济周期发挥影响的关键方式之一通常是通过贸易，比如该国在其他国家的进口和消费体量。

中国有两个主要贸易渠道，其一是海外旅游（服务进口），我们已在近期的一篇文章中讨论过，其二是我们今天将要谈及的大宗商品需求。中国的大宗商品消费（其中大部分靠进口）可能是中国影响全球经济周期的主要方式。原因很容易理解。中国是主要的消费国，更是重要的进口国。如下图所示，中国进口了全球70%以上的铁矿石贸易份额、72%的铝以及超过60%的铜和大豆。因此，中国消费的任何变化都可能对全球产生影响。我们实际上在过去也看到过此类情况：例如中国在全球金融危机后的刺激措施，在2012年欧元区债务危机期间放宽货币政策，或者在2015年出台刺激政策，每次都导致大宗商品价格飙升并推动全球工业周期。大宗商品不仅就本身而言非常重要，而且实际与很多国家甚至新兴市场指数在某种程度上高度相关。因此，如果中国的经济复苏提振需求和价格，就会对全球产生明显的影响。耐人寻味的是，在中国重新开放的早期阶段，令许多人感到失望，原油价格主要在70美元至80美元／桶之间波动。在今天的文章中，我们将探讨中国经济复苏的相关进展趋势，以及这样的复苏是否会为大宗商品领域带来提振。

为何本次复苏有所不同

2023年中国经济增长复苏似乎与过去的周期大不相同。而过去引领周期的房地产市场，2023年仍处在去杠杆模式中。相反，本次复苏是由退出新冠清零防疫政策以及封控限制措施放开后服务业的正常化所带动。我们已看到了一些初步的复苏。例如，五一劳动节期间，高铁车票瞬间售罄。但是，也有迹象显示，有许多工作尚待开展。服务业就业率远低于疫前水平，涉及批发／零售、餐饮、酒店、建筑、商业服务以及租赁、配送新经济部门。由于航线、许可证以及续签护照和繁琐漫长的签证手续等方面的瓶颈，国际旅游约为疫前水平的三分之一。相比之下，房地产、出口以及基础设施等行业则面临较多不利因素。房地产行业仍在去杠杆。尽管部分市场（如二手房、部分一、二线城市）的交易量出现了初步企稳迹象，但还远未实现全面复苏。出口行业面临更大的周期性风险，如果我们对美国经济衰退和全球经济放缓的预期成为现实，出口行业有可能进一步放缓。最后但同样重要的是，基础设施投资表现相对良好——但地面施工活动明显滞后。我们认为，鉴于政府收紧财政纪律，实施大规模财政刺激的可能性很小。权衡消费复苏与不利因素之后，我们预计2023年GDP增长约为4%。鉴于第一季度的部分强劲势头，我们预计今年剩余时间的增长将较为平缓。

此番经济增长前景将如何影响对大宗商品的需求？

从基本面角度来看，前景展望表明近期需求复苏将是缓步推进，而且可能因相应商品的敞口不同而存在很大差异。以石油为例，市场共识预期¹2023年中国将占石油需求增量增长的很大一部分，达到每天100万桶，而今年预计的总增长为每天260万桶，届时出行活动将完全恢复至疫前水平。截至目前，中国的石油需求复苏似乎大致符合此假设。但鉴于国际旅行的各种瓶颈，目前还无法确定年内是否能实现全面复苏。对于铜、铁矿石等工业金属，房地产市场低迷带来的周期性不利因素很可能最终成为一个更大的挑战。经过两年的急剧收缩（2021年为-11%，2022年为-40%，见下图）后，第一季度新住宅开工同比下降18%。鉴于新的杠杆规则和销售放缓，房地产开发商无法也不愿购买土地，这意味着未来的建设活动将减少。销售活动已反映这种疲软趋势。尽管房地产行业在取消新冠疫情限制后出现短暂的爆发，但随着该行业继续去杠杆化并从多年的过热中恢复平衡，销售活动在低于2019年趋势水平有所下降，而这可能是销售活动减弱的「新常态」。

我们的展望假设2023年和2024年住房建设活动温和收缩。至少在本轮复苏的初期，这些因素只会导致固定资产投资温和增长。

房地产对于金属，尤其是铁矿石（一定程度上也包括铜）而言是至关重要的行业。基础设施投资往往与大宗商品进口无关，且对大宗商品的需求程度远低于住房。由于房地产建设前景依然低迷，基础金属可能相对较少有支撑。

虽然经济出现周期性复苏和不利因素，但中国政府仍非常注重确保经济继续沿着实现脱碳目标前进。对地方政府开展能耗指标考核监测过去几年，围绕排放、污染控制、能源效率的整体监管结构正逐渐收紧。因此，未来几年，政府对高污染和能源密集型工业活动的限制和控制（如金属和采矿业），很可能变得更加严厉。整体来看，这些供给侧的变化给成本带来了上行压力，由于房地产行业低迷以及监管机构频繁进行价格干预，这对价格的总体影响非常有限。整体绿色转型可能需要在电气化和相关基础设施方面进行大量进一步的投资，但由于该过程将持续多年，周期性影响可能会占主导地位，至少目前如此

但黄金正在反弹并可能进一步上涨

目前环境下，黄金享有多重利好因素。美元的实际收益率和强势表现通常是黄金的主要基本面驱动因素，目前两者都表现出支撑性。随着美联储暗示近期加息可能是最后一次加息，收益率正明显处于下降趋势；美元有望从去年形成的历史性过度高估中回落。黄金的避险特性也正在回归，自3月份以来，黄金因美国区域性银行危机而反应激烈。随着经济进一步进入周期后段，脆弱的风险情绪可能将继续助长投资者买入黄金，增加投资多元化水平。  

从需求方面来看，央行购买是焦点所在。第一季度已报告的全球央行黄金储备规模同比增长34%，为有记录以来最强劲的一年开局。世界黄金协会认为，短期内央行仍将是净买方²，这可能对金价带来坚实支撑。第一季度，中国央行一直是主要买方，买入58吨储蓄黄金。

另一方面，对冲基金、大宗商品交易顾问和散户投资者的需求依然低迷。托管资金持仓水平仍较2019/2020年水平低约50%，显示仍有很大的增加空间。

美国正在上演的债务上限争论也凸显了分散投资的重要性，尤其是对美元投资者而言。在2011年债务上限事件中，国会等到「X日」前几天才决定调高上限，随后美国债务信用评级下调，大量资金从美元流向其他避险货币／资产。值得注意的是，在债务上限相关的波动中，金价反弹了约10%。我们看好黄金作为战术对冲工具和战略配置工具的前景，可通过现货／衍生品策略进行配置。

¹https://www.cnbc.com/2023/03/23/wood-mackenzie-chinas-oil-demand.html

²世界黄金协会、国际货币基金组织、各国央行，截至2023年3月。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 5月 11日，来自彭博财经和 FactSet。

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纳斯达克100 指数是一只经修改的市值加权指数，包含100家在纳斯达克股票市场上市且按市值计算规模最大的当地和国际非金融公司。任何证券的权重都不能超过24%。该指数以1985年2月1日为基期，且基期指数定为125点来衡量当前市值。1998年12月21日之前，纳斯达克100指数为市值加权指数。