中国的经济复苏将去向何方？

作者：王然、冯兆邦、唐雨旋、陈纬衡

策略聚焦：中国的经济复苏将去向何方？

自退出严格的防疫政策以来，中国的经济重启情况喜忧参半。虽然服务业等部分行业已出现显著改善，但其他领域仍然呈现疲软态势。展望2023年下半年，我们预计经济将会稳定增长，同比增长约4-4.5%。虽然我们的增长假设低于普遍预期，但预计会出现更可持续的复苏，这种复苏的基础在于增长动力的扩大，而不是一种狭隘、依靠政策带动的复苏。服务业占GDP的一半以上，占就业市场的60%以上，因此服务业是更可持续复苏的关键所在。虽然政府后续的宽松政策可能维持渐进的步伐，但我们预计政策依然将对复苏发挥支持作用，并且将更加注重扶持中长期增长转型，转向清洁能源、国内消费、出口多元化，同时继续投资于创新。

为何经济复苏有所放缓？

积压需求在今年第一季度集中释放之后，第二季度增长呈现放缓趋势。从去年上海封城造成的极端基数效应来看，复合年增长率表明经济活动放缓。增长放缓背后有几个原因，但其中最重要的是房地产市场在低位企稳，而并未出现V型反弹。销售活动持续低迷，受此影响，投资和建设活动持续疲弱，进而对上游和原材料、设备等下游行业造成影响，新订单增长放缓。与之相关的另一点是，今年早些时候，部分分析师将中国的经济重启与发达国家的相关经历进行了直接比较，并对中国的超额储蓄可以多大及多快的程度得到释放得出乐观结论。实际上，中国的大部分超额储蓄来源于支出减少，而非收入增加（由于缺乏财政转移性收入）所产生的，这意味着储蓄减少的速度不会像发达市场那样快。一些分析师低估了房地产市场放缓的第二轮影响，而这种影响对市场构成了下行意外。

除居民部门外，企业部门的资产负债表也处在修复中。近三年来，有不少企业陷入了经营困境。在休闲、酒店和餐饮等服务行业尤为如此，但由于这些领域的许多企业都是小型企业，数据也较为有限。企业资产负债表是中国疫情经历与发达市场经历的另一个关键区别因素。在大多数发达市场，薪资保护和并不严格的人员流动限制，意味着大多数企业的资产负债表并未受到太大损害。事实上，由于财政和货币刺激，许多企业能够降低杠杆并提高盈利能力。而中国方面，企业部门首当其冲地遭受了封控措施的冲击，财政及货币支持较少。因此在整体上来说，当经济最终重启时，中国企业面临的压力更大，商业信心可能也需要更多时间才能恢复。

在下图中，我们关注的是制造业，因为服务业的数据更为有限。根据历史经验，利润增长往往与商业信心和资本支出一同变化，因此目前利润增长疲弱可能会限制资本支出。

目前有什么因素可推动经济复苏？

展望未来，上述一些因素可能继续影响中国经济复苏。但总体而言，经过近期的下滑后，我们预计2023年下半年整体增长轨迹会更趋稳定。内需持续内生性复苏，且主要支撑将来自劳动力市场的持续改善。最近，我们看到了劳动力需求正在改善的迹象——正如采购经理人指数所表明的那样。总体失业率也已从峰值回落。不少分析人士指出，青年失业率正创出新高。我们认为这种状况反映了几个问题：1）整体经济放缓，2）监管对科技和教育行业的影响，3）技能不匹配——今秋应届毕业生人数将达到1100万人，规模是十年前的两倍，加深了这部分市场的供需失衡，4）继续教育机会，降低了临时失业的成本。

其中部分问题本质上完全是结构性问题，只能通过长期改革才能得到解决。因此，短期内青年就业状况的改善程度可能较为有限。但重要的是根据实际情况分析这个问题。两年前，16-24岁劳动力所占比已降至10%左右。此后，由于人口老龄化，占比可能进一步下降。因此，虽然青年失业是一项严峻的政策挑战，但从周期性角度来看，它并没有那么重要。随着劳动力需求回升，我们将看到家庭收入和储蓄率出现较为渐进的再平衡。这种情况才刚刚开始发展，有迹象表明收入预期正在触底，储蓄率已见顶。

服务业复苏可能是劳动力市场进一步改善的关键。早在几年前，服务业超过制造业，成为经济第一大部门。消费方面，服务性支出增长较快，在总体消费中所占的比重逐年提高。这种情况因过去几年的不断封控而中断，但经济重启已带动该行业复苏，推动大幅反弹。我们认为，未来几年，该行业可能会恢复至超过疫情前的趋势增长水平。服务业需求的复苏可能会带来劳动力需求的改善，从而形成良性循环，实现更可持续的增长。服务业占所有就业岗位的60%以上，而在极为富裕的细分市场以外，消费与工作保障和收入增长的关系更为密切。

政策制定者有哪些选择？

虽然我们预计未来复苏将进一步推进，但我们对2023年GDP总体增长的假设低于市场共识。我们预计，主要会是国内需求的内生性复苏，以及政府政策在很大程度上会发挥支持性作用。在最近的一系列小幅政策降息之后，今年下半年可能出台后续的增量货币和财政支持举措。财政方面，重点可能仍是能源转型投资以及人口老龄化基础设施。还可能出台更多支持住房销售的政策，特别是在地方政府层面。事实上，到目前为止，房地产行业的政策放宽程度相当有限，因此还有较多空间。购房限制仍相当普遍，而且在大多数城市只是进行了细微调整，而并没有放宽政策。尽管近期政策利率有所调整，但首付款和按揭利率仍相当高。特别是，第二套住房（改善型购房者占大部分）的按揭利率尚未调整。部分政策是由地方政府自行决定，在未来几个月可能会逐步放宽。

尽管如此，近期政策举措表明，首要任务是稳定增长并保持金融稳定，而非通过刺激举措实现V型复苏。从这个角度来看，政策制定者希望避免市场信心螺旋式下降，并将采取必要措施维持增长的稳定性。除此之外，并无太多出台刺激政策的意向。短期而言，鉴于2022年的基数非常低，市场并不担心经济增长明显低于预期。但从更长远的角度来看，市场越来越认识到，房地产市场主导的经济将造成更多失衡，经济需要转向清洁能源、产业升级和内需等领域。考虑到这些因素，政策制定者可能不想犯过度刺激的错误。地方政府层面，土地出让放缓成为了一个制约因素，限制了地方政府在不依赖中央政府的情况下可自由支配的支出规模。  

未来的增长路径是什么？

内需的内生性复苏意味着更加温和的增长速度。但这也是一个更可持续的增长路径，因为这建立在劳动力市场改善的基础上，而劳动力市场的改善将会扩大。从我们低于2023年普遍预期的GDP增长假设来看，我们预计2024年的经济复苏将更加可持续。从中长期来看，中国的经济增长可能需要转向内需。更稳定的房价预期和更好的社会保障网络是一个助力因素。未来几年，向清洁能源转型可能仍将是一大政策重点。在电力、交通和能源储存领域，需要更多的投资来改变能源的使用方式。电动汽车的日益普及是该策略的一部分，但在确保能源安全和弹性的同时，还需要扩大普及进程。出口多元化继续迅猛发展，但这也受到全球需求和地缘政治因素的影响。创新是另一个关键，我们预计政府将继续提供政策支持，以促进未来的生产率增长。

投资者启示

我们认为，在经历近期市场调整和对中国宏观经济和股市预测的全面下调后，中国股市似乎变得越来越具有吸引力。我们对2024年经济持续复苏的预期也为2023年下半年股市的进一步上涨奠定了理论基础，因为股价通常比实体经济提前几个月上涨。从基本面来看，盈利上修动量仍然强劲，且仍呈上升趋势，传统上这是未来盈利上调的领先指标。中国股市仍是一个高度受政策驱动的市场，目前政府正转向采取更多利好市场的措施。

我们相信中国股市目前价位是较为合适的入场水平：估值被压缩至平均水平以下，但盈利仍在上修，而且预计将有更多政策支持。短期至中期内，中国市场仍是一个交易型市场，但目前可能处于交易范围的低点。因此，下行风险有限，下半年风险回报比可能会明显改善。主题方面，我们看好出境游受益者和估值合理的国有企业，这些企业的市盈率处于个位数，且股息率较高（有些达10%左右）。行业方面，我们更看好超卖的消费股和定价低廉的互联网大盘股，这些股票将受益于预期内生性消费复苏。

我们同时看好离岸和在岸中国股票，我们对MSCI中国和沪深300的2024年6月展望分别为78--82点和4700--4900点。由于在岸市场向消费复苏的结构性转变、工业自动化以及中国A股的金融市场改革，我们看好其长期增长潜力。另一方面，在近期下调之后，离岸市场短期技术性交易存在更大的短期上行空间。

货币方面，4月份以来人民币快速贬值。在目前的水平上，人民币的估值更为合理，也更符合基本面。我们预计美元兑离岸人民币可能徘徊在7.1-7.2左右，并存在部分小幅贬值风险，例如美元意外走强。展望2023年下半年，鉴于利差劣势，我们认为人民币不会出现重大升值催化因素。虽然我们预计不会出现大规模政策刺激，但如果复苏继续不冷不热，降息预期可能将扩大利差。随着外部需求下降和出境旅游恢复，经常账户顺差也可能面临更大的压力。我们鼓励投资者对冲人民币风险，并认为人民币疲软有利于投资者将其作为融资货币来把握具吸引力的借贷成本，并投资于其他领域的机会。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 6月29日，来自彭博财经和 FactSet。

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