了解中国房地产市场之下行走势及影响

作者：亚洲投资策略部团队

市场动态

随着10年期美国国债收益率回落至4.2%以下，加上受英伟达（投资者视为人工智能热潮主要受益者）的强劲业绩和对其极为乐观的预测提振下，美国股市继本月经历重创后反弹，市况略显缓和。然而，欧洲情况继续恶化，最新的综合采购经理指数初值下跌至50.3，创下5个月以来的最低水平，导致欧元和德国国债收益率急跌。展望未来，在美国经济数据维持韧性，而全球增长势头放缓的情况下，市场会将目光聚焦于即将召开的杰克逊霍尔央行年会，希望从美联储主席鲍威尔于周五的讲话中捕捉未来政策走向的线索。

目前，中国市场的压力却似乎仍未缓解，投资者再次经历动荡的一周。有关房地产开发商问题和增长放缓的负面消息接连不断，在最近几周已严重影响投资者的情绪并拖累市场，而目前的应对政策仍带试探性质。在上期的周报中，我们深入分析了中国经济的复苏态势、若干不利因素以及投资者的担忧。本周我们将详细探讨住房市场，重点关注其短期和长期前景，并评估对投资者的启示。

策略聚焦：了解中国房地产市场之下行走势及影响

住房市场再度引发关注。进入夏季后，住房销售量大幅下滑，显示出购房者明显信心不足，另外，再次出现了大型房地产开发商未能支付债券票息，并宣布进行在岸债务重组计划的新闻。该开发商显然是将大部分现金留作预售房的「保竣工、保交付」用途，因此住房销售额下滑，导致需要债务重组也在所难免。正如我们在上周写道，这次突发的债务危机令投资者大为震惊，也对监管机构的监督力度不足表示失望。此事件触发了中国股市、货币和信贷市场承受一轮抛售压力。当技术指标日益显示这些市场处于超卖区间之际，对经济造成的附带损害也会随时间加剧。对于投资者而言，当务之急是了解住房市场会从哪些方面影响中国的经济增长，乃至更广泛的资产领域。

市场或许早已假设将会很快推出更多政策，用以放宽抵押贷款和购房限制。我们上周曾经指出，这些政策举措可用来阻止销售量跌势加剧。实际上，按照目前的发展趋势，住房销售量可能会自多年来首次低于核心需求。2021年，新建住宅年度销售总量为15.7亿平方米。2022年，随着违约周期开始恶化，住房销售量下降至11.5亿平方米。在2023年首7个月，住宅销售总量为5.8亿平方米，相比2022年下降了13%。但在7月和8月，住房销售量只是2022年同期的70%左右。我们粗略估计，家庭组建和城市化带来的核心需求（不包括投机性较高的购房者）大约为每年8-10亿平方米。这表明投资需求已几乎完全消失，而按照当前趋势，今年住房销售量将很大可能会低于核心需求。存量房仍然普遍过剩。现时在560亿平方米在建住宅中，可能有一半仍在待售。按照目前的需求运转速率，或许需要三至四年才能消化存量。

估计的潜在经济影响

我们通过参考其他经历过房地产热潮（和信贷急增）的国家来与中国对比，可以加深理解更多必要的调整措施，以及由此衍生的影响。就房地产市场过剩的现象而言，相对于其他经历过房地产投资急增的国家（全球金融危机前的美国、西班牙、爱尔兰、日本等），中国的情況更加超乎寻常：其房地产投资所占比例更高，与任何其他出现「房市热潮」的经济体相比，中国房地产的供应量更多，价格更高，而且房地产在经济活动中所占的比重也更大。中国的房地产和建筑活动占国内生产总值(GDP)近30%，几乎高于历史上任何其他国家，只有全球金融危机前的西班牙和爱尔兰可与之相比。

根据大部分数据和调查估计，现有房地产的空置率徘徊在20%以上的水平，在供应过剩方面仅次于西班牙和意大利。价格方面，若按价格收入基准计算，在全球 20个最昂贵的房地产市场中，中国便占据了18 个。

要调整供应过剩及失衡的情况，经济增长难免会受到影响。根据哈佛大学经济学者Kenneth Rogoff和中国人民银行金融学院经济学者Yuanchen Yang去年发表的一篇论文所指，住房部门和相关活动减少20%，便会导致经济产出水平下降约5-10 %。目前，中国的房地产活动比2018至2019 年趋势低50%左右，近乎是估计数字的两倍，如果形势在当前水平企稳，甚至稍为好转，都仍表示经济产出受到重大拖累。

我们也可从另一角度分析，利用过往的例子进行比较，查看多国之间的实际增长影响。根据由信贷推动的建筑热潮作为比较基准，在五年期间录得超过40个百分点信贷增长的25个国家中，全部经济增长都会大幅放缓。全年的经济增长率平均从5.2%下降至1.4%。在五年期间信贷份额录得最大百分比增幅的某些国家，也就是经济硬着陆最为严重的某些国家。例如，日本（1973 年）和马来西亚（1997 年）的信贷份额增长了52个百分点，而泰国（1996 年）则增长了49个百分点。由于这些经济体利用信贷来为建设和投资项目提供资金，从而促进增长，随后必要的去杠杆过程会导致GDP增长大幅收缩。信贷占 GDP比率上升超过60个百分点的国家，经济放缓的程度更甚，增长率平均由6%下降至0.2%。

自全球金融危机以来，中国的信贷占GDP 的比重连续5 年一直以40% 或更高的速度增长，2012至2017年间更达到最高增长率76%，直到最近才开始减慢杠杆步伐。这是增长放缓的中国采取必要的去杠杆化过程，导致经济活动减少的结果。

尽管从历史数据察看房市情况难言乐观，但决策者如何管理住房市场调整的影响，可决定未来数年的增长走势。我们从以下三个角度分析正在放缓的房地产市场带来的经济影响。

1. 首先是销售放缓、建筑工程减少和卖地收入下跌对经济的直接影响。这些情况会直接打击就业市场，而房地产和建筑行业约占城镇就业和地方政府收入的15%至20%，其中土地销售更占地方政府财政收入的35%。就业市场和收入直接受到冲击便会波及人们的消费，也影响了政府能否通过基础设施支出抵消经济放缓的影响。
2. 其次是对上游和下游产业（如白色家电、家具和建材等）造成的间接影响。
3. 第三是从信心和金融市场方面造成的影响。住房市场低迷的直接影响仍然持续，但大部分影响已经成为过去，毕竟房屋建设已经放缓了两年多的时间。然而，二级影响仍在弥漫，并且可能继续拖累2024年的经济增长。三级影响也在持续中，大型房地产开发商濒临违约的消息可能使居民家庭和企业信心进一步受挫。有媒体报道称，市场已出现与房地产行业相关的信托产品未能支付票息的情况。地方政府融资平台在资产和负债两方面都与房地产相关项目挂钩。我们认为，政府会力保捍卫金融稳定。及时采取相关措拖阻止重大风险的蔓延，将有助于保护其余经济环节免受拖累。

股票在短期内仍是区间交易市场

由于应对政策的出台和实施细节尚未明朗，我们持续强调采纳短期（3-6个月内）区间交易策略的重要性。房地产市场疲软已正在从企业盈利和股票估值两大方面拖累中国股市，影响甚至可能会持续。有鉴于此，加上货币大幅走弱的趋势（离岸人民币单在第二季度便已下跌6%），我们下调了企业盈利预测和指数展望，并将2023／24年预测MSCI中国指数每股盈利估值下调13-16%，主要原因是反映宏观经济增长走弱和人民币疲软。为此，我们将MSCI中国指数2024年中期指数展望（从80点）下调至67点，隐含2024年预测市盈率为10.8倍。我们的沪深300指数展望也（从4800点）下调至4250点，隐含2024年预测市盈率为11.7倍。

在企业盈利大幅改善，政策细节更为清晰之前，区间交易仍是关键的策略。我们设定的MSCI中国指数新交易区间为55-67点，沪深300指数为3600-4250点，而恒生指数为17,000-21,000点。区间上限可能由政策举措的规模和实施、企业盈利的复苏走势以及国际市场气氛会否好转而决定。由于估值较低（在岸和离岸市场为-1个标准差），加上企业盈利于复苏进程展现韧性（虽有滞后），所以仍能为区间下限提供良好支撑。我们预计MSCI中国指数每股盈利2023／24年的预测增幅为16%／11%。如果市场不时传来有关刺激措施细節的消息，人们的期望也会提升，因而推动市场走高，但如后续未见具体的跟进实施，市场涨势则难以为继。因此，预计市场仍将大幅波动，使用结构性产品是利用这些波动获益的关键方式。 

中国市场整体风险环境挑战日增，部分行业的企业盈利被大幅下修，股票风险溢价高企。不仅医疗保健行业正在经历史上一场重大的监管风暴，其他房地产相关行业（例如房地产开发商、管理服务公司、基础材料供应商、银行、信托公司等）也面临着蔓延风险。在当前市况下，审慎选股的重要性与日俱增。我们偏好与房地产供应链无关且盈利可见性高、监管风险低、资产负债状况稳健、处于有利地位，并有望从消费持续复苏中受益的股票。因此我们专注于以下主题：1）中国消费复苏；2）中国国有企业，及3）亚洲高股息企业。我们将继续远离房地产、银行、医疗保健和电动汽车行业。

专注高质量信贷

因应房地产开发商碧桂园突发的信用事件，投资者对中国市场的风险情绪明显转弱，导致中国高收益债券和高贝塔值中国投资级债券跌至年初至今最低水平。中国投资级债券月初至今和年初至今分别录得的回报为-1.34%和+1.94%，而中国高收益债券的月初至今和年初至今回报则分别为-7.64%和-20.69%。中国信贷利差月初至今和年初至已今分别扩阔47和96个基点，达至441个基点，并曾在2月份创下298个基点的本年最低水平。鉴于市况波动，投资者可能希望以高度安全和防御性的方式部署持仓。目前估值经已较低，但如果市场情绪持续疲弱，并且仍然只有少量的应对政策，利差便可能会进一步扩阔。我们建议继续持有优质投资级债券，并对高收益债券保持谨慎。

我们继续看好以下信贷板块：

1. 业务实力强大、拥有良好的在岸融资渠道和政府支持的央企。
2. 拥有强大现金流生成能力、盈利稳定且资产负债表非常稳健的投资级科技、媒体和通信(TMT)公司。评级较低的公司在市况较为疲弱下价格可能更加波动，但我们认为其估值（总收益率约7%）具有吸引力。
3. 金融业（尽管估值较高）
4. 澳门博彩业——澳门的高频数据继续显示该地正在强劲复苏。

我们对工业、地方政府融资平台、资产管理公司和房地产行业持谨慎态度。

持续看淡人民币

我们维持弱人民币的观点，鼓励投资者进行对冲，并认为基于以下的因素，人民币将会继续小幅走弱：1) 中国人民银行可能会进一步降息，令人民币兑美元负利差扩大； 2) 中国经济复苏前路尚未平坦，维持弱复苏，若房地产流动性危机化解不顺利，或会触发尾部风险，因此存在宏观不利因素；3) 出口疲弱配以出境旅游恢复，国际收支持续面临挑战。

尽管中国人民银行近期加大了干预力度，但措施仍然温和，主要目的为稳定单边波动走势。虽然中国有能力采取更强有力的措施扭转人民币贬值的趋势（例如外管局／人民银行动用官方储备进行干预），但在经济基本面并无给予助力时，此举的成本非常高，而且自2017 年以来，当局也一直没有采取这项措施。考虑到目前的宏观环境，决策者对人民币缓慢贬值的接受度可能较高，因为这有助于放宽国内的金融条件。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 8月25日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

MSCI中国指数（摩根士丹利资本国际中国指数）追踪中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票（例如美国存托凭证）的中盘股和大盘股表现。该指数共有740只成份股，涵盖中国该股市总体约85%的市值。目前，该市值包括大中盘A股，占其自由浮动调整市值的20%。

沪深300指数（中國A股指數）是一项市值股票市场指数，旨在追踪上海及深圳股票交易所上市规模最大的30只股票表现。