年中展望的焦点问题摘要

作者：陈纬衡、王然、崔保强、唐雨旋

市场动态

本周有多项数据发布，当中以6月份美国消费物价指数最受瞩目，数据显示了通胀普遍放缓。整体通胀率环比上涨0.2%，同比仅上涨3.0%，为2021年3月以来的最低涨幅。核心消费物价指数环比上涨0.2%，同比上涨4.8%，为2021年10月以来的最低涨幅。住房是推高通胀的重要因素，但该类别通胀也已持续放缓。美联储最看重的「超级核心」通胀指标，即除住房外的核心服务通胀率，已逐步下降至约3%，该指标是追踪劳动力市场对通胀影响的重要数据。报告发布后美国国债收益率快速走低，10年期美国国债收益率相比上周高于4%的峰值水平下跌超过20个基点，而两年期收益率波动更大，期间从高于5.0%下跌至4.7%。美元也遭到抛售，美元指数下跌近3%。股市在利好消息的推动下，从上周的低点上涨约2%。关于经济衰退和软着陆之间的重要争论越演越烈，目前看来较多人相信「软着陆」的看法。

全球经济显然仍在应对新冠疫情所带来的影响，使得商业周期分析变得前所未有的困难。步入今年下半年之际，我们列出年中展望提出的焦点问题，并就如何部署难以预测的周期阐述我们的观点。

美联储会否继续加息？

这在很大程度上取决于美国经济会较大机会步入衰退，还是朝着软着陆的趋势发展。市场普遍预期显示，未来12个月经济出现衰退的可能性为65%，与全年预测保持一致。然而，面对美联储的紧缩政策，经济的韧性比我们预想的要强，尤其是就业市场——过去3个月平均每月新增20多万个就业岗位，而且近期新房建设活动也有所回升。然而，美联储已持续实施18个月的紧缩政策，对经济带来的滞后影响正逐渐显现：1）设备资本支出同比录得小幅下降，惟严格的贷款标准预示着未来将更为疲软；2）消费者信用卡拖欠率虽然偏低，但正在上升；3）劳动力需求正在放缓。失业率和首次失业救济申请人数虽然接近历史低点，但呈上升趋势。

我们的基准情况预测与市场一致：即美国经济将于年底左右开始收缩。考虑到经济杠杆水平低于全球金融危机前水平，目前尚无证据显示即将发生金融危机。但我们预期会出现由货币政策导致的经济增长放缓。

美联储正努力平衡经济增长／就业和通胀问题；即放慢经济增长，使其能够将通胀降至目标水平。从乐观的角度来看，近期通胀数据低于我们的预期，且劳动力市场并未呈现疲软迹象——这表明美联储可能无需将经济增长放缓至此前预期的低位，也能降低通胀。美联储主席鲍威尔最看重的趋势通胀指标（除住房外的核心服务通胀率）近期有所降温（年化增长率为3%，而三个月前为5%）。从悲观的角度来看，近期美国新屋开工及销售量回升，加上金融环境趋于宽松（股市上涨和信用利差下降），表明通胀放缓过程未必能使通胀重回2%（如果情况更坏的话，通胀率可能回升）——这预示着为了降低通胀，美联储可能必须将经济增速降至低于此前预期的水平。另一个促使采取风险管理方针的因素，就是全球通胀持续高企。随着消费物价指数走弱，进一步加息的风险略为下降，但我们依然预计美联储将于7月份最后一次加息。

在此环境下，投资者可能持有过多现金，却持有太少债券。如果短期内5%的收益率具有吸引力，可以考虑投资较长期限来锁定收益率。再投资风险确实存在。如果加息周期已接近尾声，那么距离美联储降息就不远了。美联储通常会在经济陷入衰退后的12个月内降息约300个基点。纵观过去七个加息周期中，于最后一次加息后的24个月内，较长久期债券的表现平均能高出货币市场 14%。历史数据显示，久期越长表现越好。尽管起始收益率较低可能限制总回报难以达到历史水平，但我们预计较长久期的债券会持绩表现优异。

如果投资者错过最佳入市点，收益率往往会提供大量缓冲。美国投资级债券收益率必须上涨超过80个基点，投资者12个月总回报才会跌至负值。尽管如此，在本次加息周期中，预期的最终联邦基金利率和长期美国国债之间具有高度相关性。对于希望以更具战术性的方式增加久期的投资者而言，这种相关性说明5.3%（再一次加息）的预期最终利率与10年期美国国债3.8%的收益率相一致。预计每加息25个基点，10年期美国国债的隐含收益率就会增加约18个基点。

中国经济复苏是否停滞不前？

中国经济增长的复苏之路并不平坦。尤其是，第二季度经济活动普遍大幅放缓，部分原因是一些早期提前预订的订单所造成的影响。好消息是，展望下半年，我们认为此问题造成的拖累将会缓解。事实上，我们认为环比放缓的过程已过去大半，下半年可能触底重回环比增长。这可能将转化为整体经济活动数据逐步复苏。短期内，经济数据可能仍较为疲弱。采购经理指数等领先指标显示7月份新订单增长放缓且预期值低迷。

但我们预计今年晚些时候经济将进一步复苏。我们提出的论点，其关键在于服务业，我们认为服务业会带动经济实现更能自我维持的复苏。服务业在新冠疫情期间受创尤深，虽已强劲反弹，但仍有较大的复苏空间。随着产能利用率提高，我们预计劳动力需求可望提升。劳动力市场好转可转化为更乐观的收入前景，有助于减少预防性储蓄，也进一步支持消费。可能将对制造业产生积极的溢出效应，特别是在库存已触及多年低位的情况下。中国市场短期内可能出现区间波动，但随着经济增长态势变得更加明朗，上行潜力将会提高。

政策方面，我们认为首要目标是维持稳定而不是刺激经济。近期地方政府面临的压力显示地方财政空间缩小。我们预期中央政府不会采取大规模政策措施提供支持。相反，财政支持可能会一如既往地具有针对性，并重点关注电动汽车和白色家电等行业。货币政策方面，央行可能进一步降息，但整体步伐和幅度可能有限，特别是在考虑到需要保持货币预期和银行稳定的情况下。这或会促使人民币汇率在短期内维持稳定（在7.0至7.2左右），如果明年人民币与美国的利差并无收窄，反而维持较大差距甚至进一步扩大，则人民币存在加剧走软的风险。我们偏向于使用人民币作为融资货币，而非根据该货币将进一步大幅走软的预期作出部署。与发达国家货币相比，人民币利率偏低的时间较长。

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美国股市已大幅上涨，为何现在入手？

虽然美国股市在2023年强势反弹，且距离我们2024年6月标普500指数4,450至4,550点的展望仅有小幅上涨空间，但涨幅高度集中在少数6至7只股票中。展望未来，我们认为美国股市的反弹将可能需要493至494只股票的广泛参与，这些股票今年只录得较低个位数的合计涨幅。若要凸显此差距，可参考接近历史低点的标普500等权重指数和标普500指数（市值加权）的相对市盈率。我们认为，这些指数的表现有很大缩短差距的空间，股票结构正好充份把握这一机遇。此外，我们持续注意到大量的主题和个股投资机会，表明在美国股市中相对于贝塔收益，超额回报的重要性日益增加。

日本市场能否继续「高歌猛进」？

由于日本疫情后经济持续复苏，通胀可能会居高不下，从而夯实长期以来针对通胀所奉行的举措和心态。尽管对日本央行政策转变的预期有所下降，鉴于美国国债收益率可能会下降，我们依然认为日圆或将略微走强。虽然我们依然认为日圆此后可能会走强，但如果没有日本央行方面的助力，日圆升值则只能由美元收益率下降来推动，这意味着上行潜力较小。我们目前对10年期美国国债收益率的展望表明美元兑日圆或将在今年年底和2024年年中分别达到135和130。日本股市仍能保持充分估值，目前我们对大盘持坚定的中性态度。尽管如此，我们会继续寻找个别超额回报机会，其存在于诸多与国内经济复苏相关但明显滞后于大市的子行业中，包括半导体行业中的部分公司。随着波动率的上升，对于希望增加日本股票配置的客户而言，具有上行参与和可观下行保护的股权结构可作为首选。

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应该加仓黄金吗？

考虑到我们在周期中所处的位置，以及从长期战略角度来看，我们仍看好加仓黄金的策略。实际利率和美元通常被视为在周期中推动金价的主要因素，从目前来看，两者似乎皆有利于支撑金价。进入周期后段，由于美联储越来越接近加息周期尾声，利率可能逐步走低。美元已明显达到顶峰，并且很可能会从去年形成的过高估值持续回落。此外，今年黄金在面对美国地区银行风波和债务上限时表现强劲，充分展现其避险资产特性，因此黄金通常在晚周期受到市场青睐。

从长远来看，黄金可助力投资组合分散化。尤其是，黄金可以有效对冲长线投资者最担心的一些问题。许多投资者担心全球地缘政治紧张局势加剧，以及发达国家结构性通胀上升及通胀更加起伏不定，但发现这些风险较难在投资组合中进行对冲。对此，各央行的举措颇具启发性。近年来，包括中国、俄罗斯和土耳其在内的全球各大央行大举购买黄金，以创纪录的速度积累黄金储备。根据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，24%的央行计划在未来12个月内增持黄金。投资者可以考虑逢低现金加仓或通过结构性工具增持黄金，以利用市场波动带来的机会。

为何现在我仍然应该投资于另类资产？

虽然当前市场环境依旧笼罩着不明朗因素，但我们从股权、信贷和房地产等私募投资中发现许多逆势投资机会。对于中长期投资而言，我们要留意时机，可以利用具有吸引力的入市估值倍数，并投资长期增长领域。我们主张跨策略和跨地域的多元化方法，因为暂时的市场错位会带来机会。私募经理人较少依赖市场走势或贝塔系数，因此可通过主动型管理产生超额回报。我们重点关注三个高确信度的领域：

• 私募债：近期利率可能将在高位徘徊，并且大量企业信贷将在未来3年内到期。银行可能面临更严格的监管以及更高的资本要求和成本，从而导致银团贷款活动减少和高收益债券发行量下降。在公共债务市场贷款条款纪录不足和流动性压力下，可能为直接贷方缔造以较有利条款提供融资的入场机会。
• 增长型私募股权：我们正在风险投资、中型公司控股权收购和二级市场交易等领域挖掘传统私募股权机会。过去12至18个月，风险投资的估值已下降约30-50%。虽然未来几个季度可能仍会继续这种估值调整，但重大技术创新层出不穷（例如在人工智能领域），我们在软件和硬件TMT（科技、媒体和通信）行业中发现机会。基于过去30年的类似市场周期，我们预计2023年至24年将是投资私募股权最理想的年份之一。
• 基本面股票对冲基金：公开股票市场的表现日益分化，从而为基本面股票对冲基金创造了一个产生超额回报的更理想环境。可通过经验丰富的基本面多头／空头股票对冲基金经理人，谨慎参与此区间内波动市场。市场会日益关注公司基本面和现金流，股票对冲基金能够在多头和空头头寸中产生超额回报或特殊回报。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 7月13日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

标普500等权重指数是广泛使用的标准普尔500指数的均等权重版本。此指数包含的成分股与市值加权的标准普尔500指数相同，但此指数中每家公司的成分证券比重将设定为均等，即在每个季度再平衡时占指数总额的0.2%。