一年过后：回顾银行业危机与经验所得

相比一年之前，世界已截然不同。

回顾2023年3月的这个时间，硅谷银行(Silicon Valley Bank)、签名银行(Signature Bank)以及银门银行(Silvergate Bank)几乎同时倒闭，一度撼动市场对银行系统的信心。很多人担心经济将难免陷入衰退。一些人预测将会爆发类似全球金融危机的股市崩盘。

然而，政策应变迅速有效。短时间内，经济衰退忧虑已消退，经济展现出韧性，更多股票迈向新高。

但这并不意味着市场并无因而埋下烙印：超过四分之三的美国区域性银行的股价低于危机前水平。虽然投资者不再担心会出现银行挤兑的问题，但商业房地产业务仍因沉重的产权负担而深陷泥潭。在利率高企、应急时期的贷款即将结束，而监管机构的工作刚刚开始的情况下，银行业的盈利能力仍然承压。

本期的《市场聚焦》将分析过去一年所发生的变化与不变的状况，同时展望未来。在风险犹存和市场波动下 ，我们仍看好未来前景。

已发生的变化：利好因素不断出现

• 经济恢复增长。当情况特别差时，市场对出现经济衰退的共识预期一度高达75%。虽然我们对此也表示关注，但认为全球金融危机不会重演：政策制定者具备所需工具来应对危机，银行系统整体上也看来稳健，经济基础坚实，而危机蔓延的程度和可能性也似乎减弱，而事实也印证了这些观点。此后，消费呈现韧性，财政刺激措施带来了强有力的支持，而新的劳工涌入则有助于迅速平衡劳动力市场。目前，市场对经济可能陷入衰退的共识预期回落至30%左右，经济学家甚至进一步上调美国的经济增长预期。

• 遏制通胀的过程虽有波折，但却取得实质性的进展，为未来的潜在降息提供良好理据。虽然年度核心通胀率仍录得接近6%的水平，但随着有关经济衰退的担忧加剧，市场迅速预期美联储会结束加息，甚至认为2023年会降息三次以防止经济下行。然而，经济仍稳定增长，美联储最终又加息了三次。

目前，2024年降息似乎势在必行——但理由已截然不同：上周公布的2月份消费者物价指数显示，核心通胀率放缓至同比增长3.8%，创近3年以来的最低水平。尽管如此，我们不得不承认，这次的消费者物价指数数据以及上周公布的生产物价指数数据均超出预期，对美联储而言属于过高。这导致市场有些担心后续通胀放缓的进程：上周的10年期美国国债收益率上涨了近20个基点。我们认同，强劲的经济增长及通胀的持久性似乎令降息的需要不如年初紧迫，但我们认为近期数据更多是一个缓冲，而非阻碍。考虑到劳动力市场、住房、供应链的利好因素，我们仍认为通胀将在未来一年朝向美联储2%的目标稳步靠拢。

• 股票创历史新高，但并非全面上涨。最终，去年的银行业危机仅拖累标普500指数下跌8%，全年仍大涨了26%。今年迄今为止，标普500指数创下17次新高，而且涨幅并不仅限于大型科技股：上周，等权重指数同样创下两年来首个高位。另一方面，受银行业危机影响较大的领域仍然表现疲软，而区域性银行仍是个例外，但即使是这样，也受到风险最高的银行所拖累。商业房地产业务比重较高的银行表现最差，而比重较小的一些银行去年实际上也能获利。

不变的是：风险犹存

• 区域性银行尚未摆脱困境。一些表现最糟糕的领域是拥有过度集中的客户群，尤其是那些曾经炙手可热的领域（例如加密货币、风险资本和初创企业等），他们大量消耗资金，依赖低成本融资。此外，随着利率上升，所有银行都面临上调存款利率（即支付更高利率）以挽留储户的压力，否则客户可能撤走存款、另觅他处作储蓄。客户流失以及最差情况下的存款外流使银行的资产负债表承压，这些沉痛的教训仍历历在目，尤其是对于那些资本不雄厚或多元化程度不高的区域性银行：随着美联储加息，在利率较低时发放的贷款将快速贬值，因此，当情况变得艰难时，将难以出售。

目前，如果计及资产负债表中未变现的损失，大量区域性银行仍存在资本不足的问题。这种紧张状况可能要等到利率开始大幅下跌（增加现有贷款的价值）以及银行重建其资本缓冲才可能消除。我们认为目前并无导致另一家银行崩盘的短期催化因素，但盈利压力仍可能持续一段时间。

• 商业房地产是市场不稳定的根源。小型银行持有的美国商业房地产贷款规模是大型银行的4.4倍。在小型银行当中，商业房地产贷款几乎占其资产的30%，而大型银行仅为6.5%。截至目前，该领域的拖欠率仅轻微增加，但透明度有限，而未来几年相当大一部分的商业房地产贷款将需要进行再融资（而且再融资利率相较首次贷款利率将大幅增加）。如果太多贷款快速违约，可能导致储备金不足的小型银行出现更严重问题。

了解行业趋势对于应对压力领域至关重要。由于企业广泛采取混合办公形式，写字楼板块继续面临多种独特的挑战，而其他领域似乎仍表现稳固（例如工业资产、物流物业、制造设施以及仓库）。我们认为，办公类商业房地产的压力和潜在损失可能不会破坏整个系统的稳定性。毕竟，该领域仅占美国GDP的0.35%。

• 信贷仍在收紧，但逐渐企稳。

很多人担心，由于借贷标准收紧和盈利挑战将导致银行减少可用融资，并增加中小型企业的成本，一连串的银行压力可能打击经济增长。确实，贷款增长较为缓慢。但正如我们此前所述，经济增长超出预期，目前贷款增长已经再次企稳。

信贷状况收紧仍是我们密切关注的风险。虽然利率成本有所上升，并且目前在企业和消费者收入中所占比例较以往提升，但整体上资产负债表和现金流仍保持稳健。住房和制造业等部分利率敏感板块甚至出现一些复苏的迹象。

未来前景展望：寻找长期解决方案

随着事态发展，联邦存款保险公司、美联储、财政部甚至美国多家银行组成的联盟迅速采取了协调行动，为市场提供流动性、安抚银行的储户，让市场保持冷静。作为行动的一部分，美联储出台了历史性的银行定期融资计划，提供紧急援助。目前，随着情况趋于稳定，该计划上周已按预期结束。随着权宜之计的退出，目前面临的问题是：有什么长期的解决方案可为银行领域带来稳定性？

监管机构正积极增强银行体系的健康状况。美联储及其他机构正在通过巴塞尔协议III最终方案及其他措施收紧对银行资本要求的管控，增加对短期流动性的需求。从中可见当局正在朝着正确的方向前进，但在安全性和行业问题之间如何取得平衡仍有待解决。美联储主席鲍威尔上周暗示，美联储甚至在考虑对其初始资本要求方案进行「广泛」调整。

尽管如此，从最新的第四季度财报季中我们可以得到一些启示：最大型的系统性重要性银行仍显示出强大的资本实力。大型银行对于可能的监管调整，甚至经济下滑的风险具有良好的缓冲，释放出积极信号。

通过风险寻找机遇

在去年保持投资最终获得胜利。值得一提的是，上周也是新冠疫情引发市场下跌的四周年纪念，当时标普500指数单日下跌了近10%。由于疫情在全球肆虐始料未及，投资者似乎很难抗拒「抛售」。但如果能从那天起保持投资，截至今日将获得超过120%的涨幅。

时移世易，如今情况已大为不同。立足当前的形势展望未来，我们认为各资产类别存在大量具吸引力的投资选择。我们认为股票有望继续创出新高，而债券目前的情况则截然不同。虽然目前信贷收紧和压力问题仍造成风险，但也为投资者带来了机会。例如，私募贷款人可能因提供资本而获得溢价 ，而聚焦承压资产的管理人可利用商业房地产等领域的资产和贷款的错误定价机会。

与往年一样，投资者应依赖可靠的机构来指导自己的长期投资组合，聚焦可提供资产保护、同时能够随着时间推移实现财富增长的投资。摩根大通团队随时为您服务，与您探讨最适合您及您家族的投资组合选择。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年3月18日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数。用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

纳斯达克100指数是在纳斯达克上市的100家规模最大和最活跃的股票的修正市值加权指数，包括非金融类的国内和国际公司。没有任何证券所占权重超过24%。该指数以1985年2月1日为基期，基期指数定为125，并逐渐取得发展。在 1998年12月21日之前，纳斯达克100指数为市值加权指数。