跨资产策略
市场正在寻找方向，而有关通缩和衰退的争论此消彼长，使得市场呈现区间震荡。市场重点关注3月份美国CPI报告和美联储会议纪要，努力寻找有关美联储是否会在5月份继续加息的蛛丝马迹。报告显示，虽然通胀仍然高企，但正在继续放缓。由于核心指标（剔除食品和能源）如预期同比升至5.6%，整体数据放缓幅度超过预期，同比降至+5.0%。具体数据更令人鼓舞——虽然能源和二手车价格下跌，但住房（租金）的增速为一年以来的最低水平。目前为止市场对这一系列数据尚无太大反应，因为这让投资者能有空间来关注今日拉开帷幕的财报季，而其中有一些备受关注的美国银行。
我们对近期数据的观点是通胀正在放缓，但价格仍然过高。假设银行系统不再出现进一步的压力，我们预计美联储将于5月进行最后一次加息。此后，我们预计加息周期会暂停。利率已处于高位，银行业压力可能进一步限制经济环境中可获得的信贷规模。投资部署方面，我们保持防御态势，但并不是畏惧。债券仍处于「难得一遇」的水平。我们专注于锁定短期收益率的机会，或寻求延长久期以保护投资不受潜在经济衰退的影响。对很多投资者来说，股市的韧性令人意外。后市涨幅可能有限，因此投资者可能有机会通过提供下行保护的对冲工具来保护收益，或将指数敞口转移至可能提供更好风险回报的结构化票据。此外，很多超大盘科技股的强劲表现意味着可能有机会获利了结，并在欧洲和中国等地区实现多元化配置。
策略聚焦：商业房地产会是下一只「黑天鹅」吗？
银行业近期所遭受的冲击使得市场开始关注区域性银行的资产负债表，或者更具体而言，是此类银行对商业房地产的敞口。与大型银行相比，小型银行对商业房地产的敞口高出4.4倍（商业房地产贷款占小型银行资产的28.7%，而大型银行仅为6.5%）。 这就产生了一个问题：商业房地产会是下一个「雷」吗？空荡荡的写字楼是否会给区域性银行带来新的压力并导致更大的危机？
我们的结论：写字楼板块面临挑战；但写字楼的问题不会扩大至商业房地产的其他板块，这些板块有更为强劲的基本面。此外，从GDP和实物财富角度来看，写字楼板块只占到整体经济的一小部分。也就是说，小型银行贷款所受的影响是一种宏观风险，但这种风险很难准确量化，而且有很多不确定的相关潜在抵消因素。
而这一次，问题来到了写字楼板块
写字楼板块挑战的主要来源显而易见：远程办公的兴起。2022年，确实有更多员工重新回到了办公室；但远程办公的整体水平仍比疫情前高出大约7倍。最重要的是，美联储在过去一年进行了历史性的快速加息，且最近的裁员严重影响了办公室员工（例如，科技行业员工），不难看出，写字楼板块的问题正在日趋严峻。
在这些趋势的推动下，写字楼空置率正趋近历史最高水平。空置率于疫情初期骤然升高，而此后一直高企。目前写字楼的空置率为12.5%，与2010年全球金融危机后的水平相当。重要的是，写字楼板块分化严重。问题主要集中在某些地区（芝加哥和旧金山的挑战比迈阿密、罗利和哥伦布等要大得多）和老式写字楼（较新的写字楼，尤其是2010年后建成的写字楼，净吸纳率比较旧写字楼高得多）。
整体背景：写字楼和商场以外板块基本面稳健
我们的观点是，写字楼板块在整个商业房地产中具有其独特性。其他板块，尤其是工业和零售板块，空置率远低于疫情前水平。工业建设活动一直在蓬勃发展；目前建设水平相对于GDP处于长期高位。
另一方面，零售房地产供应紧张，其中主要的原因是供应不足，因为自全球金融危机以来零售建设项目一直停滞不前（很大程度上是由于电子商务活动的增加）。尽管由于供应短缺，零售房地产目前的总体状况优于全球金融危机后，但挑战依然存在，尤其是与购物中心相关的一些挑战。1 商业抵押担保证券市场继续处于困境之中，该细分板块约占整个商业抵押担保证券市场的5-10%。对于更广泛的零售业而言，一个关键的问题是，在未来12个月内，面对经济衰退概率上升的情况，消费者的承受能力如何（此问题也适用于多户型住宅）。
公寓板块已有所降温，空置率已上升至接近疫情前水平。然而，不像写字楼板块那样是由困境所致，公寓板块的问题更多是迁移模式放缓的结果。公寓市场或将继续疲软，特别是考虑到供应背景（目前有超过95万套多户型住宅项目在建，是20世纪70年代以来最高活动水平），但鉴于长期动态（包括在购房负担能力低的情况下千禧一代的租房趋势）存在利好支撑，不太可能出现类似写字楼的需求下降。与写字楼板块一样，公寓需求也呈现日益分化的趋势，美国南部和西南部有强劲利好，而沿海市场因近期的科技裁员而走软。2
写字楼板块只占整体经济的一小部分
如果我们跳出房地产行业，把写字楼板块放在经济大环境中来看，情况就变得不那么令人焦虑。从财富的角度来看，写字楼结构在美国全部有形资本的价值中所占份额很低，仅为2.4%（约占商业房地产结构总量的14%）。换种方式来思考一下，仅苹果一家公司的市值就达到2.4万亿美元，大于美国写字楼板块的总市值（仅略高于2万亿美元）。
写字楼建设占美国GDP的比重更低，仅为0.4%。在2000年代中期，独户住宅投资飙升至GDP的3.3%以上，但当房地产泡沫破裂，该板块立即崩溃并触底至约占0.7%。这种波动是导致2008-2009年经济衰退的主要总需求赤字的根源。单独来看，写字楼板块不会产生几乎相同的影响，原因很简单，就是它的规模还不够大。
最坏情况是什么？区域性银行成为焦点
虽然我们可以确信，仅凭写字楼板块不太可能成为GDP疲弱的一个重要原因，但市场对银行体系的不确定性和信心存在较普遍的合理担忧，尤其是涉及到小型银行及其为整体经济提供信贷时。
如前文所述，这些银行对商业房地产的敞口是大型银行的4.4倍左右。虽然各个银行对商业房地产中最薄弱环节（写字楼和老式购物中心）的敞口不尽相同，但将超过100%的资本投入该类别的银行主要是那些较小型的区域性银行。
市场参与者试图评估的关键问题是，商业房地产市场部分的潜在压力是否会大到成为拖累因素，而使某些参与者蚀本。驱动因素将是 1) 风险敞口的规模，2) 脆弱板块的亏损程度，3) 亏损的严重性和速度。将类似全球金融危机的损失实质（累计损失11%）和速度（3年以上）仅套用到写字楼和零售商业房地产，并不会严重到引发整个行业出现资本事件的程度。但是，如果严重程度和速度比类似全球金融危机的情况更糟，则或将导致小型和风险较高银行发生资本事件。
我们可以从过去吸取哪些教训？商业房地产价格周期与GDP
根据NCREIF的数据，所有板块的商业房地产价格目前仅比2021年的峰值下跌约3.5%。鉴于利率上升，未来我们可能看到更多的价格下跌。但历史经验表明，由于商业房地产对消费者的溢出效应较小，商业房地产下行周期对GDP的损害小于住宅房地产下行周期。1990年代初的经济衰退就是一个很好的例子。商业房地产价格从1989年的峰值跌至1993年的低谷，跌幅超过20%。与此同时，美国经济经历了历史上最轻微的衰退之一，1991年实际GDP仅下降了0.1%。
此外，疲软的写字楼板块也存在抵消因素。简言之，写字楼房地产越疲弱，住宅和远程办公相关行业则表现越强劲。这是因为对写字楼板块造成破坏的根本原因在于技术发展。技术冲击通常不会导致衰退／不利于总需求；相反，他们创造了赢家和输家。3
我们之前在实体零售业中就已看到这一点。在整个2010年代，该行业的整体GDP持续上升，但其中更多流向了电子商务平台，而实体店则呈现萎缩。结果是，这更多地代表了实体店的微观衰退，而非整个零售业或整体经济的宏观衰退。同样的逻辑也应该适用于写字楼板块（如果我们单独来看这一板块）。
投资启示
从股票和信贷的角度来看，我们对美国区域性银行业持谨慎态度。就整体指数和房地产而言，写字楼房地产的波动不足以影响我们的整体观点。公共房地产股票仅占市值加权指数的一小部分，房地产投资信托基金板块仅占标准普尔500指数的2.55%。在房地产投资信托基金中，写字楼和零售地产合计占该行业的15%，或占标准普尔指数的0.38%。压力中是否存在机会？我们看好工业房地产投资信托基金，目前的租金价格远高于租赁价格。医疗保健和游戏与休闲地产也提供差异化，并以合理的资本化率提供长期增长。
1「不要忘记购物中心」，巴克莱信贷研究部，2023年3月22日。
2https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RRM135T1UM0Z
3这种技术冲击（远程办公）也是导致写字楼板块新旧建筑分化问题的原因之一。在人才之战中，企业试图将黄金地段中较新的公办空间作为吸引员工回到办公室工作的方式。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 4月14日，来自彭博财经和 FactSet。
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指数定义：
标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。
