美国债务水平令人担忧吗？

作者：王然、唐雨旋、吴安澜，全球投资策略部

市场概览

在过去几个月的大幅反弹之后，本周美国股市继续盘整。随着市场对惠誉下调美国债务评级的焦虑逐渐平息，美国国债收益率从上周的高点回落。在美国以外，由于贸易数据比预期更弱，而且碧桂园（按销售额规模计算为最大的中国私营房地产开发商）爆出未能如期偿还债券的重大新闻，中国股市出现抛售。油价继续小幅走高，本周创下年初至今的新高。

本周市场聚焦的关键数据是周四发布的美国消费者物价指数。相关报告大致符合预期（月环比0.17%相对于预期0.2%）。仔细观察数据发现，商品价格进一步下跌至通缩范围，并且除住房外的核心服务（美联储的趋势通胀替代指标）从上月水平小幅上升，但依旧保持温和。这一报告再次印证了市场的反通胀趋势持续，并支持美联储于下次联邦公开市场委员会会议暂停加息。这亦支持我们「较软」着陆的基准情景——明年经济增长低于趋势，但未陷入衰退——因为通胀降温的同时劳动力市场并没有遭受太多冲击，降低了硬着陆的风险。当天的市场反应相对平静。对于投资者而言，我们认为该报告支持我们延长久期的偏好和美元边际走软的观点。

策略聚焦：美国债务水平带来何种程度的担忧？

美国政府债务问题已成为近期的关注焦点。5月份，美国国会同意暂停债务上限，但谈判直至最后一刻才达成协议。近日，美国财政赤字大幅攀升，导致政府债收益率走高，出乎投资者的意料。除这些令人担忧的动态之外，上周惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA+。收支的结构性失衡早已是众所周知的问题，但高利率使该国金融体系承受更多压力。在本期周报中，我们将解答一些最常见的问题，并讨论对投资者的启示。

自全球金融危机(GFC)以来，美国政府一直存在财政赤字，支出增速超过收入。其中可能有两个原因：1)美国国债是全世界最具流动性的「无风险」资产，并且全球政府、企业和投资者对其有着稳定的需求；及2)全球金融危机后的时期，美联储大量购入美国国债。这可能是由于全球金融危机后经历的低通胀环境，令美联储能够进行赤字融资而不必承受通胀约束的负担。

目前看来，未来几年年度赤字将只增不减。在美国预算支出中，约三分之二为强制或非自由裁量支出，其中主要包括退休和医疗保健。由于人口结构变化和医疗保健成本，这种支出呈结构性上升趋势。支出的利息可能占该项目支出的10%，且预计到2033年将增至15%。同时，由于减税，预计未来几年财政收入增速（占GDP的比例）将会下降，然后随着收入增长而小幅上升。根据该预测，到2035年，约100%的政府收入将需要用于支付应享权益和债务利息。这意味着对于如空中交通管制、公路、桥梁、航天飞机、司法、疫苗、食品药品管理局、环境保护等联邦政府过去一直有能力承担开支的所有其他项目，未来预算中将无法涵盖这些款项。  

本轮周期的独特动态在于，虽然经济表现强劲，但财政政策仍保持较强的扩张性。从为应对新冠肺炎疫情而出台的超常规刺激措施到半导体《芯片法案》，财政政策的实施变得更为积极主动，为强劲的经济扩张提供了支持，同时也加剧了收支失衡的情况并导致财政赤字上升。根据国会预算办公室(CBO)的数据，到今年年底公众持有的美国联邦债券规模将接近GDP的100%。预计债务相对GDP的比例仍会上升，到2053年达到GDP的181%。

投资者为何应关注此事？在过去十年，对财政轨迹的讨论往往最终给人一种「那又如何」的感受。的确这似乎就是人们对惠誉下调评级的普遍反应。面临的挑战众所周知，而下调评级不一定带来任何改变。

这当然又回到美国国债的独特地位，作为全世界最易于投资的「无风险」资产几乎没有相似的替代选项，而美元作为储备货币的地位亦是如此。这意味着投资者对美国政府债券的需求不会直接受到评级影响。虽然可能存在一些技术性持仓调整，但我们认为评级下调的影响非常有限。此外，美国政府并不是例外情况。尽管不断上升的美国政府债务引起恐慌，但水平大致在其他发达国家的债务范围内。即便是中国，如果将地方政府融资平台作为或有政府债务计入其中，债务水平也将达到GDP的100%左右。

但这并不意味着我们无需关注财政以及债务水平的发展。尤其需要注意的是，强制性支出和利息支出所占比例非常高，并且仍在上升。国会预算办公室预计这些支出将在未来几年挤占自由裁量支出（由国会在年度预算中批准）的空间。尽管经历了激进的加息周期，但是过去12个月美国政府的平均融资成本仅从1.5%上升至2.5%。如果利率保持在高位，融资的平均成本将会上升。如果未来10年保持5%的利率，则利息支出将增加至高达支出总额的30%。如此高的债务负担恐将影响未来的预算和经济增长。如果继续按照预测的速度增长，自由裁量财政支出空间将会更加有限，且随之而来的是更沉重的利息支出负担。财政政策空间进一步缩小，即使不会阻碍经济增长，也会造成限制。这是一项长期挑战，意味着未来数年可能需要进行某种类型的财政改革。

另一个问题是市场将如何消化不断增长的美国国债供应量。最新季度融资预测显示，美国财政部预计今年年底前国债发行量将大幅上升，即2023年下半年私人持有的可售借款净额将达到1.8万亿美元，比普遍预期高出约3,000亿美元。8月份的再融资公告也令市场感到意外，公告指出未来几个季度将扩大债券拍卖规模。需求前景使情况变得更加复杂。美联储的量化紧缩(QT)过程可能持续至明年，因此美联储的持债规模可能会继续缩小。值得注意的是，目前发行在外的美国国债总额中约15%由美联储持有，而量化紧缩正以每月减持约800亿美元的速度进行。部分投资者忧心于因赤字加重而导致美国国债供应增加和美联储需求减少对债券收益率的影响。过去两周美国国债市场似乎对这种担忧有所反应，在美联储政策预期并无明显转变的情况下，10年期美债收益率跳升约25个基点。此外，来自摩根大通投资银行的研究显示，这些动态可能给全球债券收益率带来约25个基点的上行压力。

虽然本轮周期中可能会出现的变化值得密切关注，但需重点指出的是，近年来国债供应量对美国国债收益率产生影响的情况实属少见。如下图所示，1970年代美国国债收益率在债务水平保持相对稳定的时期快速上升（80年代债务规模以更快的速度上升，而收益率则从高位下滑）。虽然全球金融危机后债务水平显著上升，但同期美国国债收益率呈结构性下行趋势。

我们认为，除短期市场波动外，货币政策仍是美国国债收益率的主要驱动因素。与供应量相比，过去50年联邦基金利率对美国国债收益率走势有着更加显著的影响（如下图所示）。对收益率进行更详细的建模后，我们发现10年期美国国债收益率的主要走势是由供应量以外的因素驱动，其中包括货币政策预期、通胀预期、央行资产负债表规模和经济增长。

该框架已纳入我们对未来12个月美国国债收益率的展望中。我们预计后续收益率将会小幅下降，因为美联储可能已结束加息周期，并且可能会在2024年上半年开始降息，使货币政策从当前的高度紧缩性立场转向正常化。可以说，由于美国经济增长前景似乎优于我们此前的预期，美联储能够以较慢的速度降息，从而限制国债收益率近期的下降范围。但我们认为供应状况不会逆转收益率走势。

另一个问题是，债务问题会对美元产生怎样的影响。我们认为直接影响可能非常小。迄今为止，并没有任何迹象表明，美元作为全球主要储备货币的地位因债务问题而受到任何程度的动摇。无论是从美元在外汇和国际贸易交易中的使用量、在央行外汇储备中的份额，还是从美元融资对于海外实体的重要性来看，美元的主导地位似乎相当稳固。然而，与其他金融资产同理，利率（即美国国债收益率水平）以及美国经济增长等因素会推动美元价值上下波动。从投资组合角度而言，与任何其他资产的配置一样，我们建议投资者对其货币敞口实施多元化配置。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 8月10日，来自彭博财经和 FactSet。

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