近期事件是否会打破软着陆共识？

作者：全球投资策略部

市场动态

经历去年用时1年半，525个基点的密集加息后，美联储终于暂停行动，将目标政策利率稳定在5.25–5.50%之间。展望未来，美联储的经济预测摘要(SEP)显示今年还有一次加息（与上次会议一致），并计划将利率「在更长时间内维持在较高水平」。这降低了2024年和2025年降息的预期，因为通胀仍在上升，即使2023年的核心个人消费支出(PCE)通胀预测下调——这是自2020年以来首次出现通胀预测下修的情况。实际上美联储目前还预测「软着陆」的情景，即失业率下修而GDP增长上调。总之，美联储将在必要时采取行动，而一切「取决于数据」。我们认为，无论美联储今年是否再一次加息，加息时代都将走向终结——尽管减息的步伐可能比之前的预期缓慢。

策略聚焦：近期事件是否会打破软着陆共识？  

我们的短期美国宏观观点仍是经济「软着陆」情景，认为经济应能避免陷入衰退， 2024年上半年经济增长因面临限制性利率的压力而出现放缓。劳动力市场呈现去通胀态势（受劳动力供给增加所驱动），支撑了我们的观点，即认为核心通胀放缓程度足以达到美联储目标水平，而其无需进一步出台抑制措施。企业情绪改善和股市中大盘科技股以外的其他类别个股具有追补潜力，表明股市仍存在具有吸引力的机会。利率处于上升水平，加上美联储可能即将结束加息周期，令（短期和长期的）固定收益资产具有吸引力。

反映出这种良性的宏观背景，我们的高确信度投资主题仍然是固定收益（短期和长期之间的杠铃策略）、标普500等权重指数和中盘股，以及另类资产中的私募信贷市场。

但近期的一些经济热点事件突出显示我们此番观点面临的风险在逐步上升。劳动力市场持续展现的「完美去通胀」局面，可能受大量的工会罢工所干扰。受油价飙升所驱动，通胀数据近期有所上升。家庭超额储蓄耗尽以及学生贷款重新开始偿付，加上美国政府面临停摆，都会增加经济活动进一步放缓的风险。本期周报中我们将对这些风险展开探讨，透析其将对我们的基础假设和投资建议产生怎样的影响。

工会罢工及其对工资通胀的影响

近期的数据表明，美国劳动力市场正在降温，岗位增长放缓而劳动力供给增加。尽管如此，有关工会罢工的新闻仍然层出不穷，引发对工资通胀的新一轮担忧。数月的演员工会罢工（代表超过16万工人）近期由汽车行业接棒，全美汽车工人联合会上周启动底特律三大汽车制造商工人罢工。尽管初步的行动规模不大，但由于工会和汽车制造商之间对于薪酬条款仍然存在严重分歧，事件可能还会升级。

在我们看来，目前为止的罢工不太可能对工资通胀前景造成重大影响，原因有二。第一，对大多数经济体而言，工会重要性不及以往。工会人数随时间推移而大幅减少，尤其是在私营部门。工会成员只占总就业人数的10%（私营部门为6%，公共部门为33%）。此外，尽管相关的热点新闻十分引人注目，但罢工对宏观数据的实际影响不会太明显。例如2022年12月的铁路行业协议，影响了大约10万工人。他们即刻提升了大约14%的工资，这个升幅对于工资数据而言完全是微不足道。相比之下，目前正在进行的汽车行业罢工可能影响15万工人。假设他们获得了想要的40%的涨薪，那么对平均时薪的影响大约是4个基点。这个数字虽然不算少，但是很难改变工资增长放缓的整体形势。

第二，非工会的工人工资自疫情以来快速增长，平均达到了15.4%，而2019年以来是11.1%。因此，一些罢工一部分是为了追赶工资和非工会的岗位及行业的涨薪。工资上涨的幅度最终会受整体劳动力市场放缓的趋势所限制，因此任何影响都可能是暂时的。

如果我们判断错误会如何？如果罢工规模大幅扩大并且出现恶化，可能干扰劳动力供给或者大幅推高工资增长，那么核心通胀可能再次加速，而美联储可能需要重新收紧货币政策，进而导致短期内收益率上升并增加后续进一步衰退的风险。

油价回升

另一个通胀方面的担忧来自于能源价格。原油价格自6月份以来飙升了超过30%，突破每桶90美元，也导致汽油和柴油等相关产品的价格同步上涨。常规的美国汽油平均价格为每加仑3.85美元，高于几个月前的大约3.50美元。供需因素都推动了价格的上涨，包括石油输出国组织(OPEC+)供应减产和夏季的需求强劲。

除却短期上涨，我们认为油价未来不会出现大幅上涨趋势，除非发生意料之外的地缘政治事件。供给方面，未来几个月，为应对价格的上涨，美国和加拿大的独立生产商都可能大幅增加供应，每日至少为50万桶。随着美伊关系解冻，伊朗也可能向市场投放更多石油。季节性则可能有利于需求方，因为随着夏季旅行季的结束，需求可能降温。

至于对前景的影响，有两个主要的担忧。首先，油价上涨可能最终不利消费者，因为他们会减少在其他类别的支出；其次，油价上涨可能消解央行为了应对通胀而作出的种种努力。我们认为有几个原因令影响不至于过大。由于劳动力市场仍然强劲，消费者在能源价格上涨时相对具有韧性。即使更多人利用债务来支付购买，整体的家庭债务收入比率仍然健康。通胀方面，我们认为会有部分通胀数据整体上涨的风险。尽管如此，核心通胀（美联储关注的关键指标）可能会继续降温，原因是家庭燃料支出增加导致用于购买其他商品和服务的可支配收入减少。这可能对经济增长不利，但不大可能扭转通胀持续放缓的趋势，因为主要的驱动因素（租金和核心服务）继续降温。

如果我们存在误判会如何？如果油价继续上调并导致通胀重新加速（整体和核心通胀），美联储可能需要重新收紧货币政策以抑制价格的上涨，短期的收益率相应上升，但亦增加后续进一步衰退的风险。随着信心进一步下降，同时消费者将更多支出从其他类别分配到汽油价格，情况可能恶化。在这种情况下，让市场十分担心的「滞胀」情景（增长放缓而通胀仍然高企）可能性也会增加。

超额储蓄耗尽而学生贷款偿还重启

许多市场评论人士预测家庭超额储蓄几个月前已经在减少。旧金山联储上个月发布的一篇研究似乎证实了这一观点，他们预测只剩下不到1,900亿美元的超额储蓄，按照当前的减少比率，家庭将在这个季度前后耗尽这笔款项。由于所使用的方法和假设不同，估计超额储蓄的准确金额充满了不确定性，但即使零售销售仍然强劲，消费也出现了正在放缓的迹象。信用卡债务和违约率正在增加，表明消费者正通过借款维持消费水平。

学生贷款偿还重启也可能拖累美国消费者，因为自8月初以来，还款支出已超过92亿美元。总之，根据摩根大通投资银行估计，学生贷款利息暂缓支付的终结，可能使得第4季度的年化GDP增长减少约0.6%。

然而，我们认为消费放缓不会引发更严重的衰退，因为家庭资产负债表仍然相对健康。我们认为不太可能会出现2008年全球金融危机爆发时发生的那种危机水平去杠杆操作。

如果我们判断错误会如何？如果消费放缓超过了预期，这会增加宏观前景和消费驱动板块的下行风险，从而增加衰退风险，即使是在随着需求减少、通胀问题缓解的情况下。

政府停摆的风险及其经济影响

由于国会在开支计划上仍然存在严重分歧，美国政府可能在10月1日停摆。的确，美国政府在10月停摆的可能性似乎正在上升。但与几个月前对增长和市场产生重大影响的债务上限危机不同，由于美国政府停摆对支出的影响可能很小且较为短暂，因此不太可能造成太严重的后果。尽管这会带来市场不确定性，但此前曾出现过多次政府停摆（确切的说是21次），其中最长的一次是2018年的34天。政府停摆本质上是指当「酌情划拨」的资金耗尽后，关闭「非必要性的」美国政府部门。值得注意的是，政府停摆与未能提高债务上限是不同的两件事。债务上限危机是一个潜在的严重问题，因为它可能会导致债务违约，最终迫使政府采取措施平衡预算并大幅收紧财政政策。另一方面，政府停摆的影响则要小得多。如果国会未能批准预算案并通过拨款法案为联邦政府提供资金，就会发生政府停摆。这主要意味着非必要的政府职能部门需要关停，包括某些政府工作人员需要被迫临时休假，这些工作人员因无法在停摆期间及时获得薪酬而受到最大影响。

至于市场影响——任何冲击都可能是短期的。市场在政府停摆期间的回报一直好坏参半，平均来看则最终持平。即使短期的波动性增加，我们认为最终会达成协议，市场也会继续发展。长期来看，债务负担增加可能减少潜在的GDP，因为税收收入引致债务偿还而不是生产性的财政支出。但短期来看，市场的关键驱动因素仍然是美联储、利率、企业盈利和经济数据。

如果我们判断错误会如何？如果停摆的时间超过预测或者财政支出大幅削减，这将减少薪酬和财政支出，进而增加宏观前景温和下行的可能性并导致放缓风险加剧。

投资者启示

在宏观和市场前景高度不确定时，针对各种可能出现的结果部署具有韧性的投资组合是实现长期目标的关键所在。我们建议客户摆脱超额现金分配，在不同的地区均衡、分散地投资于核心股票和固定收益，避免错失对于投资长期多元资产而言具有吸引力的入场机会。另类资产仍然是超额回报的重要来源，也可作为把握市场错位的战术性策略。同时，结构性产品和衍生工具也是投资者需要考虑的一个重要领域。面对变幻莫测的全球趋势，投资者应该「未雨绸缪」。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 9月21日，来自彭博财经和 FactSet。

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标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。