中国市场：追涨买入还是逢高减持？

我们的观点

鉴于估值偏低和环绕政策的乐观情绪，中国离岸股票出现了反弹。目前估值差距已大致收窄，政策方面也很大机会继续专注于稳住经济而非刺激增长。更重要的是，其基础增长动力仍然面临挑战。

投资启示

我们认为，本轮反弹可能难以持久，投资者可考虑在目前的水平战术性减少持仓。对于寻求经济结构性增长机会的长期投资者而言，我们建议专注于中国在岸市场，同时在财报季到来前审慎优选蓝筹股。

2023年初，市场对于疫情后经济重启的乐观情绪见顶，此后，随着投资者逐渐消化对于房地产衰退加剧、地缘政治风险频发以及长期经济增长前景的担忧，中国股市至今已累计下跌超过三分之一。若进一步与2021年的高位相比，则已下跌50%以上。近期有传闻和报道称，中国政府或将出台更实质性的房地产放宽政策和资本市场支持举措，同时在有利的技术形态支撑下，市场自今年1月中旬以来大举反弹。受此推动下，离岸MSCI中国指数的升幅超过20%，在岸沪深300指数上涨超过15%，跑赢日本和印度等区域市场，令中国跻身同期全球表现最佳市场之列。中国市场飙升已引起全球投资者的关注，许多投资者都在考虑应否「追涨买入」。

在本期的《亚洲策略焦点》中，我们将剖析带动本轮升势的实际因素、评估涨势会否延续，并思考接下来可能影响市场走势的驱动因素。

追涨买入？

要了解这轮反弹会否延续（并值得追涨），我们需要知道支撑市场的因素有哪些。反弹是否由增长及盈利上升等基本面因素驱动？稳定的「纯做多」股票基金是否在增加配置？还是受散户投资者寻找低估值股票所推动（又或是其他截然不同的理由）？前者可能预示着本轮反弹可望持续，而后者则意味着涨势或后继乏力而停滞。   

本轮反弹由谁推动？

1. 全球基金经理是否都在「空头平仓」？

不少报道指，全球基金经理正通过在主动管理型股票基金增加对中国的配置来「平仓空头头寸」，当中以专注于亚洲或新兴市场的基金尤其显着。

然而，数据显示的情况并非如此。虽然没有关于持仓的全面准确数据，但将中国在主动管理型新兴市场基金中的配置，与追踪基准的被动型新兴市场交易所交易基金(ETF)的配置进行比较，便可大致了解全球投资组合基金经理的持仓情况。根据该替代指标，目前基金经理实际上是处于低配状态。虽然他们已略微降低低配的程度，但仍接近是多年来的最低水平。若与2014和2017年的市场反弹相比，基金经理的持仓并未出现当年所见的巨大转变。

2. 全球投资者对于中国市场的态度终于转为更加乐观吗？

除了基金经理之外，其他全球投资者是否有将大量资金投入中国股票基金和ETF？全球市场情绪转变以及投资于离岸股票的总体资金上升是否为反弹背后的推动因素？这些因素适用于日本和印度市场的情况，当近期中国出现资金流出时，这两个市场便录得一些资金流入。然而，这些情况是否正在逆转？

我们并不认为如此。虽然从2023年8月开始，全球资金有在一定程度上流出中国股市，并大致上转投印度和日本市场，但近期并未出现重大逆转。这个趋势反而持续不断。我们认为这可能是因为参考了2020年和2021年的情况，当时相对于印度的资金流出和相对较低的日本仓位，流入中国市场的资金规模（总计超过1,000亿美元）实在巨大。观乎最近的一些转变，则可理解为全球散户投资者逐步从「超配」中国市场调整到更正常水平。

这种全球资金流向日本和印度的趋势并没有出现逆转，因此这不太可能是最近中国市场反弹的推动因素。那么，到底发生了什么？

3. 境内中国投资者

中国的境内投资者应该是一个主要因素。中国投资者通过与香港交易所的南向交易通，在3月及4月间买入的股票净购买量超过1,600亿港元。最近两个月，南向股票净购买量属于新冠疫情经济重启以来的最高水平之一，相比过去两年的趋势增幅明显。估值是一个重要因素——早在2月初，H股相对于A股的折价便创下全球金融危机后的新高水平。

此外，中国境内也出现了旨在推动香港市场的监管转变。中国证券监督管理委员会（中国证监会）近期宣布的措施加强了中国内地与香港市场之间的互联互通，交易经由「沪港通」和「深港通」两大渠道下有所增加，也鼓励内地企业前往香港上市，因而能对香港股市起到提振作用。

另一个因素是港元本身。由于美元走强为亚洲货币带来下行压力，港元凭借与美元挂钩以及相对稳定的特性而表现突出。随着在岸投资者日益倾向于将黄金作为保值和货币多元化的来源，他们利用香港股票的投资通道，作为将流动资金转换为与美元挂钩资产的渠道也不足为奇。境内投资者希望多元分散投资，加上封闭的资本账户，可能是导致更多资金流入香港股市的原因。

这些资金流动可持续吗？

如果基本面未能改善，则持续时间将很快结束。国内债券收益率处于历史最低水平，房价预计将进一步下跌，并且离岸股票相对于其在岸股票估值也不高。除此之外，由于在楼市的支出减少使得可用于投资的储蓄增加，以及对货币持续贬值的担忧，我们有合理理由预期一些南向资金流动将会持续。然而，在过去跌宕起伏的周期中，这些资金流动较为波动。

资金流动：结论

大部分中国离岸股票反弹是由资金流动和资产重新配置，尤其是来自在岸投资者，但这些因素不可能在指数层面带来显着的盈利提升，或估值倍数的结构性重估。全球投资者大多保持观望态度。对于这些投资者而言，关键的催化剂往往是名义经济增长和企业盈利的基本因素。人们往往归咎于地缘政治，但我们并不认为这对持仓布局带来明显影响，可能只是一个转移注意力的幌子。一个重要的例子是，中国股市的资金流出正好与2023年8月增长预期开始下调的时间吻合。为了实现可持续性转变，需要改善基本面。增长和政策可能将由此接手……

政策是否转为更能支持增长？

我们认为，政策方向或相关基本面并未出现明显变化。当前更重要的转变局面因素可能是改善投资者对尾部风险的感知，并且有些因素可支持持续的评估转变：经济持续向好，因此政策制定者可按计划推进政策。

我们赞同上述观点。我们对2024年的基准情境预测是低于趋势的稳定增长。虽然第一季度实际整体GDP数据好于预期，但多数经济数据表明家庭信心低迷并且存在持续通缩压力，这与我们的观点一致。今年余下时间，我们的政策展望是稳定，而非刺激。

下文概述我们对于未来数月可能影响市场的一些政策方面的预期。

1. 住房政策——是否会引发回弹？

由于房价持续下跌，围绕住房市场的潜在政策转变受到极大关注。广州、北京和深圳等多个一线城市也已继续采取措施松绑住房限购政策。很多分析师认为，缺少资金和购房者信心将导致这些政策的效果有限。另一个原因是价格下跌幅度还不足以吸引买家重返市场。我们认为政策可能进一步放松，但不会出现重大政策反转，对经济增长的影响可能比较温和。  

2. 消费支持——是否会令经济重新加速？

居民消费最终在3月全国人民代表大会期间获得一定关注。我们曾撰写有关「以旧换新」方案，将其视为人代会摘要中的一个小小利好惊喜。一些地方政府为消费者提供家电以旧换新激励措施——曾经尝试并且证实颇有成效的一种方式。已公布小额购车补贴，可使低端消费者受益。政府并没有较大规模发放现金的意向，但可能会进一步推出支持消费的针对性措施，逐渐加大对增长的支持力度。

3. 其他政策催化因素

推迟的三中全会目前已定于在7月举行。按照惯例，议程将聚焦经济改革。过往经验表明，该会议召开时通常会在第四季度迎来季节性股市上涨，但我们对本次会议将推出重大政策转变持怀疑态度。投资者预期也似乎较低，虽然多数人将其视为积极的政策信号。对议程的合理猜测可能包括社保改革、城镇化政策、注重推动创新的教育改革，以及产业升级。通过财政改革消除地方政府债务风险的系统性措施，可能成为意外之喜。

逢高减持

如果没有实质性的政策转变重振投资者信心，我们认为本轮战术性反弹可能接近尾声。估值已重回两位数，不应再被视为低迷。离岸市场扩张的技术指标也表明其达到超买状态。

随着我们进入财报季，由于过去数月的持续下调，盈利可能有一定的上修空间。我们预计MSCI中国指数2024年的每股盈利增长将达到9-10%，略低于10.3%的市场综合预期。我们将20%反弹视为削减持仓的时机，并维持我们对在岸股票（沪深300指数为3,700-3,790点）和离岸股票（MSCI中国指数为58-60点）的2024年末展望基本不变，上涨空间有限。我们仍主要关注指数中的极少数精选蓝筹股。在岸股市表现不佳，目前我们相对更看好在岸股市。

选择不追涨有什么风险？

虽然本轮反弹我们不建议追涨，但势头对于在岸中国股票可能是强大的动力。从历史经验可见，在岸和离岸市场在反弹持续方面存在明显差异。

过去数据表明，当市场在3个月内反弹20%之后，在岸股票会持续上涨一段时间，初期反弹后6-12个月平均实现20%以上回报。这表明势头在在岸市场发挥重要作用（原因很有可能是绝大部分的散户参与度）。然而离岸股票无法持续上涨，在未来十二个月内最终持平甚至下跌，几乎没有在岸市场的势头。

鉴于中国的经济环境相比过去二十年已发生根本性转变，因此无法断言本次周期中投资者行为将如何推动市场表现。

抛开技术性解释和历史经验，可持续反弹需要可持续的名义增长改善和企业盈利，这依赖于持续进步的经济形势和支持性政策环境。当前，这方面仍有待观察。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年5月9日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

MSCI 中国指数是一个自由流通加权股票指数。指数基期为1992年12月31日，基期指数为100。该指数以港元计价。美元指数请参考M3CN指数。

沪深300指数是一个自由流通加权指数，由在上海或深圳证券交易所上市的300只A股股票组成。指数为基期2004年12月31日，基期水平为1000。*由于我们与CSI达成协议，该指数中的股票受到限制，请访问 SSIS<go>以获取更多信息和访问权限。该股票行情的价格由深圳证券交易所提供。