日本市场能否继续「高歌猛进」？

策略聚焦：日本经济能否继续「高歌猛进」？

日本股市今年的回弹令人印象深刻，表现出乎意料。利好消息频传以及知名投资者的参与，带动日本股市一路长虹，涨至自1980年代「泡沫经济」时代以来前所未见的最高水平。与此同时，日圆汇率跌至数十年来的最低水平，原因在于尽管面临全球货币政策普遍紧缩以及持续上升的通胀压力，日本央行(BoJ)仍是少数几家维持超宽松货币政策的主要央行之一。由于疫情后经济持续复苏，通胀可能会居高不下，从而夯实日本国内长期以来针对通胀所奉行的举措和心态。旅游业仍然是近期消费增长的来源。尽管对日本央行政策转变的预期有所下降，鉴于美国国债收益率可能会下降，我们依然认为日圆或将略微走强。股票方面，我们想提醒投资者，切勿在指数层面追涨，而应专注于主动挑选可以受益于周期性和结构性主题的特定股票。

盘点日本经济复苏

随着经济在疫情后重启，日本迎来相对强劲的周期性复苏。虽然疫情期间不曾采取严格的「疫情封控措施」，但在此期间投资情绪和经济增长仍受到严重抑制，直至疫情影响消退后才逐渐显现可持续的复苏势头。采购经理指数数据显示，近期企业情绪相对强劲，尤其是服务业。  

 

受国内消费者和游客的推动，新冠疫情后消费的持续反弹以及资产价格的整体上涨提振了消费者情绪。日本针对疫情实施了大规模的财政刺激措施，此轮快速复苏与其他发达国家经济重启后的情形类似。通胀的持续改善也使得日本数十年来所抱持的通缩心态有所松动，有利于资本支出和消费。

无可避免的通胀影响

工资增长清楚地体现出对通胀态度的转变。每年春季，日本劳动组合总联合会(Rengo)都会与雇主就提高薪酬进行谈判。今年，他们成功争取到加薪3.8%，这是自1993年以来的最大工资涨幅，明显高于过去20年的2%或更低水平（这些年中实际工资的增长一直停滞）。首相岸田文雄还将提高工资作为「新资本主义」扩大收入分配政策理念的核心要务，因而可能会推动更多企业上调工资，一些大公司已经在采取行动。

 

这种转变既造成目前经济中出现覆盖范围较广的较高通胀周期，这一情况亦会促成这种转变；从所有指标来看，核心通胀率远高于日本央行2%的目标，处于30多年来的最高水平（并且在持续加速)。

 

本轮通胀周期值得关注的一点是，它波及的范围越来越广泛，而并非只集中在少数几个领域中。通胀扩散指数（指一篮子消费物价指数中物价比去年上升的指标所占比重减去其中物价下降的指标所占比重）飙升，表明很多指标项的物价都有所上涨，而且上涨指标的比例还在不断增加。

 

这一指数对于持续通胀至关重要，也会对通胀预期产生影响。绝大多数家庭预计后续年度的通胀率将超过5%，这是数十年来在日本闻所未闻的情况。强劲的通胀可能导致通胀预期的预设水平发生改变或是使通胀预期发生动摇，而这会从根本上改变日本的工资增长和消费。

旅游业仍有上升空间

尽管日本国际旅游业已呈现出复苏态势，但游客数量仍有上升潜力。来自世界大部分地区的入境人数已回升至疫情前的水平，但来自中国的入境人数依然只是原先的很小一部分，主要的原因是仍在进行的护照更新、签证难度以及缺少往返中国的国际航班。疫情前，中国占日本国际游客总数的近三分之一，未来几个季度随着国际航班运力增加，来自中国的国际游客数量将逐渐回升从而仍将提振日本旅游业。因此，即便不购买中国资产，也能通过投资日本旅游业受益者这一方式受惠于中国经济重启。

近期外部不确定性因素

宏观形势仍保持强韧，市场情绪会在一段时间内维持利好，但外向型行业始终是日本企业和经济的重要推动力，而其中的不确定性因素可能会给宏观和市场前景带来阻力。一方面，进口价格飙升。鉴于日本进口占经济投入的很大一部分，高输入性通胀（日圆疲软并无助益）意味着公司利润很大程度上取决于企业能否将增加的成本转嫁给客户。另一方面则是涉及到出口，企业可能开始面临一些拖累因素，尤其是在全球增长开始周期性放缓的情况下（这仍是我们的基准情形）。最近几个月，工业生产陷入停滞，库存开始攀升。制造业采购经理指数数据也令人失望。这与韩国和台湾地区等其他北亚经济体出口生产的意外上升形成对比，原因是日本出口产品结构有所不同，尤其对半导体的侧重程度较低。因此，今年年初以来的股票涨势（主要是受到在指数中占主导地位的周期带动型出口商所推动）可能会开始面临阻力。

长期结构性问题

放眼本轮周期之外，则会发现日本还存在许多长期结构性问题，而且这些问题不太可能发生转变。由于人口老龄化，人口结构可能会继续恶化，而日本的抚养比率长期处于谷底。经济抚养人口不断扩大，加上具有经济生产力的人口不断萎缩，导致长期增长前景黯淡。因此，潜在增长率出现结构性下降是一个自然而然的过程，原因是劳动年龄人口下降和生产率低下，而结构性高债务水平也没能扭转局面。本届日本政府的政策方向雄心万丈，但其影响还有待观察。

投资者启示
降低我们的日圆预期

根据我们在一份早期报告中对日本央行的分析，日圆的走势较易于理解，10年期美国国债与日本政府债券的利率差可解释过去两年90%以上的美元兑日圆汇率变动情况。今年年初，我们预计两者的利差会缩小。随着工资增长速度加快，日本通胀率将上升并持续高于日本央行的目标通胀。我们还预计，随着前行长黑田东彦任期结束，日本央行将采取更加务实的政策。

六个月后的今天，我们对日本通胀的预期基本实现，核心通胀一路攀升。尽管如此，新任日本央行行长上田和夫对此表现得非常有耐心。目前我们还没有从他的发言中找到任何即将调整目前宽松政策的信号。由于通胀持续攀升，实际利率于负值区间不断下行，维持目前政策利率不变实际上相当于进一步放宽货币政策。因此，我们认为维持大规模货币宽松政策立场的理由日渐薄弱，但从投资持仓的角度来看，猜测日本央行政策转变并进行投机所产生的风险回报或许并不十分具有吸引力。

此外，过去两个月，10年期日本政府债券收益率下降，收益率曲线控制(YCC)框架的当前上限对市场的干扰有所减弱，这可能会降低再次调整收益率曲线控制的迫切性。市场也正在从定价上反映对日本央行政策转向的预期，近两个月来10年期美国国债已成为美元兑日圆汇率的唯一主要推动因素。

虽然我们依然认为日圆此后可能会走强，但如果没有日本央行方面的助力，日圆升值则只能由美元收益率下降来推动，这意味着上行空间较小。我们目前对10年期美国国债收益率的展望表明美元兑日圆或将在今年年底和2024年年中分别达到135和130左右。

精选适合的股票

由于美元兑日圆前景较好，我们还将东证股价指数今年年底的展望上调至2,080-2,120，而将2024年年中的展望上调至2,130-2,170。即便在此番上修之后，日本股市仍能保持充分估值，目前我们对大盘水平持坚定的中性态度。我们的观察如下：1)由于每周相对强弱指数(RSI)高于70，东证股价指数处于超买状态，容易出现回调；2)远期市盈率为14.6倍，估值目前与历史均值保持一致，不再处于估值偏低的水平；3)市场中表现最好的部分是对经济最敏感的出口商，与全球同业和代理相比，这些出口商目前的成交量较高。根据我们的基准情形（美国经济将会出现衰退或至少会有所放缓），这些出口驱动型企业的盈利面临风险，近期制造业采购经理指数的疲软应该密切关注，4)我们的美元兑日圆展望汇率明显低于当前水平（约10%），此情形或将对日本出口导向型企业的盈利产生负面影响。尽管如此，我们会继续在日本股市中寻找个别超额回报机会，其存在于诸多与日本国内经济复苏相关但明显滞后于大市的子行业中，甚至包括半导体行业中的部分公司。随着波动率的上升，对于希望增加日本股票配置的客户而言，具有上行参与和可观下行保护的股权结构可作为首选。

从中期来看，密切关注日本股市的理由包括：1)虽然并不是新近才有的趋势，但日本公司继续以增加股息和股票回购的形式增加股东的现金回报。全球股东正在关注这种更加重视股东价值的举措，如果坚持下去，公司将获得更高的估值；2)通胀在日本卷土重来。过去20年内，通胀一直难以捉摸，适度的价格增长有助于推动日本股票实现较高的名义盈利增长。在过去的20年间，投资者曾多次期待通胀重现后的前景发展，但最终只落得失望。这种情况值得密切关注，但现在判断这次是否不同以往还为时过早。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 7月7日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

TOPIX，也称为东京股票价格指数，是东京证券交易所一部上市公司的资本化加权指数。该指数由33个行业部门的分指数作为补充。指数计算不包括临时发行股和优先股，1968年1月4日设立时的基准为100。

相对强弱指标（RSI）是用于金融市场分析的一项技术指标。它根据最近交易期的收盘价格，以图表呈列某个股票或市场的当前和历史强弱性。