经济软着陆之预期攀升

市场概览

本周初惠誉出人意料地下调美国政府债务信用评级，引发一波市场避险反应。周二，三大信用评级机构之一惠誉将美国长期信用评级从AAA下调至AA+，展望从「负面」转为「稳定」。惠誉表示，下调评级是因为预计未来三年财政状况将会恶化（每年赤字达6-7%），政府将承受高额的债务负担，以及反复陷入债务上限僵局，并常常拖到最后一刻才有解决方案，已反映政府的财政治理减弱。在随后的交易日，美国股市录得自4月以来的最大单日跌幅，10年期美国国债收益率则创下自去年11月以来的新高。

我们认为，本次评级下调主要反映美国政府因为庞大且不断增长的债务所面临的长期挑战，而非由新的风险或消息触发。这个事态发展会对市场产生重大或持续影响的可能性似乎不大。考虑到2011年的先例加上目前经济表现出的韧性，市场似乎仍相对平静。然而，本次评级下调恰好在8月份美国财政部再融资公告發布前宣布，该公告显示截至年底美国国债发行量将意外上升（比普遍预期的借款规模高出约3,000亿美元）。我们还注意到，信贷条件紧张，以及美国国债市场流动性依然不足，这意味着一旦决策失误，回旋余地将会有限。

现在，我们认为需要关注两大焦点。首先，由于很多货币市场基金和投资基金对于他们可以持有的证券类型（部分由证券的信用风险界定）都有严格规定，我们需注意评级下调会否导致美国国债被迫抛售。目前为止，多数投资者认为问题不大。由于美国国债是如此重要的资产类别，大多数投资授权和监管制度均会重点提及，这不是较為笼统的「AAA级政府债券」所能比拟的。以2011年为例，虽然当时对市场气氛冲击较大，但并未出现明显的被迫抛售现象。需要关注的第二个趋势是对收益率的影响。投资者对美国国债评级下调及供应量增加的疑虑已导致收益率走高。随着市场将话题转向对美国政府债务可持续性的担忧，尤其是当选举周期逐渐升温之时，目前尚不清楚这些因素会否持续地推高收益率。 

要点

• 我们的高确信度投资主题包括：长期固定收益、标普500等权重指数和中盘股，以及私募信贷市场。
• 风险资产价格在7月继续反弹。然而，中小盘股表现优于大盘股，年初至今的股票升势范围明显扩大。一些领域乐观情绪满溢，但多数并非如此。
• 我们一直过于看淡美国经济；而经济（迈向较大程度）软着陆的可能性却上升。工资增长和趋势通胀已经放缓，而经济并未出现明显疲软，也没有造成大量裁员现象。趋势通胀放缓表明未来经济放缓的严重程度和持续时间可能比之前预期的更为轻微和短暂。
• 上修我们的标普500指数展望；并考虑标普500等权重指数策略。鉴于宏观前景更加乐观，加上多家企业首席执行官的业绩指引向好，我们预期2023和2024年将有更大幅度的盈利增长。目前我们预计到2024年中，标普500指数将达到4800-4900点。
• 即使经济放缓程度减轻意味着收益率的近期下行空间也小，我们仍看好核心债券。根据历史经验，美联储加息周期结束后久期的表现会胜于现金。债券可在我们的核心预测情景下提供可观的收益，并在下行预测情景下提供保护。想要获取更大收益的投资者，可考虑私募信贷。
• 今年欧洲股票表现良好；展望未来，我们预期欧洲的表现在指数层面将与美国保持一致（此前我们预期欧洲表现将会优于美国）。

我们一直过于看淡美国经济；而经济（迈向较大程度）软着陆的可能性却上升。概括而言，华尔街经济师认为，出现经济衰退的概率约为65%，由于美联储大幅加息，加上劳动力市场似乎比较紧张，表示可能需要通过裁员，才能将通胀率大幅降低至美联储设定的2%目标水平¹。此外，倒挂的收益率曲线已考虑这些模型因素

美联储如此大幅加息，为什么经济增长仍如此强韧？我们认为最大的因素为：1）民众运用疫情期间积累的超额储蓄；2）消费者和企业在新冠疫情后锁定较低融资利率之后，对利率敏感度减少；3）自冷战时期以来最雄心勃勃的美国产业政策项目得以实施。

增长依然强劲，但通胀已放缓。劳动力市场转为采取较长期的居家办公安排对职场人士具有吸引力，其中黄金年龄的劳动力参与率更高于疫情前的水平，以女性尤为明显。此外，移民已加速增长并接近疫情前的趋势。由于劳动力供应增加，工资增长和趋势通胀已经放缓，而经济并未明显转弱或出现大量裁员的情况²。我们注意到劳动力供应增加是一个关键的意外因素，它可在经济增长，且并未相应大幅放缓的情况下，使通胀率得以回落。除住房外的核心服务通胀（美联储的趋势通胀替代指标）已经从上季度的4%以上放缓至现在的3%左右。

历史数据显示，当通胀率高于4%时，发达市场央行产生的经济衰退程度，会大于当通胀率低于4%时的情况。近期趋势通胀下跌便表示未来经济放缓的严重程度和持续时间，可能比之前的预期更为轻微和短暂。

宏观情景仍高度不确定，但我们新的基准情景是增长放缓，有别于之前的衰退预期。目前我们预期，2024年上半年的两个季度将出现小幅的负增长，推动失业率上升至4.25%左右。  

市场价格是否已反映这种更为乐观的观点？我们注意到一些领域充满乐观情绪，但多数并非如此。过去一个月，市场定价更加接近美国经济「软着陆」的情景。股票和高收益债券反弹，利率几乎没有变化。在过去30天，美国小盘股和中盘股表现优于大盘股，年初至今的股票反弹范围明显扩大。我们的市场气氛指标进一步靠近牛市区域，但尚未热情高涨。

标普500指数目前的交易水平普遍预期未来12个月市盈率为19.5倍左右，而过去10年的平均水平为17.5倍。如果将市值最大的七只股票（「股市七雄」）从标普500指数中剔除，未来12个月市盈率倍数仍低于过去10年平均值——因此谈不上市场气氛热烈。另一方面，7月份信息技术板块的估值创下疫情后新高，未来12个月市盈率约为29倍——这一水平或可算是市场气氛热烈。

信用债方面，相比2010年以来的利差，美国投资级与高收益债券利差分别位于第19和第12百分位。换言之，目前高收益债券利差在过去13年间已扩大88%，这绝不足以补偿风险。欧洲债券的利差百分位则明显更大。

随着我们上修标普500指数展望；投资者可以考虑采纳标普500等权重指数策略。在宏观前景更加乐观（更多人预期企业盈利增长），以及多家企业首席执行官的业绩指引向好的背景下，目前我们预计到2024年中期，标普500指数将达到4800-4900点（之前预期为4450-4550点）。虽然我们预期未来一年将会创下历史新高，但年初至今标普500指数已上涨约19%，因此在现阶段加仓难免会令人犹豫。然而，市场表现高度集中于「股市七雄」，而其他493家公司则表现落后。我们建议考虑标普500等权重指数策略的理由如下：

1. 减少科技和通信服务股持仓，增持工业股，工业股是我们看好的一个板块，因为该板块具有周期性和结构性利好因素。周期性方面，随着供应链问题缓解，以及在加息环境下企业的收入展现出经营韧性，工业股的每股盈利修正前景向好。结构性方面，公共支出是一个多年的利好因素。近期三项财政政策议案包括约2.4万亿美元注资，这应该有利于工业公司的收入。
2. 估值吸引，但预期增长率将会上升。「股市七雄」的未来12个月的市盈率倍数接近历史最高水平，但其他493家公司的市盈率倍数则低于历史水平。与市值加权的标普500指数相比，标普500等权重指数是自疫情低谷以来最具吸引力。尽管有吸引力，但我们预期2023年标普500等权重指数的盈利增长将会上升。展望2024年，我们预期标普500等权重指数的盈利增长将会贴近市值加权指数的步伐。

即使经济放缓程度减轻意味着收益率的近期下行空间也小，我们认为仍应买入并持有核心久期。我们的基准情景预测是美联储现在将于2024年第一季度之前暂停加息，届时在增长放缓的背景下，他们可能开始有序地将利率下调至较宽松的水平。根据我们的基准情景预测，到2024年第一季度联邦基金利率可能相较同比核心通胀率高出250个基点，而目前则高出约100个基点。换言之，届时美联储可能降息150个基点，而他们的政策立场可能将与现在一样严谨。

当然，我们认为降息的速度可能比之前预期的更慢，幅度更小，联邦基金利率将在明年中期达到4.50-4.75%的目标区间（之前的目标区间为3.25-3.50%）。将这一展望应用于远期收益率曲线，目前我们预计到2024年中期，10年期美国国债的收益率为3.25%，而之前的预期为2.95%。

我们认为增加久期的理论依据仍然适用：

1. 如果看好现在的现金利率，则可考虑在更长期锁定当前的收益率。
2. 根据历史经验，美联储加息周期结束后久期的表现通常优于现金。

由于公开市场的信用利差较窄，投资者可考虑私募信贷市场，我们认为投资者在该领域可获充分的风险补偿。私募信贷市场是投资于通常不可公开交易的贷款、债券和信用工具的一种策略。鉴于全球金融危机后银行在监管方面采取长期变革，以及对借款人和投资者皆有利的定制贷款条款，都推动了私募信贷市场的增长。我们的「长期资本市场假设」³ 预计，此策略在战略性的10至15年投资期可实现近8%的预期回报率。此外，我们认为投资者通过投资近年发行的贷款，可针对近期的经济衰退风险获得充分补偿。在该领域，我们依靠摩根大通投资银行私募信贷市场融资团队的观点；此团队在所有直接借贷交易中的覆盖范围估计超过50%，对直接借贷的基本面有着独特的见解。

我们向私募信贷市场贷款人提供坚实且不断增强的保障。相对于近80%的新办杠杆贷款交易并无订立契约条款的情况下，摩根大通的多数融资交易都订有契约条款。

今年欧洲股票表现良好；展望未来，我们预期在指数层面欧洲的表现将与美国保持一致（此前我们预期欧洲表现将会优于美国）。年初至今，SXXP指数按美元计已上涨17%。同时，欧洲最大的50家公司构成的SX5E指数按美元计已上涨25%。相对估值仍有吸引力。目前欧洲市场的交易水平未来12个月的市盈率为12倍左右。相比标普500指数折价40%，相比长期平均值则折价20%。目前的折价幅度已超过全球金融危机或欧洲债务危机时期。然而，一些因素却转为更加负面——欧洲经济势头的放缓幅度已超过我们的预期，企业盈利也即将面临下修，以及来自货币的推动作用已经减弱。

最新数据显示，制造业长期疲软的情况开始蔓延至服务业。因此，我们在本月适度下调对欧元区的实际区内生产总值(GDP)预测，但同时上调了对美国的展望评级。我们对2023-2025年的企业盈利预期低于普遍预期。

¹自1960年以来，已经有50次货币政策收紧200个基点或以上的发达市场案例。考虑到我们目前處於紧缩周期的相若阶段，78%的案例将在未来一年内导致经济衰退，92%则将在随后2年内导致经济衰退。

²除住房外的核心服务通胀与工资通胀高度相关，除住房外的核心服务通胀率下降表明劳动力市场并未如先前预期那样紧张。

³摩根大通长期资本市场假设。数据截至2023年1月1日。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 8月3日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

彭博全球综合债券指数是一个广泛衡量全球投资级定息债券市场表现的指数。全球综合债券指数主要包括三个分指数：美国综合债券指数（3亿美元）、泛欧洲综合债券指数（3亿欧元），以及亚太综合债券指数（350亿日圆）。除了这三个基准所涵盖的证券（截至2009年12月31日止占全球综合债券指数总市值的94.1%）之外，全球综合债券指数还包括属于全球美国国债、欧洲美元（3亿美元）、欧洲日圆（250亿日圆）、加拿大（3亿美元等值金额），以及投资级144A（3亿美元）范畴下合资格纳入指数但尚未包含于上述三个地区综合债券指数内的证券。全球综合债券指数包括范围广泛的标准及按照流动性约束、行业、质素及到期日分类定制的分指数。作为Multiverse Index的一部分，全球综合债券指数创建于1999年，指数的历史可追溯至1990年1月1日。所有指数以美元计价。

彭博美国企业高收益债券指数由公开发行的非投资级定息债券组成。

摩根大通国内高收益指数用于追踪国内美元高收益公司债券市场中可投资品种的表现。

摩根大通投资级指数(JULI)提供一系列精心挑选的投资级公司债券的表现比较和估值参数，追踪不同评级和期限的发行人、板块和子板块。

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数。用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

标普500等权重指数是广泛使用的标准普尔500指数的均等权重版本。此指数包含的成分股与市值加权的标准普尔500指数相同，但此指数中每家公司的成分证券比重将设定为均等，即在每个季度再平衡时占指数总额的0.2%。

标普中盘股400指数是一项衡量美国股市中盘股表现的市值加权指数。该指数以1990年12月31日为基期，基期指数定为100。

STOXX欧洲600指数（SXXP指数）：追踪来自18个欧盟国家的600家大、中、小盘上市公司。该指数中涵盖的国家包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、荷兰、冰岛、爱尔兰、意大利、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国。

PVAR指数指ICE可变利率优先及混合证券指数(ICE Variable Rate Preferred & Hybrid Securities Index)，它追踪在美国国内市场发行的可变和浮动利率美元计价优先证券，以及功能相当于优先股的某些类型「混合证券」的表现。

摩根大通杠杆贷款指数是代表美元计价杠杆贷款市场可投资范围的一个非管理式市值加权指数。该指数反映所有分派的再投资和市价变动。