跨资产策略
通胀居高不下和央行反应驱使市场走势持续震荡。在上周高于预期的CPI数据及此前一周强劲的就业数据公布之后，11月联邦公开市场委员会会议宣布加息75个基点似乎已成定局。市场预期联邦基金利率将于明年5月底前达到5.0%的峰值，相比数据公布前高出40个基点。
除此之外，英国局势持续动荡。迫于来自国会议员与市场的压力，卓慧思政府撤回了此前提出的财政预算案。财政大臣夸西·夸滕上任仅38天便遭解职，而杰里米·亨特接受任命成为新任财政大臣——这使他成为几个月来担任该职位的第四人。另一方面，卓慧思上任仅45天便辞任首相职务，保守党党魁选举预料将会在10月28日举行。英国央行宣布将在月底恢复量化紧缩计划。在此之前，由于政府公布的迷你预算案（目前已经撤回）引发市场强烈反应以及债市持续震荡，英国紧急实施了为期两周的宽松政策。央行持续采取紧缩政策在所难免—— 根据英国最近一次的CPI数据显示，通胀率依然稳居40年来高位，价格同比上涨10.1%（前一个月同比增长9.9%，预期为10%）。英国持续存在不确定性，本周我们阐述我们对英国整体形势的看法。
策略聚焦：英国养老金是否会构成全球金融稳定风险?
9月底，英国国债收益率急剧走高，上升速度与规模前所未见，30年期国债涨势最为迅猛，收益率在短短几天之内大幅上涨了1.5个百分点。从统计数据来看，这几乎相当于10个标准差的变化。这场冲击幅度庞大，冲击了 英国养老金负债驱动型投资(LDI)策略 ，带来了着金融稳定风险。
我们认为英国LDI问题本身不会构成全球系统性危机。尽管如此，该事件清楚地向我们展示，如果全球政策制定者像现在这样大幅快速地收紧政策，风险便会产生。
流动性冲击的催化剂：财政举措不合时宜加之市场信心日益疲弱
即使在9月底发生一连串事件之前，英国不论国内外的融资脆弱性已经显而易见。进出口结构严重失衡，政府入不敷出。英国的「双赤字」约占GDP的8%。美国也有类似的双赤字问题，但有一大关键区别，那便是美元在全球扮演的独特角色。如果外国投资者开始要求为不断增长的财政与贸易赤字提供「折扣」，巨额的双赤字可能导致该国货币走弱，政府借贷成本上升。
在此背景下，再加上通胀不断升高，9月23日，新上任英国政府提出一项几乎没有资金支持的财政刺激方案（又称「迷你预算案」）。自那以来，英国局势清楚向我们展示，当一个严重依赖外国资金的巨额贸易赤字国家，在不合时宜的财政举措之下，失去全球投资者信心之时将会出现的严重后果。尽管债券收益率急剧上升，可能有助于吸引全球资金，但英镑兑所有发达市场货币均有所贬值。英镑兑美元汇率表现创下有史以来新低。尽管英国政策制定者目前正在撤回财政刺激方案建议，但修复已经失去的信心并非易事。
背景分析：LDI常见问题解答
什么是负债驱动型投资(LDI)?
LDI是一种投资策略，通过该策略，养老金计划的资产有望与负债（私营部门固定收益计划）更好地匹配。该策略的目的是，通过使用利率互换或通胀挂钩互换等衍生金融工具，以最低的资本，用资产匹配并对冲负债端的通胀及利率风险。
现代版LDI为何出现? 如何运作?
在上世纪80年代末至90年代初发生一系列养老金计划丑闻后，监管机构收紧了固定收益养老金计划规定，并要求养老金计划在资产负债表上报告养老金赤字。
于是，精算师开始将未来养老金义务视为本质上与债券类似的债务，因为它基本上是一系列具有不同程度通胀保护的远期生效现金流。固定收益养老金计划的未来现金流依赖一系列因素，比如，养老金计划受益人的预期寿命与通胀。因此，这些预期现金流便可通过长期利率进行折现得到现值。因此，当利率走高时，养老金义务减少，反之亦然。因此，养老金的目标是将其资产久期与负债久期相匹配，从而保证利率波动不会造成资金充足率大幅变化。
英国LDI市场规模有多大? 如何配置资产?
市场一致意见认为，英国LDI市场总规模约为1.5万亿英镑。1.5万亿英镑相当于：
- 英国机构资管市场规模的40%
- 英国GDP将近一半
- 甚至高于英国政府未偿债务总额（除央行持有的金边债券）
固定收益资产（尤其是英国国债）持仓占比最大，但增长型和非流动资产也占有较大比重。有趣的是，近年来持有现金水平不断下降，甚至为负，这意味着使用了杠杆。
形成流动性冲击的因素：利率上升速度过快，LDI基金欠缺足够的流动性抵押品
在理想情况下，LDI计划通过持有政府债（或其等价物）来匹配负债久期，风险按理应当降至最低。然而，近十年来，出现两大问题，使得该逻辑难以为继。
- 首先，固定收益养老金计划资金不足。养老金需要寻求一种方法更加有效地对冲利率风险，同时获得一些额外回报。随着过去几十年来债券收益率持续下降，该策略无法完美匹配负债与资产。由于利率下降，用较低的贴现率折现得到的现值增加，因此负债端价值上升。2020年，英国养老金监管机构估计，英国国债收益率每下降0.1%，英国养老金计划的负债就会增加约237亿英镑，这意味着到2020年12月为止，10年期国债收益率走高将使英国养老金负债增加约9,600亿英镑（占GDP的40%）。
- 由于自由流通的英国国债规模（约1.2万亿）小于LDI资产规模（约1.5万亿），因此严格的政府债券资产组合并不可行。
为应对这些挑战，使用LDI策略的养老金作出两个重大调整，直接造成其对国债收益率显著上涨至历史新高准备不足。
- 他们逐渐购入更多风险更高、流动性更差的资产类别，如股票、实物资产、私募股权和贷款抵押债券(CLO)等，以获得更高回报，为养老金补充资金。
- 他们引入杠杆操作，用更少的资金，完成资产与负债的久期匹配。基金经理甚至利用其国债持仓，在回购市场上获得现金，用来购买更多资产。此外，他们还运用利率衍生工具，只缴纳初始保证金，模拟长久期敞口，因此释放部分资金用来进行其他投资，同时仍能确保养老金维持在适当的久期水平。尽管从理论上来说，英国利率大幅上升造成养老金计划的负债和资产规模同步降低，但由于保证金已被耗尽亟待补充，资产端面临流动性问题。
流动性冲击给LDI策略基金经理带来两大后果。
- 由于国债市场跌幅过大过快，杠杆策略迅速失去价值，且LDI基金经理需要流动性来满足其追加保证金的要求。由于利率上升速度过快，基金经理需要抛售手头资产，以获得流动性来筹集保证金。这给其他资产也造成蔓延风险。
- 广泛使用「集合账户」中央清算造成更多强制抛售。根据2019年养老金监管机构进行的一项调查，约30%的LDI计划将资产部署在此类基金当中。集合LDI账户管理着多个小型养老金计划的资产，并经常采用杠杆操作。如果集合LDI账户基金经理需要快速获得流动性以满足保证金要求，他更可能通过卖出资产来获得流动性，因为规模较小的企业担保人不太可能有多余的流动性为养老金提供资金。
短期解决方案：英国央行
长期国债收益率突然大幅上升使得LDI基金需要快速重新平衡组合，要么通过出售国债（或其他流动性较低的资产）实现，要么向企业担保人要求更多现金／抵押品（可能性较低）。对于集合LDI基金来说，问题尤为严重。由于该类型基金聚集大量小规模投资者，其风险在于，向一个无法消化的市场抛售国债将导致债券价格下跌，这进一步增加了出售国债的压力，形成自我强化的恶性循环，最终可能导致爆仓。
关键问题在于，流动性冲击并非偿付能力冲击。事实上，在利率上升的背景下，资金充足率大幅上涨，这对LDI基金经理来说是件好事。尽管利率上升降低了LDI策略持有的资产价值，但负债端久期更长，这意味着以当前的标准计算，利率上升将使得这些负债价值下降幅度大于资产。
为了提供流动性，英国央行作为最后贷款人介入。央行表示将在14天内购买最多650亿英镑的长期国债与通胀挂钩债券。央行注入流动性为LDI计划争取了时间与空间，养老金可在此窗口期内筹集现金／抵押品，并趁机处置部分风险更高、流动性更低的资产持仓。长期来看，投资组合结构或会出现更多变动。
全球风险传播渠道有哪些?
我们认为英国的LDI问题本身不会构成全球系统性危机。尽管如此，该事件清楚地向我们展示，如果全球政策制定者像现在这样大幅快速收紧政策，风险便会产生。事态往往会开始失控，而这可能会造成骨牌效应。以下是我们目前观察所得的情况：
1. 英国将持续经历强制抛售。尽管英国央行已采取行动，但英国利率已经几乎回到迷你预算案公布后水平。这预示着流动性需求可能尚且无法得到满足，更多抛售在所难免。
2. 资金压力。 每当全球主要市场跌幅与速度超过历史水平，市场现金持有量（尤其是美元）通常会快速增加，并以惩罚性的借贷成本作为预防措施。我们观察到，市场开始出现为取得短期美元融资而支付较高代价的迹象，但公平而言，欧洲面临的其他压力以及年末活动也起到一定作用。
3. 全球不确定性将进一步加剧金融环境紧缩。美国市场方面，我们利用美联储长期联邦基金利率预期与9年后隔夜指数掉期(OIS)市场定价之间的利差来大致反映不确定性。目前利差为90个基点，为2012年美联储开始提供预测数据以来的最高水平，这表明不确定性高企。
对英国经济与资产有何影响?
该事件代表英国金融环境明显收紧。9月底，根据英镑隔夜平均利率指数曲线显示，英国11月将加息140个基点，到了12月再加息100个基点。迷你预算案公布之后，市场预测终点利率大幅上升，2023年中期利率预期几乎达到6%的峰值，但目前已经降至5.6%。利率上升冲击将给贷款和对利率敏感的经济活动带来挑战。在英国，大约三分之一的住宅由户主直接拥有，三分之一是出租住房，另外三分之一为有抵押贷款。英国83%的抵押贷款是固定利率（但固定期限要短得多），而在美国这一数字约为93%。 英国25%的抵押贷款明年需要再融资，因此利率敏感性较高。贷款损失准备金已经持续增加，但可能还需要进一步加大。由于高通胀导致生活成本居高不下，消费方面也存在阻力。
投资方面，鉴于政策风险持续和国内市场疲软，尽管英国资产将出现大幅重新定价，我们对英国股票指数与英镑（年末展望为1.03至1.07水平，而2023年第三季度则为1.13至1.17水平）仍然保持审慎。
除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2022年10月20日，来自彭博财经和 FactSet。
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