「拉斯普京效应」：阐释经济和股市为何在历来央行最快的加息周期下仍能保持韧性；住房存量过剩导致中国经济重启遇阻

传说中，俄罗斯贵族为了终止拉斯普京(Rasputin)对沙皇的過大影响力，而曾经对他下毒、两次枪击、虐打，最终将他丢入河中溺毙。在思考全球韧性时，我想到了这则故事（可能只是讹传）。尽管美国和欧洲已通过快速加息400-500个基点实施货币收紧政策（自2021年以来，全球约95%的央行都有上调利率，幅度甚至超过1970年代的通胀冲击时期），而且中国经济只有缓步复苏，但预计全球经济体第三季的国内生产总值(GDP)增长仍会达2%左右，而MSCI世界股票指数今年涨幅会达18%。

我们如何解释这种现象？首先我们会从显而易见的方面探讨：通胀意外下行及相关指标下降（包括消费者价格通胀的核心、经调整、粘性和中值等指标；纽约联储相关通胀指标；「truflation」数据；全球供应链压力指数、「就业与劳动力差值」(jobs-workers gap)等）。随后我们还会研究同样值得关注的6个其他因素，这就是本月报告的主题。

[1]「收益率曲线倒挂->经济衰退」一说为时尚早。诚然，如左图所示，经济衰退前，收益率曲线往往会出现倒挂走势。但为什么会出现如此一致的信号？在以往的经济衰退前（新冠疫情除外），收益率曲线的倒挂反映出实际政策利率具有限制性（即相对于通胀而言）。这一次，如右图所示，美国的紧缩政策几乎没有任何限制性。虽然单从分析收益率曲线的话，结论是经济会陷入衰退，但从美国企业部门的健康状况所见却并非如此：企业部门的财务仍有盈余，而这种状况从未在以往的经济衰退期前出现（见下图）。

[2]各央行在2020/2021年创造了11万亿美元的全球流动性，目前只减少三分之一左右。换句话说，综合考虑第1点和第2点，系统中仍有充足的流动性且资金成本还不算过高。

[3]拜登的产业和财政政策抵消了政策利率上升造成的部分拖累。下图显示制造业中建筑业的反弹，以及与半导体、基建和能源账单相关的直接政府支出和税务优惠。值得注意的是，美国财政政策又再变得非常宽松：最新的财政赤字离2009年金融危机期间的赤字峰值不远。我们的经济师同事最近在一份报告中详细阐述了这一点¹。

拜登经济学、阿片类药物和《黑狱亡魂》。我对拜登经济学的长期通胀影响心存疑问。让我举两个例子：美国在半导体生产最终成本方面与台湾的对比情况；以及能源系统成本（即在拥有大量可再生能源的同时仍需要大量后备火电及／或储能）。此外，雇用国税局代理人就能筹集到足够的资金来支付能源账单，并减少赤字这种说法在我看来完全难以想象。但有一件事值得乐观地看待：美国制造业因中国加入世界贸易组织后而遭受冷遇，惟产业政策可能在一定程度上重振美国制造业。此前，我曾写过关于中国加入世贸后对外汇的干预、美国制造业失业率上升和美国阿片类药物成瘾率间的关联（见2021年7月13日的《放眼市场》）。有关「电池带」（生产电池的重要区域）将从密歇根州延伸到乔治亚州，贯穿俄亥俄州、肯塔基州和田纳西州的消息，将令许多社区欢欣鼓舞。

我从不在媒体上露面，但我在7月接受了一个名为《The Compound》的视频播客邀请，该视频播客由资金管理人乔希•布朗(Josh Brown)主持。我接受邀请的原因是：这是一个90分钟的长视频，可进行深入的探讨，而我在其他任何媒体上都未曾见过这样的形式。他们在节目结束时请我推荐一本书和一部电影。我提到了帕特里克·基夫(Patrick Keefe)所著的《痛苦帝国》(Empire of Pain)（此书描述卷入阿片类药物危机的家庭）以及1949年的电影《黑狱亡魂》(The Third Man)。兩者之关联在於：在摩天轮场景中，奥森·威尔斯(Orson Welles)向约瑟夫·科顿(Joseph Cotton)描述他如何合理化自己不道德的青霉素计划。

[4]利率上升的影响需要一段时间才会波及到企业利润率和家庭资产负债表。相对于美国一些银行在利率处于低位时做出延长资产久期这一极其错误的决定²，许多美国和欧洲公司则延长了负债久期，從而享有几十年来最低的现金流利息支出。诚如下图所示，企业利息支出随着美联储加息而下降，这是有记录以来的第一次。美国家庭偿债成本同样处于低位。其中一个原因是：未偿还住房按揭的平均票息约为3.5%，这使许多房主免受按揭利率飙升至约7%的影响。信用卡和车贷拖欠率正在上升，但仍处于低位，目前是从低位回升到2010-2020年的平均水平。

请注意，美国政府对利率影响的抵御力远不及家庭或企业。净利息支出占GDP的比例已从2015年的战后低位1.2%升至1.9%，到2029年将升至3.2%，这将与1991年所录得的1960年代后的高位相当。有关美国联邦债务、福利支出和利息长期难以通过可持续方式解决的问题，请参阅我们1月份的文章《美式哥特主义》（American Gothic）

[5] 经济要到今年晚些时候或2024年初才会转弱，现在请稍安勿躁。货币政策紧缩的影响是存在滞后性的，更何况有关政策是在政府推行一轮前所未有的刺激举措后才实施的。美国家庭的超额储蓄预计将在2024年期间耗尽，且尽管当前经济指标强劲，但世界大型企业联合会的领先指标却呈现疲软迹象。

我们同时还监测下表所示的其他较长期指标。整体预测并无显示美国经济将会大幅收缩，只说明经济状况将在未来6-9个月温和转弱。此外，新订单与库存的差额（第5项）已连续三个月持续改善。我们密切留意这一指标，因为它是采购经理人指数(PMI)指数的先导信号，PMI指数是长期经济增长和股市回报的有效预测指标。

[6]年初至今的美国股票回报因几只超大盘股估值走高而得到大幅提振，但大部分超大盘股今年的盈利预测却完全未见增长。我们在6月份探讨了这个问题，而摩根大通的全球市场策略团队也就此主题发表文章⁴。

• 虽然英伟达和META的2023和2024年盈利预测都在上升，但微软、谷歌、亚马逊和苹果的盈利预测却持平。即便如此，后4只股票今年的累计涨幅已达40%-60%。盈利预测较2022年下降约30%的特斯拉，今年的升幅已超过100%
• 目前股市的市值集中在少数几只股票，程度是1970年代初以来的最高水平，引领市场的股票数目甚至比2000年科网泡沫时期还要少。此外：市值集中在少数股票的情况加劇，刚好已达到60年来的最高水平
• 六大超大盘股（微软、谷歌、亚马逊、META、英伟达和赛富时(CRM)）贡献了标准普尔500指数51%的表现，以及纳斯达克100指数54%的表现
• 投资者高度集中成长因子投资的拥挤度已达到第97个百分位，仅低于2000年初的水平
• 股市市值集中度急剧上升和引领市场的股票数目较少的情况，历史性地导致标普500等权重指数跑赢市值加权指数

结论是：多亏「无误地」实现通胀减缓，加上充足的流动性，使市场的风险承受能力回升

美联储能够「无误地」实现通胀减缓令许多投资者始料未及，其中的一些人将2022年采取的保守配置改为在今年增加了风险敞口，解释了股票在此背景下反弹的理由。但是：今年标普500指数的涨幅中，90%以上由估值上升贡献，盈利增长则只贡献了剩下的部分。在长期盈利增长预期没有反弹的情况下，市盈率倍数仍在扩张。诚如左图所示，这情况并不寻常。换言之，目前的定价水平已反映了许多利好消息，却几乎没有为俄乌冲突或下一个冬季的全球能源／食品价格危机预备任何负面发展的空间。

以下都是显示投资者乐观情绪的更多迹象：

• 市场情绪处于景气度的第95个百分位
• 标普500指数一年期95行权看跌期权的成本处于2008年以来最便宜的第85个百分位⁵
• 道琼斯指数连升13天至7月26日，为1987年以来的最长连涨记录
• 值得注意的是，尚无盈利的新创公司(YUC)正在再度崛起。电动航空公司JOBY的反弹就是一个典型的例子……详细内容可参阅我们有关电动航空不明朗前景的能源主题文章

正如右图所示，股市也是自2002年以来首次在固定收益收益率与股票盈利旗鼓相当的情况下走高。 就规避风险的投资者而言，部分固定收益机会提供的风险回报比相若的股票投资还具吸引力⁶。

受阻之后，等待转机：中国经济重启因房地产过剩而受阻

继《奇异冒险》、《光年正传》、《阿姆斯特丹》和《巴比伦》在2022年票房失利后，中国经济的盛大重启也同样在2023年受挫。中国经济最新的问题源于对住宅房地产投资配置不当，多于来自工业产能过剩。中国的住房自有率约为90%（这个数字在美国从未出现，即便联邦住房金融局曾一度热衷于抬高此数据却也从未达成），并有20%的中国家庭拥有超过一套住房。尽管目前已设定旨在提振杠杆和购房的低按揭利率，消费者信心却依然低迷，空置物业仍相当于两年以上的销售额。

诚如我们在4月份撰写关于美元作为世界储备货币的文章中所讨论，中国依靠大量较难外投的国内储蓄来为自身经济提供所需资金。中国增长经已放缓一段时间，股市市盈率处于10-12倍（远低于发达市场水平），问题并不在于是否达致收支平衡或出现银行业危机，而是由中国的住房状况所致。中国政治局似乎表示有意出台更多刺激措施，但时间和力度尚未明朗。

¹《2023年财政扩张奇闻》(The Curious Case of the 2023 Fiscal Expansion)，摩根大通北美经济研究部，M. Feroli, 2023年7月26日

²美国银行业危机中发生了什么情况？  尽管货币市场利率约为5.0%，一年期存单利率为1.8%-2.6%以及存款利率约为0.5%，但经历硅谷银行事件和美联储获得新的借贷额度后，市场认为联邦存款保险公司会对未投保存款提供全面担保，银行存款外流因此锐减。下一个值得关注的问题是：拟议中的《巴塞尔协定3》规例会将大型银行的资本规定提高1.5%-2.0%，此举虽会增加对纳税人和存款人的保障，但也会促使更多的贷款流入私人市场／金融科技公司。

³新房售价自1960年代末以来首次与现房大致相同。最可能的原因是：现有供应水平非常低。

⁴《市值集中度急剧上升，领跑股票数目减少，应用ML技术分析投资拥挤度以预测市场回报》（Steepest Rise in Concentration, Narrowest Leadership, ML Application of Crowding to Predict Market Returns)，摩根大通全球市场策略，2023年7月21日，Dubravko Lakos-Bujas和Marko Kolanovic

⁵一些媒体报道称看跌期权的价格比2008年以来的任何时候都要低，但这存在一些误导。期权溢价包含短期利率，而当利率上升时，期权溢价就会下跌。在根据标普500指数远期价格（实际上已包含利率变化）分析行权的看跌期权溢价时，会看到其仍处于低位但不如基于标普500指数即期价格的溢价那样低。

⁶另一个例子：投资级别房地产投资信托(REIT)债券的收益率与REIT上限利率(5.8%)大致相同。