「哥们儿，我的货呢?」

如要解决全球当前面临的供应链乱局，增加全球疫苗接种和后天免疫、半导体产能扩张以及结束特殊的住房／劳动力支持这三个条件可谓缺一不可。我们预计未来几个月将可满足这三大条件，进而拉动2022年全球经济增长反弹

集装箱船运业清晰地反映了供应链当前的混乱状况：诚如图一所示，70多艘集装箱船滞留在洛杉矶／长滩港口外等待卸货。由于空载集装箱船仅占总船队的3%，运输成本持续飙升，制造业交货时间延长，铁路运输量从夏季高峰期大幅下降，反映船远延误已经造成深远影响。

为何瓶颈如此之多? 运输成本差异导致供应链中断

新冠疫情严重扰乱了供应链的方式有两个：首先，疫情之下，在家工作一方面成为了西方国家的大势所趋，连同家庭装修支出的增长，导致对进口消费产品需求激增；另一方面，维持和运营这些供应链所需的工人数量不足。美国进口需求激增导致从中国运到欧美国家的运费大幅上涨（见上海前往洛杉矶和上海前往鹿特丹航线的运费图）。然而，欧美至中国的运费没有上涨如此之多，结果导致了一个奇怪而棘手的现象：在暴利的驱使下，集装箱船东宁愿「空船」返回中国，加快速度赚取中欧中美航线的高价运费，也不愿意等待重新装箱以赚取回程运费。这一现象在图四已经充分说明，在从LA/LB出发的集装箱船中，大批集装箱船在中美航线运费飙升之后开始空载离港。这进一步加剧了供应链问题，因为本应从美国铁路车皮以及仓库中卸下和运出的美国商品（即谷物）不得不滞留在原地，占据了美国进口商品的到货空间。

另一大瓶颈：半导体短缺

半导体是继原油、成品油和汽车之后全球第四大交易商品。新冠疫情爆发前，有关需求已经非常强劲，5G、人工智能、电动汽车（芯片含量是内燃机(ICE)汽车的3-5倍）和物联网等行业的芯片用量极大。当前的芯片短缺问题，主要与汽车、计算机、显示器、笔记本电脑、电视、冰箱和洗衣机中使用的旧款且较简单的200毫米硅晶片有关。疫情期间，随着人们将工作和相关项目转移到家中，上述许多物品的需求猛增；这些产品需求激增，可以通过下面台湾电子元件出口增长图加以说明。半导体短缺造成的连带影响：美国汽车制造商库存增加，经销商库存锐减，因为制造商正在等待他们所需的芯片。根据汽车咨询公司Alix目前估计，今年半导体短缺问题将使美国汽车制造商损失2,100亿美元，高于他们1月份原先估计的600亿美元。事实上，福特正在向客户提出可以加快交付速度，前提是客户同意「降低功能内容」，这也意味着使用更少的半导体。

由于利润微薄，建造新的200毫米芯片工厂的经济动力有限；2022年只有少数几个新厂计划。即便如此，企业仍然投资数十亿美元用于将现有工厂的产能扩大约20%，在这种情况下，到2022年第二季度，半导体供应瓶颈压力应该会开始有所缓解。汽车制造商也在与2级供应商讨论期限更长的合同，或许可以激励他们增建200毫米新产能。诚如下图所示，增加现有工厂的产能至少需要几个月的时间，在这种情况下，半导体短缺问题将会拖延直到明年。

必需注意的是，随着经济增长势头放缓，全球供应链问题却并未好转，主要因为新增产量的下降速度与新增订单的上升速度同样急速。对于所有向我询问与无人驾驶汽车的兴起和失业卡车司机增多有关的政治和经济问题的客户，我一直告诉他们，其实他们搞错了：过去几年来美国一直面临卡车司机短缺问题，预计情况将会变得更糟。换句话说，就在全球贸易激增之际，新冠疫情令美国供应链一些积弊已久的隐患变得进一步恶化。至于美国8月份通胀报告指出 CPI 低于预期，主要是与疫情有关的机票、住宿和租车下降所导致。随着疫情逐渐消退后，这些类别就会出现反弹，而其他类别仍在大幅上涨。

瓶颈问题的化解之道

首先，由于集装箱货运承载了全球90%以上的贸易货物，因此世界需要更多的集装箱。事实上，全球95%的集装箱由隶属于中国政府的中资企业生产，而且产量已经有所提高。目前，全球集装箱船数量也在增加，但增速较慢；中国再次成为全球第一造船大国（按载重量计算，占2019年造船市场的 37%，占所有新船订单的45%）并因此受益匪浅。这是中国继续从新冠疫情中获得不可预见的经济收益的一个明显例子；还有另一个例子，就是中国占全球出口市场的份额，相对于亚洲出口竞争对手得以进一步上升。

但是，除非其他供应链问题也得到解决，否则仅凭增加更多集装箱和集装箱船仍然无法解决西方目前存在的问题。这可能需要(a)结束特别的住房和收入支持措施，以及(b)遏制病毒在社区传播，以便缓解市场对新冠疫情的担忧。到目前为止，大多数分析表明，美国终止补贴的州与未终止补贴的州之间的就业增长差异轻微¹。也就是说，根据有些预测，由于失业救济金援助计划即将期满，年底前将需要新增130万个工作岗位，加上学校重新开放，预计还要再新增300,000个工作岗位。大约三分之二持续申领人获得了一定的疫情失业援助，这是此类救济措施正在持续影响劳动力参与率的另一个迹象。

联邦止赎禁令已于 7 月 31 日正式结束。然而，由于美国消费者金融保护局(CFPB) 在6月份颁布了一项新规则，确立了在房屋止赎开始之前必须满足的程序保障，我们预计新的止赎申请不会急剧增加（因为条件难以满足，而且包括了一些条文规定相关物业必须被废弃，或贷款追偿机构在很长一段时间内未收到借款人消息）。新规则将于2021年12月到期，之后可能会恢复正常的止赎模式。自从禁令实施后，美国的房屋止赎率接近于零。根据第二张图表显示，美国抵押贷款银行协会(MBA)和美联储对于拖欠的定义存在一定差异，美国抵押贷款银行协会将所有延期付款定义为拖欠，而美联储却持有不同意见。有关房主与承租人在待遇处理上的不同，请参见第9页附录的详细讨论。

关于住房问题还有一点需要注意：有关网贷平台LoanDepot的问题。那么，在众多资本不足的金融科技贷款人中（大多数企业的专门追偿能力有限），有一家据称在没有就业和收入证明等所需文件的情况下发放了数千笔贷款，我一点儿都不感到惊讶²。

住房和收入政策的正常化进程，必须要早于劳动力供应的正常化。诚如下图所示，鉴于当前的失业率水平，七国集团(G7) 制造业的工资正在以惊人的速度持续上涨，这是劳动力市场供需平衡发生转变的另一个迹象。顺便一提，我觉得有趣的是，一些主张继续延长疫情救济的人们，同时也主张将国会批准的新增支出提升至最高水平（3.5 万亿美元），但却没有清楚解释此举措可能会对当前的劳动力短缺问题造成的影响，所有这些新工人应该从何处而来，以及所有这些支出对通胀和美联储政策会产生怎样的影响。8月，半数小企业主表示他们的职位空缺仍然无法填补，这是美国有史以来的最高水平。

人们对于新冠疫情的担忧，可能会在未来几个月内逐步消散。诚如我们在8月份的网络直播中解释，预期今年秋季美国的疫情将会变得非常严峻。即便如此，考虑到德尔塔变种毒株的传染率甚高，在疫苗接种和后天免疫的共同作用下，到11月疫情数据应该会大幅下降。虽然来自热点疫区的最新感染率和住院数据惊人（全球报告的最高死亡率），但已经开始呈现向下走势；死亡率也应该随之下降。任何不相信新冠死亡率数据的人们，请参阅下面第六张图表：相对于季节性趋势，目前美国的全因死亡率再次激增。如果您能想到除新冠疫情之外的其他原因，请告诉我。在疫情之下，市场未来面临的最大风险，是已经接种疫苗人群的免疫力持续下降；在接下来的几个月里，我们将会得知美国将会如何应对这一风险。以色列的加强针似乎大大提高了抗体水平，而辉瑞疫苗对严重感染病患的疗效也因而再次提升到90%以上。

由于拉丁美洲的拉姆达和伽马变种毒株传播已经接近尾声，加上亚洲的德尔塔疫情开始减弱（尽管东欧的死亡率再次飚升），发展中国家的感染和死亡率也持续下降。许多亚洲国家目前执行的新冠疫情防控规定相比发达国家更为严格，说明政府对风险的重视程度更高，但其医疗保健系统的应对能力也较为脆弱。新兴市场并不是大多数供应链问题的核心，至少从供应商的交货时间来看如此。不过，像马来西亚这些在半导体食物链中发挥着巨大作用的国家却是个例外情况，因为该国是芯片测试和封装的主要中心，是半导体食物链的最后一步，其劳动密集度也高于自动化晶圆制造。德尔塔疫情导致英飞凌、恩智浦和意法半导体在亚洲停产，进而导致其他地方的日产、丰田、福特和通用汽车的生产业务出现零部件短缺问题。此外，马来西亚也是用于智能手机和汽车的多层陶瓷电容器的主要生产国。

亚洲传来一些好消息。诚如上文所述，感染和死亡率终于开始下降了。马来西亚的疫苗接种率已达到70%；虽然印尼、泰国、菲律宾和越南仍然不到50%，但后天免疫现在似乎也开始发挥了作用。此外，到2022年，mRNA疫苗接种将在整个亚洲地区取得更大的进展，取代观察功效较低的中国疫苗³。最后，由于预期未来的瓶颈问题将会有所缓解，资本正在回流。

附录：房主与承租人以及美国的住房政策

• 诚如第6页所述，联邦「止赎」禁令已经到期，但设置了保障规则，应该可以在明年年初美国消费者金融保护局规则到期之前，将房屋止赎数量保持在较低水平。联邦暂缓「驱逐令」是单独政策，有些已经过期，而关于联邦政府或政府资助实体(GSE)和联邦住房管理局(FHA)的版本将会在9月底到期。驱逐规则适用于租房者和房主，而止赎规则仅适用于房主。在最高法院裁定疾病预防控制中心下令禁止驱逐承租人属于越权授权后，几位民主党参议员已经提出要通过立法来恢复联邦暂缓驱逐令。
• 各州可以与联邦政府一同实施本州的止赎和暂缓驱逐令；银行必须一体遵守。目前，纽约州、俄勒冈州和哥伦比亚特区的止赎禁令仍然有效。
• 虽然联邦暂缓驱逐令禁止驱逐承租人和房主，但对拖欠付款的处理手法有所不同。例如，对在暂缓期结束时仍然欠付租金的承租人的待遇，与在《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES)宽限期间拖欠房贷还款的房主不同。申请了联邦政府支持的抵押贷款（或由银行自行决定将这种方法应用于所有借款人的银行抵押贷款）的房主可以推迟房贷还款，并且不会被视为拖欠。在这些情况下，未还款的房主无须立即支付应计余额，在大多数情况下，这些余额将在抵押贷款结束时增列为分期付款中最后一笔数目特大的还款。银行通常将未付利息记为应计利息。最后，还有一些计划可以为一些因为财困而无法恢复先前还款的借款人修改抵押贷款条款。
• 然而，有关住房政策不得明确允许承租人延期付款；暂缓驱逐只是禁止房东因未付房租而驱逐他们。承租人仍然可能要按照房东决定的任何议定条款立即支付应计金额。此外，拖欠付款可能会影响承租人的信用评分，而在上述情况下，房主通常不会出现这种情况。
• 联邦紧急租金援助计划为租户和房东提供了高达470亿美元的资金，由各州和地方政府分配。这笔资金旨在帮助租户支付租金、过期未付租金和水电费，以及帮助房东偿还抵押贷款。但是，截至2021年7月为止，该计划仅发放了50亿美元。
• 根据National Equity Atlas的估计，截至2021年8月中旬，15%的承租人（590万个租户家庭）拖欠租金。相比之下，2017年仅有大约7%的承租人无法支付租金。
• 已经申请联邦抵押贷款的房东，也有资格参与联邦抵押贷款和止赎救济计划，该等计划已延长至2021年6月30日。
• 此外，一些州还制定了自己的租金减免计划。例如，纽约的房东贷款计划向失去租金收入的小房东提供贷款，加州的租金援助计划则旨在帮助租户和房东在驱逐和止赎禁令到期时支付租金和抵押贷款。

¹ 《使用 8 月微观数据估计失业保险福利到期对就业造成的影响》，Joseph Briggs，高盛，2021 年 9 月 16 日。

² 根据费城联邦储备银行发布的一篇论文，在大幅增加的金融科技贷款当中，高达70%完全是出于监管套利目的而形成，并不是由拥有卓越技术或较低成本的金融科技贷款人贷出。另一方面，影子银行现在控制着市场中风险最高的部分(FHA)。便宜无好货，好货不便宜。参见《金融科技、监管套利以及影子银行的兴起》，Buchak 等人，NBER，2017 年。

³《被德尔塔疫情蹂躏，东南亚远离中国疫苗》，华盛顿邮报，8月10日