中国经济复苏为何停滞不前？

市场概览

本周，随着投资者对美联储加息作出反应，各资产类别之间均出现了重大变动。在密集的美国国债拍卖、强劲的美国宏观数据，以及美联储释放「鹰派」信号的会议纪要带动下，10年期美国国债收益率突破去年11月份的高位，而2年期国债收益率则再次触及5%的水平。风险情绪同时还受到阿根廷的金融乱局以及有关中国的负面消息的影响。全世界的股票下跌，而美元兑大部分主要货币走强，黄金和原油价格均有下跌。

美国强劲的宏观数据成为了近期的主要焦点。7月份的零售销售数据超预期，而且市場预期已十分强劲。房地产板块呈现了更多的复苏迹象，新开工率强劲增长。制造业企稳，工业生产转向正增长。面对利率上升之际，消费品支出仍然稳固，通胀放缓趋势持续，都是我们预计未来经济将会迈向较软着陆的一个主要原因。受多项强劲数据支持下，分析师可能上调美国的GDP增长，不过此举可能对於市场对美联储的加息预期影响有限（我们认为7月份已是最后一次加息）。下一次发布的消费者物价指数(CPI)和就业报告将会是需要关注的焦点。

策略聚焦：中国经济复苏为何停滞不前？

近期，中国的经济状况令投资者的忧虑加剧。经济数据不及预期，主要房地产开发商也陷入了财务危机。在市场的普遍增长预期仍然高于5%的情况下，这些事态发展与预期差距较大，挑战了市场情绪。虽然此前的政策会议释放了支持经济增长的信号，但随后具体实施措施的细节较少。尽管我们今年对中国作出的预期假设已经非常保守，且低于共识水平，但接连不断的负面消息仍旧超出预期。虽然我们认为政府有望陆续推出更多支持经济的政策措施，服务业等部分经济领域仍呈增长趋势，但房地产行业须企稳，经济增长才可望提升。考虑到市场情绪的转变，加上近期的市况波动，在宏观环境和政策前景趋于明朗之前，我们应当专注于战术性配置策略。

7月份，中国经济的增长势头显着减弱。经济活动数据显示，消费、投资和出口整体上均略有放缓。市场本来期望这些数据会持续改善，但结果却遜于预期。尽管当中不乏一些亮点（如运输和服务业），但月内的整体复苏均遭遇较大阻力。尤其是，消费者在商品消费方面（尤其是大件商品）抑制支出。7月份的投资增长从3.1%进一步放缓至只有1.2%。制造业和基建投资表现较好，同比增长达到4-5%，但增幅也有减缓。主因可能源自于在7月份继续走弱的房地产行业：新房销售量同比下降25%，新开工面积也同比下降近30%。此外，8月份的每日住宅销售量也显示出行业进一步疲软的走势。

从宏观角度来看，房地产行业状况的持续恶化是一个关键因素。继第二季增长环比放缓后，市场普遍预期下半年将会好转。然而7月份的经济数据却与预期有所落差，尽管幅度略小，却足以导致市场在过去几天进一步下修增长预期。我们早已预料结果或会稍为令人失望，但市场情绪出现全面转变仍令我们感到意外。这可能是由于周遭也发生了其他事件。

大型房地产开发商碧桂园的财务压力也明显影响了市场情绪。与部分同业对手不同的是，碧桂园的债券在几周前仍被获评为投资级。虽然市场广泛认为，该公司在未来几年将有机会转变其专注于较低线城市的现有业务模式，但此前大多数消息都表示，它已制定了计划来应付即将到期的债务。所以，当它未能支付票息，并宣布将会进行债务重组的讨论，投资者大感愕然。同时另有两个境内信托产品出现票息违约，都导致在岸市场波动。

因此金融市场情绪更趋紧绷。我们倾向将今明两年的总体增长假设维持在4.3%及4.7%，但7月份的经济数据可能暗含下行风险。即便是在信托产品违约尚未受媒体报导前，我们已经对金融业的投资标的保持审慎。虽然银行板块整体对直接贷款的风险敞口并不算大，但如果加上通过按揭贷款以及当地政府贷款的间接风险敞口计算，总量也有一定规模。由于房地产和相关方都在进行重组，整体金融业的利润率将受到挤压，拨备也会增加。尽管如此，监管机构可能会允许银行筹集资本，同时释放法定准备金以助缩减影响。

7月下旬召开的中央政治局会议释放了促进增长的信号，因此，投资者预期会推出政策举措帮助稳定住房市场，甚至进一步提振需求。然而于过去两周半的时间，有关跟进举措的消息却很少。我们认为，当局可能将会推出更多宽松的政策措施。由于住房的投机性需求（过去几年的主要政策关注点）已大致消失，政府对按揭贷款、购房，甚至价格和供应量指引方面的限制措施可能会逐步取消。届时可能会允许现有按揭贷款利率向更低的政策利率靠拢。如果部署得当，这些措施将有助于稳定住房市场。相比之下，我们会减少对传统货币政策的关注。中国人民银行在周二已经将借贷便利利率下调10-15个基点，且市场价格也预示可能会进一步降息，但幅度不大。市场普遍认为问题的根源在于信贷利差，而非无风险利率。

中国资产价格在本周大幅波动。市场本已对于增长放缓忧心忡忡，加上担心房地产市场不稳，复苏进程更会进一步减慢，令情况雪上加霜。与此同时，推出政策的步伐未及预期。在形势出现转变之前，市场情绪和持仓部署方面仍会面临挑战。我们已对今年的前景抱持十分保守的看法：预期经济会缓慢复苏，但不会有重大的刺激措施，我们亦已对股票、固定收益和外汇采取更偏战术性的投资方针。我们一直低配房地产和金融等周期性行业股票，并只配置高质量的固定收益投资。外汇方面，我们继续鼓励对冲离岸人民币风险，并将其用作融资货币。在市场情绪稳定之前，采取保守的立场和战术性取向可能仍是恰当的做法。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 8月17日，来自彭博财经和 FactSet。

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