中国：游刃应对房地产调控与贸易摩擦重燃

我们的观点

最新的住房政策措施朝着正确的方向迈出了一步，但规模仍然不足，实施方面也面临挑战。如有更多类似的政策出台，明年的增长展望有机会略为改善。关税方面，影响可能因板块而异，我们预计中国不会采取重大的反制行动，但与欧洲的贸易摩擦可能会升级，而且会带来较大影响。

投资启示

我们预计，在市场情绪转趋积极的情况下，估值倍数将小幅提高，但我们继续偏好在岸市场股票并减少离岸市场投资。估值似乎不再低迷，风险回报也似乎日益趋减。对于长期投资者而言，我们认为在岸市场更具价值。

最近，中国面临着两个相互矛盾的发展趋势——积极的一面是，中国宣布了出台新政策来支持不景气的房地产行业；而负面的一面，则是美国政府宣布了针对中国进口商品加征新一轮的关税。总体而言，市场大多着眼于正面的因素上。在房地产相关股票飙升的带动下，中国股市延续涨势。MSCI 中国指数自 1 月低点以来累计的涨幅约达 30%，全然是受市场情绪好转提振估值所致，但基本面盈利预期实际上已呈下行趋势。

我们将剖析这两大趋势，并评估其对经济和市场的潜在影响。这两个看似毫不相关的政策发展，实则在许多方面相互关联。中国正试图引领国内经济向新产业转型，以降低对房地产市场的依赖，但在中国大力发展如电动汽车等新兴产业的同时，也面对着巨大的产能过剩风险（而有关风险甚或早已潜伏多时）。美国为了预防战略性产业出口产品涌入境内而施加多项关税，意在为该国的产业争取时间，多元分散供应商的来源。

这或许只是两国角力的序幕。预计中国政府将会出台更多刺激经济的举措，随着西方各大经济体重新评估与中国之间的贸易关系，贸易格局可能会持续变化。

为什么现在出台房地产刺激政策？形势严峻到什么程度？

近期公布的一系列政策，或将标志着中国房地产市场历史性低迷的局面快将结束。为了理解房地产行业及其下滑的影响，我们略为说明一下背景：在2020-2021年的巅峰时期，房地产行业对国内生产总值(GDP)及政府收入的贡献分别是25%和38%。尽管房价下跌，房产仍可能占中国家庭财富的 65% 以上。自 2021 年触及历史高点后，房地产行业便经历衰退，2024 年 4 月的新房销售额较2021年下降了 60%。严峻的形势，显着削弱了开发商的购地意欲和能力，导致大多倚重卖地收益的地方政府财政大受打击。随着开发商减少购地，2024 年 4 月的新建住房开工量较 2019 年的历史高位暴跌 69%。

鉴于中国面对着多重重大挑战，似乎只有中央政府具备足够的能力与权力来遏止房地产市场的颓势。

• 市场上，存在大量未竣工的预售房。
• 开发商手中积压了大量已竣工但尚未售出的存量房。
• 由于土地销售和房地产相关税费占地方政府财政收益的38%，因此卖地活动的萎缩令地方政府的财政状况严重恶化。
• 房价呈现跌势，暂无回稳迹象。房价下挫会降低居民的购房意欲，或会加剧价格下降的趋势。

新计划是什么，是否足以拯救房地产市场？

5 月 17 日宣布的政策有两大关键点。

1. 降低首付比例和下调房贷利率。首次购房者的最低首付比例从 20% 降至 15%，二次购房者的最低首付则从 30% 降至 25%。最低房贷利率要求也被取消，公积金房贷利率下调 25 个基点。
2. 3,000 亿人民币专项贷款。该贷款由中国人民银行通过商业银行提供，以供地方政府购买已竣工但尚未出售的房产，并根据需求将其改造为经济适用房。该计划的杠杆额最高可达人民币5,000亿元。该贷款利率为1.75%，期限为1 年，可展期4年。还有继续实施「白名单」以支持在建项目、回购闲置土地等次要措施。

我们认为第一个关键点相对直接。地方政府在过去六个月已经采取了一系列的措施，旨在降低房贷利率和首付比例，并放宽购房限制。然而，真正的问题在于住房需求不足，而不是房贷利率高或者首付要求严格。一般来说，房价需要进一步调整，才可鼓励买家重返市场。因此，我们认为房地产的销售状况不太可能会因为有关措施而即时复苏。尽管如此，利率下调的累积效应，加上负担能力持续改善（房贷利率下降，以及房价有望进一步下滑）将可能随着时间逐渐稳定潜在的需求。

至于中国人民银行的专项贷款，表明了应对住房危机的政策方针已发生转变。我们认为，把工作重心放在去库存，并利用中国人民银行的资产负债表可能是有效的策略，但规模太小，不足以扭转房地产市场的形势。我们估计，该计划可帮助减少约20%的已竣工但尚未出售的住房供应。然而，当我们使用更广泛的库存概念（包括在建楼面积）时，该计划最多只能购买这一更广泛供应库存的 5%。单凭这一规模本身不太可能对库存水平产生大的影响。此外，鉴于需要平衡租赁住房的经济因素、地方政府的债务动态以及供需错配的情况，计划的实施也十分复杂。市场上存在很多原因，可导致实际的结果比我们的计算的还要慢或者成效更小。

然而，总体而言，影响是积极的。能够意识到问题所在，瞄准应对，已是朝着正确方向迈出良好的一步。即使规模较小，政策也在朝着正确目标前行。凭借将工作重心转向去库存，并持续努力稳定需求，中国能够踏上解决房地产行业重大问题的道路。同时，这些措施并不是返回之前的住房模式，不是再次形成泡沫，而是符合其他发展目标的务实方案。如果当前计划如期推进，未来几个月可能会推出更多的后续行动或类似政策。

这些措施能否扭转经济形势？预期会对经济产生哪些更广泛的影响？

这些措施都不太可能立即扭转房地产市场的形势，因此我们认为 2024 年的 GDP 增长不会有任何重大的上行风险。尽管如此，如果未来几个月有更多这种形式的政策出台，我们预料会对 2025 年及以后的经济增长产生少许的积极影响。

传导机制主要有两种。首先是恢复正常的信贷和金融周期。从信贷增长下降、财政收益和支出减少所见，地方政府和金融机构一直受到房地产去杠杆化的压力。这是房地产危机其中一个负面溢出效应，损害了其他经济领域，尤其是新兴及正在增长的行业。将未出售的存量房转化为流动资金有助于缓解这一问题，让金融机构和地方政府有更多空间来支持其他行业和经济增长的驱动板块。

其次，长达三年的房地产市场衰退期打击了企业和居民的信心。如果政策制定者能够在助力其他增长驱动因素的同时支持房地产市场，就能稳定信心。

华盛顿宣布对中国加征新一轮关税。这对我们对中国市场的展望有何影响？事态将会如何发展？

美国宣布对价值 180 亿美元的中国进口商品加征关税，受影响的商品包括电动汽车、电池、半导体、钢铁和铝、关键矿物、太阳能电池、起重机和医疗产品等，同时保留前任总统特朗普时期实施逾3,000亿美元的商品关税。被征收关税的商品仅占中国对美出口总额4%，占中国出口总额0.5%。鉴于这次加征关税的规模有限，新措施不太可能对经济产生广泛影响，但可能会波及特定行业。

对于那些供应商遍布全球且价格敏感度较高的行业（如发展成熟的半导体、医疗用品以及钢铁和铝产品行业）来说，随着美国消费者转而购买其他国家的产品，对美贸易便会随之下降。但在电池、电池零部件和关键矿产等高度依赖中国的行业，在美国开发出新供应源前，也可能需要支付较高的价格来购买这些产品。对于电动汽车和太阳能电池等几乎不存在双边贸易的行业来说，关税纯粹是象征性的举动。

密切关注受影响较大的行业

新关税可能会重塑中美电池贸易格局，并在美国电动汽车制造商找到可靠的替代货源前，预料美方需要支付更高的成本。美国一时难以摆脱对中国电池的依赖，是这项特定关税要到2026年才会逐步实施的主因。韩国和日本等电池产业发达的国家可能会逐步填补美国市场的缺口。

美国是高度依赖来自中国的电池零部件和关键矿产，来自中国的进口分别占24%和59%。中国的石墨产量占全球总产量逾65%，也越来越慎重出口类似的战略性矿产资源。美国已意识到它在关键矿产方面依赖中国，从其关税和非关税产品划分中便可一窥究竟。虽然美国将对二十多种原材料征收新关税，但却谨慎地避开了中国掌控着大部分全球供应的关键矿产。

中国的回应和反制风险

中国或会即将对美国实施反制措施，有可能会对美国产品征收关税，有报道称汽车可能会成为目标产品。中国在贸易和投资方面的政策回应空间相当有限——毕竟，中国对美国出口逾5,000亿美元的商品，而从美国进口的商品价值则只有1,640亿美元，2023年录得的贸易顺差为3,360亿美元。在所有贸易伙伴中，中国与美国的双边贸易最为失衡。

为了强调中国作为供应商的重要性，北京可能会在关税生效之前限制一些关键矿产的贸易出口。2023 年，中国已经开始限制镓、锗和高纯石墨的出口。但在其他领域，中国也面临着两难的局面——去年，中国曾暗示将禁止出口一些先进的太阳能制造技术，但可能因为中国企业都希望继续出口，该政策最终未能实施。

我们认为，美国至少在大选之前，都不太可能会将行动进一步升级。有别于以往，美国并不意在就市场准入与中国进行谈判，也不会以关税作为筹码，要求中国进口更多美国产品。美国的举措实际是为了保护特定行业，因此，除非它想推进这一目标，否则不太可能进一步提高关税。

欧洲升级举措的风险

问题的关键，在于中美贸易战是否会演变成全球贸易战。欧盟已对从中国进口的风力涡轮机、太阳能电池板和电动汽车展开反补贴调查。有报道称，中国准备回击，对欧洲出口的汽车加征关税。与美国不同的是，欧洲是中国非常重要的双边贸易伙伴。因此，欧洲可采取升级措施的对象更广，可能会产生深厚的负面经济影响。从经济关系来看，中欧关系存在着合理的升级风险。随着中国正试图通过投资高附加值制造业来推动未来的经济增长，欧洲与中国的核心贸易逻辑（即从中国进口具吸引力的低附加值商品、向中国出口高附加值优质产品），似乎正在日益趋于崩塌。与中国的竞争对手相比，欧洲公司（尤其是汽车行业公司）正在快速失去优势。为避免「中国冲击」（这被广泛认为是造成美国制造业空心化的原因）影响欧洲，某些国家将很大机会与美国一样，设置新的保护主义壁垒。

总体而言，我们是否更看好中国市场呢？

我们一直强调，只有看到中国实施了全面的房地产救市政策，而且国内需求持续增强，我们才会改为更加看好中国股市。实施住房刺激计划是朝着正确方向踏出关键的一步，也可能预示着政策的转向。因此，我们预计市场情绪将有所回暖，估值有机会重新评级。考虑到估值倍数扩张的影响后，我们略微上调了指数预期（对2024年底／2025年中的MSCI中国指数的预期为67／69 点，对沪深 300 指数的预期为4,100／4,300 点），但保持盈利预期不变。

但是，我们仍然不建议追涨买入。自 1 月触底后至今，MSCI 中国股票指数已暴涨逾 30%。由于估值似乎不再低迷，风险回报也似乎日益趋减，我们继续建议针对中国离岸股市逢高减持。对于长期投资者而言，我们认为在岸市场更具价值，对于战术投资者而言，我们建议股息型股票和结构产品。

外汇方面，贸易摩擦加剧的风险是我们维持看淡人民币前景的主要原因。出口前景的不明朗因素对中国的国际收支和整体增长构成风险，这两者都会对人民币的公允价值造成不利影响。虽然坚定的干预措施让美元兑离岸人民币汇率在过去一年保持相对稳定，但从2018-2019年贸易战的教训所见，当局或会对人民币贬值采取更加宽容的态度，从而抵消关税带来的部分影响。虽然我们的基准情景是人民币不会大幅贬值，但在未来6-12个月内，人民币从目前水平进一步走弱的风险很高。

除另有注明外，所有市场和经济数据 截至2024年5月23日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

MSCI 中国指数是一个自由流通加权股票指数。指数基期为1992年12月31日，基期指数为100。该指数以港元计价。美元指数请参考M3CN指数。

沪深300指数是一个自由流通加权指数，由在上海或深圳证券交易所上市的300只A股股票组成。指数为基期2004年12月31日，基期水平为1000。*由于我们与CSI达成协议，该指数中的股票受到限制，请访问 SSIS<go>以获取更多信息和访问权限。该股票行情的价格由深圳证券交易所提供。