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投资策略

日本将实施新的货币政策?

2023年2月23日

跨资产策略

近期的经济增长和通胀数据(其中大部分强于预期),是一直推动市场走势的主要驱动因素。这些数据极大地改变了市场对美联储加息幅度的预期。投资者目前预期央行将加息至5.3%(此后仅降息一次),而就在两周前的预期为4.8%(年底前降息两次)。我们认为,这一切都增加了美联储继续加息并在更长期内将利率维持在限制性区间的可能性。这些强劲的数据已将市场的论调转向软着陆(甚至没有着陆),这表明美国经济可承受目前水平甚至最终更高的利率。我们仍认为,利率依旧高到足以使经济增长低于趋势水平,重要的是最终将导致经济衰退、通胀下跌和债券收益率下降。我们并不认同经济软着陆/无着陆的说法。我们认为,相对于收入中位数,住房市场仍像1990年以来那样难以承受,银行贷款标准收紧(阻碍了资本支出和制造业活动),非按揭贷款消费者的利息支出正在上升。最后,信用卡利率已超过20%!通胀率回落至2%的道路将坎坷不平,但我们认为,美联储在利率市场上反映的路径可能足以最终发挥作用。

策略聚焦:日本将实施新的货币政策?

根据我们的经验,日本市场经常被忽视。尽管日本是全球最大的经济体之一,资本市场规模庞大、流动性强,但多年的负收益率和股市区间波动已使许多投资者习惯于将注意力转向增长更快的美国或中国市场。但随着日本央行即将迎来新任行长,日本的货币政策可能发生变化,全球投资者纷纷将目光聚焦于日本市场的动态。这主要由于日本央行的政策转变将对资本流动和日元产生重要影响,日本投资者继续将投资从外国资产转向国内债券。换言之,考虑到日本资本流动的规模,日本货币政策的转变可能将对全球流动性状况产生持续的溢出效应。

新任日本央行行长是否会发出政策转向的信号?

植田和男先生获提名为下一任日本央行行长,令很多市场人士感到意外,目前投资者正试图通过分析过去的行动和声明来应对未来的政策转变。

植田教授目前在学术界工作,曾于1998年至2005年期间担任日本央行董事会成员,并且经常担任日本央行经济政策研讨会小组成员。植田拥有麻省理工学院博士学位,师承斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)(前美联储副主席以及前美联储主席伯南克的论文导师),被普遍认为是实用主义者。在近期的声明中,植田对不断上升的通胀情况表示关切,并认为有必要对当前的宽松框架进行彻底审查,同时考虑到潜在的退出策略。不过,他也表达了对快速收紧政策的担忧,因为这可能将对经济产生负面影响,并阻碍日本央行实现在长期内充分加息的目标。这向我们表明,植田可能将采取平衡的政策决定,并控制政策行动的步伐。

另一个焦点领域是植田对收益率曲线控制(YCC)框架的态度,该框架是日本央行使用的非传统货币工具之一。植田公开表达了对收益率曲线控制副作用的担忧,比如市场混乱以及鼓励大规模投机行为。在改变该框架的举措方面,他曾提出将收益率控制的目标期限缩短至5年,但后来排除了这种可能性。他在去年7月份的日经采访中表示,收益率曲线控制不应接受微调1在我们看来,这一言论提出了一种可能性,即对YCC政策的调整至少是大幅扩大10年期国债的收益率区间(目前为+/-50个基点),甚至完全放弃该政策。

收益率曲线上仍然存在「弯折」,暗示收益率曲线控制框架依然在干扰市场

日本政府债券(JGB)收益率曲线,最新中间收益率

资料来源:彭博财经。截至2023年2月22日。 

日本的宏观形势:通胀处于25年高位

虽然关键决策者的个人观点很重要,但货币政策最终反映的是经济现实问题。日本通胀动态的发展值得重点关注。自去年4月以来,核心通胀率已高于日本央行2%的目标。虽然这并不表示央行会立即做出反应,但我们认为,这确实意味着继续实施大规模宽松政策的理据有所减弱。

核心通胀已连续数月高于日本央行的长期目标水平,暗示持续的大规模宽松政策空间变小;

通胀,年同比%

资料来源:日本央行,Haver Analytics,截至2022年12月。

 

了解通胀的驱动因素也很重要。目前通胀上升主要是由于全球食品和能源价格上涨带来的负面供应冲击(即「输入型通胀」)。近几个月来,越来越明显的一点是,大宗商品价格已见顶,全球供应链的失序局面可能持续消退。但与此同时,我们也看到了更多「本土制造」通胀的迹象。如下图所示,薪资通胀已显著增强。目前,大部分人预计,正在进行的春季薪资谈判(春斗劳资谈判)所确定的薪资涨幅将明显高于去年。货币事务部部长中村浩二(Koji Nakamura)近期指出,成本推动型通胀并未导致总需求下降,且可能为薪资加速增长创造动力。这可能会转化为在较长一段时期内较高的核心通胀水平。尽管如此,全球经济增长的任何放缓态势都会使这一前景更加复杂。

工资通胀已大幅加强

薪资通胀年同比,3个月移动平均

资料来源:日本厚生劳动省,Haver Analytics。数据截至2022年12月31日。

政策正常化进程可能缓慢而稳定,立即转鹰的可能性较低

鉴于央行新任命行长和通胀动态不断变化的局面,我们认为日本央行很可能将于今年某个时候开始政策正常化。我们认为最早在今夏,就有可能看到收益率曲线控制区间扩大至1%或退出该框架。但我们注意到,在日本央行的货币政策完全正常化之前,还有很长的路要走。除了植田的平衡观点外,据报道,岸田文雄政府最初有意提名被市场认为最温和的候选人雨宫正佳担任该职位,这一事实可能被视为不支持仓促转向鹰派政策的迹象。

目前,我们正密切关注若干即将发生的事件。日本国会将于2月24日和27日就植田和两位副行长的任命举行听证会,市场将借此机会进一步评估即将上任的日本央行行长对关键经济问题以及现任行长黑田东彦政策遗产的看法。随着日本应对新冠疫情的特别行动即将于3月结束,我们还可预见黑田东彦将于3月18日至19日最后一次货币政策会议上微调前瞻性指引。此外,正在进行的薪资谈判首批结果可能将于3月中旬揭晓,从而让我们能够更好地评估薪资上涨的前景。

今年之内,收益率曲线控制(YCC)区间可能扩大至1%或退出该政策框架

10年期日本政府债券收益率控制区间,%

资料来源:日本央行,彭博财经。数据截至2023年1月27日。 

投资机会和市场影响

从外汇的角度来看,我们对日本央行未来政策路径的评估与我们对美元兑日元汇率2023年年底将达120左右的预测一致,依据是美国利率最终下降, 同时10年期日本国债收益率最终获准走高。尽管在美联储确认加息周期结束之前市场缺乏短期催化因素,但我们的中期预期仍然是,随着美国经济增长放缓和收益率向包括日元在内的G10低收益货币水平靠拢,美元今年可能继续走弱。我们鼓励投资者关注具有亏损限制特征的衍生品策略,以表达对未来6-12个月日元兑美元汇率的看涨观点。

短期内美元的方向确实较难预测,我们可以更多地关注表达美元中性观点的策略。如下图所示,基于多种因素,日元的估值仍是G10货币中最具吸引力的。我们特别看好日元多头策略,尤其是相对于经济增长脆弱、央行相对鸽派的风险敏感型货币,即英镑、挪威克朗和加元。

从股票的角度来看,鉴于出口占日本公司盈利的比例很高,日本股市可能将面临美元兑日元汇率下跌的风险。这反映在我们对2023年末东京证券交易所指数1,980-2,030点的展望中,与当前水平相比上涨空间有限。尽管如此,我们认为,从日本重新向国际游客开放中获益的国内公司,以及将从日本逐渐退出极其宽松货币政策中受益的金融公司,确实存在具吸引力的投资机会。

从长期来看,随着日本近10年的零利率和负利率进入最后阶段,日本资本外流的情况也将放缓。这可能对全球流动性产生重要影响。如果以及当日本央行容忍收益率进一步上升时,日本投资组合从外国资产转向国内债券的重新定位,可能将对风险敞口最高的市场产生重要影响。尽管日本是美国国债最大的单一外国持有国,但考虑到美国国债市场的庞大规模,日本资金外流所带来的影响将不会太大,但对澳大利亚和欧洲的影响可能更明显,因为日本投资组合在这两个地区的持仓占整体市场的比例最高。

日元的估值仍在G10货币中最具吸引力

估值中位数*,%

资料来源:Exante Data。数据截至2023年2月3日。*估值基于人均GDP、财富和生产力指标、贸易条件变化和实际有效汇率指数。

除另有注明外,所有市场和经济数据均截至 2023年 2月23日,来自彭博财经和 FactSet。

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投资策略是从摩根大通及业内第三方资产管理人处挑选的,它们必须经过我们的管理人研究团队的审批流程。为了实现投资组合的投资目标,我们的投资组合建构团队从这些策略中挑选那些我们认为最适合我们的资产配置目标和前瞻性观点的策略。

一般来说,我们优先选择摩根大通管理的策略。以现金和优质固定收益等策略为例,在遵守适用法律及受制于账户具体考虑事项的前提下,我们预计由摩根大通管理的策略占比较高(事实上可高达百分之百)。

虽然我们的内部管理策略通常高度符合我们的前瞻性观点,以及我们对同一机构的投资流程、风险和合规理念的熟悉,但是值得注意的是,当内部管理的策略被纳入组合时,摩根大通集团收到的整体费用会更高。因此,对于若干投资组合我们提供不包括摩根大通管理的策略的选择(除现金及流动性产品外)。

Six Circles基金是一只由摩根大通管理并于美国注册成立的共同基金,由第三方担任分层顾问。尽管被视为内部管理策略,但摩根大通不保留基金管理费或其他基金服务费。

法律实体、品牌及监管信息

美国,银行存款账户及相关服务(例如支票、储蓄及银行贷款)乃由摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通银行是美国联邦存款保险公司的成员。

在美国,投资产品(可能包括银行管理账户及托管)乃由摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其关联公司(合称「摩根大通银行」)作为其一部分信托及委托服务而提供。其他投资产品及服务(例如证券经纪及咨询账户)乃由摩根大通证券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通证券」)提供。摩根大通证券是金融业监管局证券投资者保护公司的成员。保险产品是透过Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保险机构,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名称在佛罗里达州经营业务。摩根大通银行、摩根大通证券及CIA均为受JPMorgan Chase & Co.共同控制的关联公司。产品不一定于美国所有州份提供。

德国,本文件由摩根大通有限责任公司(J.P. Morgan SE)发行,其注册办事处位于Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已获德国联邦金融监管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,简称为「BaFin」)授权,并由 BaFin、德国中央银行(Deutsche Bundesbank)和欧洲中央银行共同监管。在卢森堡,本文件由摩根大通有限责任公司卢森堡分行发行,其注册办事处位于European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司卢森堡分行同时须受卢森堡金融监管委员会(CSSF)监管,注册编号为R.C.S Luxembourg B255938。在英国,本文件由摩根大通有限责任公司伦敦分行发行,其注册办事处位于25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司伦敦分行同时须受英国金融市场行为监管局以及英国审慎监管局监管。在西班牙,本文件由摩根大通有限责任公司Sucursal en España(马德里分行)分派,其注册办事处位于Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司马德里分行同时须受西班牙国家证券市场委员会(Comisión Nacional de Valores,简称「CNMV」)监管,并已于西班牙银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为1567。在意大利,本文件由摩根大通有限责任公司米兰分行分派,其注册办事处位于Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司米兰分行同时须受意大利央行及意大利全国公司和证券交易所监管委员会(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,简称为「CONSOB」)监管,并已于意大利银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为8076,其米兰商会注册编号为REA MI 2536325。在荷兰,本文件由摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行分派,其注册办事处位于World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司阿姆斯特丹分行同时须受荷兰银行(DNB)和荷兰金融市场监管局(AFM)监管,并于荷兰商会以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记,其注册编号为72610220。在丹麦,本文件是由摩根大通有限责任公司哥本哈根分行(即德国摩根大通有限责任公司联属公司)分派,其注册办事处位于Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行(即德国摩根大通有限责任公司联属公司)同时须受丹麦金融监管局(Finanstilsynet)监管,并于丹麦金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记,编号为29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限责任公司斯德哥尔摩分行分派,其注册办事处位于Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司哥本哈根分行同时须受瑞典金融监管局(Finansinspektionen)监管,并于瑞典金融监管局以摩根大通有限责任公司分行的名义注册登记。在比利时,本文件由摩根大通有限责任公司——布鲁塞尔分行分派,其注册办事处位于35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司布鲁塞尔分行同时须受比利时国家银行(NBB )及比利时金融服务及市场管理局(FSMA)监管,并已于比利时国家银行行政注册处登记注册,注册编号为0715.622.844。在希腊,本文件由摩根大通有限责任公司——雅典分行分派,其注册办事处位于3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管。摩根大通有限责任公司雅典分行分行同时须受希腊银行监管,并已于希腊银行行政注册处以摩根大通有限责任公司分行的名义登记注册,注册编号为124。雅典商会注册号为158683760001;增值税注册号为99676577。在法国,本文件由摩根大通有限责任公司巴黎分行分派,其注册办事处位于14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已获德国联邦金融监管局 (BaFin)授权,并由 BaFin、德国中央银行和欧洲中央银行共同监管,注册编号为842 422 972,摩根大通有限责任公司巴黎分行亦受法国银行业监察委员会(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法国金融市场管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 监管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A.分派,其注册办事处位于rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作为瑞士一家银行及证券交易商,在瑞士由瑞士金融市场监督管理局(FINMA)授权并受其监管。

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