日本将实施新的货币政策？

跨资产策略

近期的经济增长和通胀数据（其中大部分强于预期），是一直推动市场走势的主要驱动因素。这些数据极大地改变了市场对美联储加息幅度的预期。投资者目前预期央行将加息至5.3%（此后仅降息一次），而就在两周前的预期为4.8%（年底前降息两次）。我们认为，这一切都增加了美联储继续加息并在更长期内将利率维持在限制性区间的可能性。这些强劲的数据已将市场的论调转向软着陆（甚至没有着陆），这表明美国经济可承受目前水平甚至最终更高的利率。我们仍认为，利率依旧高到足以使经济增长低于趋势水平，重要的是最终将导致经济衰退、通胀下跌和债券收益率下降。我们并不认同经济软着陆／无着陆的说法。我们认为，相对于收入中位数，住房市场仍像1990年以来那样难以承受，银行贷款标准收紧（阻碍了资本支出和制造业活动），非按揭贷款消费者的利息支出正在上升。最后，信用卡利率已超过20%！通胀率回落至2%的道路将坎坷不平，但我们认为，美联储在利率市场上反映的路径可能足以最终发挥作用。

策略聚焦：日本将实施新的货币政策？

根据我们的经验，日本市场经常被忽视。尽管日本是全球最大的经济体之一，资本市场规模庞大、流动性强，但多年的负收益率和股市区间波动已使许多投资者习惯于将注意力转向增长更快的美国或中国市场。但随着日本央行即将迎来新任行长，日本的货币政策可能发生变化，全球投资者纷纷将目光聚焦于日本市场的动态。这主要由于日本央行的政策转变将对资本流动和日元产生重要影响，日本投资者继续将投资从外国资产转向国内债券。换言之，考虑到日本资本流动的规模，日本货币政策的转变可能将对全球流动性状况产生持续的溢出效应。

新任日本央行行长是否会发出政策转向的信号？

植田和男先生获提名为下一任日本央行行长，令很多市场人士感到意外，目前投资者正试图通过分析过去的行动和声明来应对未来的政策转变。

植田教授目前在学术界工作，曾于1998年至2005年期间担任日本央行董事会成员，并且经常担任日本央行经济政策研讨会小组成员。植田拥有麻省理工学院博士学位，师承斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)（前美联储副主席以及前美联储主席伯南克的论文导师），被普遍认为是实用主义者。在近期的声明中，植田对不断上升的通胀情况表示关切，并认为有必要对当前的宽松框架进行彻底审查，同时考虑到潜在的退出策略。不过，他也表达了对快速收紧政策的担忧，因为这可能将对经济产生负面影响，并阻碍日本央行实现在长期内充分加息的目标。这向我们表明，植田可能将采取平衡的政策决定，并控制政策行动的步伐。

另一个焦点领域是植田对收益率曲线控制(YCC)框架的态度，该框架是日本央行使用的非传统货币工具之一。植田公开表达了对收益率曲线控制副作用的担忧，比如市场混乱以及鼓励大规模投机行为。在改变该框架的举措方面，他曾提出将收益率控制的目标期限缩短至5年，但后来排除了这种可能性。他在去年7月份的日经采访中表示，收益率曲线控制不应接受微调¹，在我们看来，这一言论提出了一种可能性，即对YCC政策的调整至少是大幅扩大10年期国债的收益率区间（目前为+/-50个基点），甚至完全放弃该政策。

日本的宏观形势：通胀处于25年高位

虽然关键决策者的个人观点很重要，但货币政策最终反映的是经济现实问题。日本通胀动态的发展值得重点关注。自去年4月以来，核心通胀率已高于日本央行2%的目标。虽然这并不表示央行会立即做出反应，但我们认为，这确实意味着继续实施大规模宽松政策的理据有所减弱。

了解通胀的驱动因素也很重要。目前通胀上升主要是由于全球食品和能源价格上涨带来的负面供应冲击（即「输入型通胀」）。近几个月来，越来越明显的一点是，大宗商品价格已见顶，全球供应链的失序局面可能持续消退。但与此同时，我们也看到了更多「本土制造」通胀的迹象。如下图所示，薪资通胀已显著增强。目前，大部分人预计，正在进行的春季薪资谈判（春斗劳资谈判）所确定的薪资涨幅将明显高于去年。货币事务部部长中村浩二(Koji Nakamura)近期指出，成本推动型通胀并未导致总需求下降，且可能为薪资加速增长创造动力。这可能会转化为在较长一段时期内较高的核心通胀水平。尽管如此，全球经济增长的任何放缓态势都会使这一前景更加复杂。

政策正常化进程可能缓慢而稳定，立即转鹰的可能性较低

鉴于央行新任命行长和通胀动态不断变化的局面，我们认为日本央行很可能将于今年某个时候开始政策正常化。我们认为最早在今夏，就有可能看到收益率曲线控制区间扩大至1%或退出该框架。但我们注意到，在日本央行的货币政策完全正常化之前，还有很长的路要走。除了植田的平衡观点外，据报道，岸田文雄政府最初有意提名被市场认为最温和的候选人雨宫正佳担任该职位，这一事实可能被视为不支持仓促转向鹰派政策的迹象。

目前，我们正密切关注若干即将发生的事件。日本国会将于2月24日和27日就植田和两位副行长的任命举行听证会，市场将借此机会进一步评估即将上任的日本央行行长对关键经济问题以及现任行长黑田东彦政策遗产的看法。随着日本应对新冠疫情的特别行动即将于3月结束，我们还可预见黑田东彦将于3月18日至19日最后一次货币政策会议上微调前瞻性指引。此外，正在进行的薪资谈判首批结果可能将于3月中旬揭晓，从而让我们能够更好地评估薪资上涨的前景。

投资机会和市场影响

从外汇的角度来看，我们对日本央行未来政策路径的评估与我们对美元兑日元汇率2023年年底将达120左右的预测一致，依据是美国利率最终下降， 同时10年期日本国债收益率最终获准走高。尽管在美联储确认加息周期结束之前市场缺乏短期催化因素，但我们的中期预期仍然是，随着美国经济增长放缓和收益率向包括日元在内的G10低收益货币水平靠拢，美元今年可能继续走弱。我们鼓励投资者关注具有亏损限制特征的衍生品策略，以表达对未来6-12个月日元兑美元汇率的看涨观点。

短期内美元的方向确实较难预测，我们可以更多地关注表达美元中性观点的策略。如下图所示，基于多种因素，日元的估值仍是G10货币中最具吸引力的。我们特别看好日元多头策略，尤其是相对于经济增长脆弱、央行相对鸽派的风险敏感型货币，即英镑、挪威克朗和加元。

从股票的角度来看，鉴于出口占日本公司盈利的比例很高，日本股市可能将面临美元兑日元汇率下跌的风险。这反映在我们对2023年末东京证券交易所指数1,980-2,030点的展望中，与当前水平相比上涨空间有限。尽管如此，我们认为，从日本重新向国际游客开放中获益的国内公司，以及将从日本逐渐退出极其宽松货币政策中受益的金融公司，确实存在具吸引力的投资机会。

从长期来看，随着日本近10年的零利率和负利率进入最后阶段，日本资本外流的情况也将放缓。这可能对全球流动性产生重要影响。如果以及当日本央行容忍收益率进一步上升时，日本投资组合从外国资产转向国内债券的重新定位，可能将对风险敞口最高的市场产生重要影响。尽管日本是美国国债最大的单一外国持有国，但考虑到美国国债市场的庞大规模，日本资金外流所带来的影响将不会太大，但对澳大利亚和欧洲的影响可能更明显，因为日本投资组合在这两个地区的持仓占整体市场的比例最高。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 2月23日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

TOPIX指数亦被称为东京股价指数，是一项反映在东京证交所主板上市的所有公司表现的按市值加权的指数。