Tras comprobar algunas de las contraindicaciones con las cadenas de suministro globales, tres nuevas leyes buscan reindustrializar el corazón del país.
Joe Seydl, economista sénior de mercados
Jessica Matthews, jefa global de inversión sostenible
Ian Schaeffer, estratega de inversiones globales
Introducción: Ha sido el mayor compromiso de Estados Unidos con la planificación industrial desde la Guerra Fría
Hace varias décadas, hubo una corriente entre economistas y formuladores de políticas públicas en pro de la globalización. La idea principal era que, si los países se enfocaban en aquellas actividades económicas en las que tenían una ventaja relativa, el comercio mundial sería más eficiente y se estimularía el crecimiento económico global más rápido.
Esa teoría se hizo realidad, pero tuvo dos consecuencias que, si no del todo imprevistas, sí fueron inesperadamente severas: la participación laboral de Estados Unidos cayó en picado y muchos obreros de fábricas, particularmente hombres, perdieron sus trabajos. Las tasas de depresión y mortalidad aumentaron, especialmente en los estados del interior.
Recientemente, se ha hecho evidente otro costo de la hiperglobalización: la seguridad nacional se ha visto comprometida. Muchas empresas han enviado tecnología estratégicamente crítica al extranjero, que incluye componentes electrónicos y de energía verde, así como equipos militares. El deterioro de la capacidad industrial de Estados Unidos difícilmente puede ser exagerado: los servicios representan, ahora mismo, casi el 80% de la economía.1
Pero el gobierno federal está reaccionando. A pesar de la polarización política en Washington, los legisladores han aprobado tres importantes iniciativas destinadas a aumentar la capacidad del país. Juntas, la Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura de 2021 (IIJA por sus siglas en inglés), la Ley de Reducción de la Inflación (IRA por sus siglas en inglés) de 2022 y la Ley CHIPS y Ciencias de 2022 (CHIPS) representan el mayor compromiso de Estados Unidos con la política industrial desde la Guerra Fría.
Federal industrial policy has sometimes failed. Yet the government’s heavy hand has at other times created profound and lasting changes, particularly when it established a new system with self-reinforcing demand. Previous successes have relied exclusively on public funding. Today’s grand national experiment will see if public funds can be used to stimulate private capital holders so that, together, they can create a self-perpetuating market.
Creemos que esta nueva política industrial, que busca descarbonizar la economía y fortalecer la industria estadounidense, tiene el potencial de revertir parte del retroceso industrial de las últimas décadas en el país y, al mismo tiempo, crear interesantes oportunidades de inversión a largo plazo.
Tres leyes federales recientes dan inicio al proyecto de política industrial más ambicioso desde la Guerra Fría
Gasto total de iniciativas de política federal (% del PIB)
Este gráfico describe el gasto total de las iniciativas de política federal como % del Producto Interno Bruto (PIB). La barra de la izquierda muestra el gasto total del Proyecto Manhattan, que fue de 0,4% del PIB. La barra del medio muestra el gasto total de la Ley de Ayuda Federal a Carreteras, que fue de 1,8% del PIB. La barra de la derecha muestra el gasto total de las Leyes de Política Industrial de 2021-2022, que fue de 0,7% del PIB. Para esta última también se divide entre gasto privado (0,4% del PIB) y público (0,3% del PIB).
Tres proyectos de ley recientes incluyen casi 2.4 billones de dólares en fondos
Gasto y capital público (miles de millones de dólares) en próximos 10 años
Este gráfico muestra los tres proyectos de ley de política más recientes y sus respectivos financiamientos, los cuales suman casi 2.4 billones de dólares. Se muestra la distribución del financiamiento entre los tres proyectos de ley y la porción correspondiente al gasto público y capital privado. La barra de la derecha muestra el financiamiento de la Ley de Reducción de la Inflación, que alcanza 1660 millones de dólares, de los cuales 781 mil millones de dólares son para gasto público y 879 mil millones de dólares para capital privado. La barra del medio muestra el financiamiento de La Ley CHIPS y Ciencias de 2022, que alcanza 167 mil millones de dólares, de los cuales 52 mil millones de dólares son para gasto público y 115 mil millones de dólares para capital privado. La barra de la derecha muestra el financiamiento de la Ley de Infraestructura bipartidista, que alcanza 550 mil millones de dólares, totalmente destinados para gasto público.
La renovada política industrial estadounidense respalda nuestra opinión de que en el actual ciclo de mercado (y quizás durante varios años más), las acciones de la "economía real" deberían superar a las de crecimiento, que dominaron la década de 2010. Y es que tienden a ofrecer un alto flujo de caja libre y rendimientos de dividendos (empresas que mejoran el retorno de los accionistas, por ejemplo, a través del crecimiento de los dividendos).
Entre las acciones de transición energética, preferimos a los fabricantes de tecnología de energía limpia por encima de los constructores de instalaciones y de los servicios públicos. También nos gusta invertir en infraestructura de transición energética, como proyectos de almacenamiento de baterías. Entre las empresas receptoras de los beneficios de la Ley CHIPS, nos enfocamos en las de semiconductores con vínculos estrechos con el ejército de Estados Unidos. El gasto militar, actualmente en un mínimo secular respecto al Producto Interno Bruto (PIB), puede aumentar en los próximos años.
Parte 1: Consecuencias sombrías: el camino hacia la política industrial actual
El impacto de la hiperglobalización en el trabajador estadounidense
Los formuladores de políticas y economistas entendieron desde el principio que la globalización conduciría a la pérdida de empleos y a dificultades económicas para ciertas comunidades. Sin embargo, pensaron que las ganancias superarían con creces a las pérdidas y que a través de la capacitación y otros tipos de redistribución compensarían a los afectados.
La eficiencia general de la economía mundial mejoró y el consumidor estadounidense se benefició espectacularmente. Según una estimación, por cada empleo de manufactura perdido en Estados Unidos en la década de 2000 por el aumento del comercio con China, el consumidor ganó alrededor de 100 mil dólares, o 200 mil millones de dólares en total.2
Sin embargo, hubo dos problemas prácticos con la forma como se desarrolló la globalización. El primero: el proceso no fue gradual. La pérdida de empleos en la industria manufacturera en las décadas de 1970 y 1980 fue constante. Incluso en la década de 1990, cuando el ritmo de la globalización (y automatización) avanzó rápidamente, las nóminas se mantuvieron. Pero con la entrada de China a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en la década de 2000, el proceso se aceleró rápidamente y el número de puestos de trabajo cayó dramáticamente.
Entre 2000 y 2010 se perdieron un total de 5.7 millones de empleos en fábricas estadounidense, casi 10 veces más que entre 1970 y 2000. La redistribución y readaptación de los trabajadores pueden ser eficaces si el cambio es lento y predecible, pero cuando es rápido, no hay mucho que los sistemas de apoyo puedan hacer.3
Empleos manufactureros se desplomaron con aumento del comercio mundial de bienes
Empleados en manufactura (miles, izquierda) y volumen de comercio mundial de bienes respecto a producción industrial (derecha)
Este gráfico muestra la disminución de la cantidad de empleos en la industria manufacturera de Estados Unidos, a medida que aumentó el comercio mundial de bienes respecto a la producción industrial. En 1970, La línea de empleos de manufactura comenzó en 17847, nivel sobre el que fluctuó hasta que llegó a 17265 en 2000. Luego disminuyó rápida y dramáticamente hasta tocar fondo en 11529 en 2010, antes de una ligera tendencia ascendente hasta el último punto de datos de 12827 en 2022. La línea de comercio mundial de bienes para la producción industrial comenzó en 53,7% en 1991, luego subió de manera constante hasta alcanzar 99,6% en 2008, antes de bajar a 95,3% en 2009. Posteriormente ha tenido una tendencia ligeramente ascendente hasta el último punto de datos, que llegó a 104,5% en 2022.
La proporción de hombres desempleados en edad laboral aumentó de 5,7% a principios de la década de 1980 a 11,4% en 2022. Pero el impacto no se distribuyó de manera uniforme. Se concentró en el corazón oriental del país, desde Mississippi hasta Michigan (excluyendo a la costa atlántica). La tasa de mortalidad en esa región se disparó por encima de la media nacional.5
Pérdida de empleos manufactureros coincidió con alza del uso de opioides
Cambio porcentual de 10 años, prescripciones de opioides per cápita (invertida)
Este gráfico muestra el cambio porcentual (de 10 años) en los trabajos manufactureros de Estados Unidos y las prescripciones de opioides per cápita en equivalentes de miligramos de morfina. El rango de datos es entre 1960 y 2021. Los empleos manufactureros se mantuvieron relativamente en un rango entre 10% y -20 % entre 1960 y 2000, año a partir del cual empiezan a disminuir rápidamente, alcanzando un punto bajo en 2009 de -41%. A partir de ahí, la actividad manufacturera estadounidense se empezó a recuperar hasta 2020, cuando superó el cero por primera vez en décadas para alcanzar 1%. El conjunto de datos per cápita de prescripciones de opioides comienza en 2001 con 189 equivalentes de miligramos de morfina. Luego, aumentó constantemente hasta alcanzar un máximo de 801 en 2011. A partir de ahí, ha ido retrocediendo lentamente hasta llegar a 445 en 2021.
Tasas de mortalidad divergieron geográficamente
Muertes por cada 100 individuos
Este gráfico muestra las tasas de mortalidad (proporción de muertes por cada 100 personas) en tres áreas geográficas diferentes de Estados Unidos, entre 1970 y 2015. Las tres regiones mostradas son el corazón oriental, el corazón occidental y las costas. El corazón oriental incluye Michigan, Ohio, West Virginia, Indiana, Kentucky, Illinois, Missouri, Tennessee, Arkansas, Alabama, Mississippi y Luisiana. El corazón occidental incluye Texas, Oklahoma, Nuevo México, Arizona, Kansas, Colorado, Utah, Nevada, Idaho, Wyoming, Montana, Nebraska, Iowa, Wisconsin, Minnesota, Dakota del Norte y Dakota del Sur. Los estados costeros incluyen Maine, Nuevo Hampshire, Vermont, Massachusetts, Rhode Island, Connecticut, Nueva York, Pensilvania, Nueva Jersey, Delaware, Maryland, Virginia, Carolina del Norte, Carolina del Sur, Georgia, Florida, Washington, Oregón y California. Las tres regiones tienen tasas de mortalidad más o menos similares entre 1970 y 1995: disminuyeron gradualmente de un nivel de 0,5 en 1970 a 0,3 en 1995. En ese momento, las tasas del corazón occidental y de las costas comenzaron a caer y llegaron a 0,25 en 2010. Sin embargo, la tasa de mortalidad del corazón oriental no experimentó el mismo retroceso y mantuvo elevada, en alrededor de 0,35, entre 1995 y 2014.
Si la globalización no hubiera ocurrido abruptamente, sino que hubiese sino un proceso más constante y predecible, se puede afirmar que hubiera habido menos problemas.
Cómo la subcontratación creó vulnerabilidades de seguridad nacional
El impacto de la globalización en la seguridad nacional tampoco fue exactamente el planeado. Sus arquitectos asumieron que después del colapso de la Unión Soviética, la economía global cosecharía un “dividendo de paz” indefinido. Y así fue, en gran medida, durante las décadas posteriores a la caída del Muro de Berlín en 1989.
Sin embargo, las guerras eventualmente resurgieron. Rusia se anexó a Crimea en 2014 e invadió a Ucrania en 2022. En 2021, China puso a prueba un sistema de misiles hipersónicos capaz de evadir las defensas estadounidenses.6 Los gobiernos comenzaron a cuestionar la globalización a través de una lente de seguridad nacional y las economías avanzadas comenzaron a darse cuenta de que los PIB basados principalmente en servicios son una vulnerabilidad.
Las patologías sociales y sanitarias antes mencionadas también han creado una vulnerabilidad de seguridad nacional. Un estudio del Pentágono de 2020 encontró que más de las tres cuartas partes de los estadounidenses entre 18 y 24 años no eran médicamente aptos para el servicio militar. La obesidad era el principal problema de salud detectado.8
PIB de Estados unidos supera al chino y ruso, pero parte no relacionada con servicios es baja y ejército es más pequeño
PIB (billones de dólares)
Este grafico muestra el Producto Interno Bruto (PIB) de Estados Unidos frente al de China y Rusia. El de Estados Unidos está en 26185, el de China en 19244 y el de Rusia en 2136.
PIB de Estados unidos supera al chino y ruso, pero parte no relacionada con servicios es baja y ejército es más pequeño
Este gráfico se divide en dos secciones: la de la izquierda muestra el % del Producto Interno Bruto (PIB) no relacionado con servicios de Estados Unidos frente a China y Rusia. El de Estados Unidos es de 18,3%, el de China 45,5% y el de Rusia 44%. La sección de la derecha muestra el personal militar total de Estados Unidos frente a China y Rusia (en millones). El total de Estados Unidos es 2.1 millones, el de China cuatro millones y el de Rusia 3.7 millones.
Parte 2: Factores de éxito en una política industrial
¿Qué es la política industrial? El caso del sistema de carreteras interestatales de Estados Unidos
La política industrial puede definirse como “el esfuerzo de un gobierno para cambiar la estructura de la producción hacia sectores que cree que ofrecen mayores perspectivas de crecimiento acelerado [o por razones de seguridad nacional] que las que generaría un proceso típico de evolución a partir de ventajas comparativas.”9 En otras palabras, es una intervención gubernamental en contra de las fuerzas del mercado.
Las recientes iniciativas políticas en EE.UU. tienen como objetivo reducir la participación de los servicios en el PIB y aumentar la capacidad industrial de la nación. Políticamente, existe un consenso bipartidista de que es una necesidad.10
La historia de la política industrial estadounidense incluye numerosos ejemplos de fracasos. La Corporación de Combustibles Sintéticos, creada en 1980, falló espectacularmente en su intento de reducción de la dependencia de las fuentes extranjeras de petróleo.
La inversa es también cierta: si se hace bien, se puede crear un cambio profundo en la economía que se refuerce con el tiempo.
El mejor ejemplo es el de la Ley de Ayuda Federal a Carreteras, aprobada en 1956 para construir el sistema de carreteras interestatales. Fue diseñado para conectar ciudades y pueblos, aumentar la productividad y, como hoy, mejorar la seguridad nacional. Conscientes de la Guerra Fría, también permitiría movilizar rápidamente los recursos militares en un eventual conflicto.
El gobierno jugó un gran papel inicial. A principios de la década de 1960, el gasto público estadounidense en carreteras se ubicaba en 1,8% del PIB. Pero a medida que fue aumentando el número de conductores a finales de los años 60 y 70, el Fondo Fiduciario de Carreteras, creado para su mantenimiento, también creció al obtener sus ingresos de los impuestos sobre las ventas de gasolina y combustible diésel. Para la década de 1980, el gasto público en carreteras cayó a alrededor de 1% del PIB, ya que el sistema se autofinanciaba.
Después de la crisis financiera de 2008 el superávit del fondo se erosionó. La gente conducía menos (lo que implica menos ingresos por peajes) y mejoraba la eficiencia del combustible de los automóviles (es decir, menos impuestos sobre la gasolina). Al mismo tiempo, los costos de mantenimiento siguieron aumentando. Desde ese año, el Departamento del Tesoro ha tapado los déficits de las carreteras con transferencias fiscales.
Este gráfico muestra el superávit o déficit del Fondo Fiduciario de Carreteras de Estados Unidos como porcentaje del Producto Interno Bruto. El primer punto de datos llegó a 0,11% en 1957. Luego subió a 0,57% en 1975, antes de caer a 0,11% en 2007. En 2008 comienza a surgir una línea que se divide en dos (cuando se realizaron transferencias fiscales desde el Departamento del Tesoro para cubrir los déficits del fondo): una refleja las transferencias fiscales y la otra las excluye. Para la primera, los datos llegaron a 0,11% en 2008, en 2016 alcanzaron un máximo de 0,37y terminaron a la baja en 0,22% en 2018. Para la segunda línea los datos llegaron a 0,06% en 2008. Luego inició una tendencia descendente hasta entrar en territorio negativo y terminar tocando fondo en -0,48% en 2018.
A pesar de los problemas financieros posteriores, la fuerte apuesta del gobierno logró poner en marcha un sistema autosuficiente. Y, todavía hoy, es profundamente importante para la infraestructura de transporte de Estados Unidos: si bien solo representa 1% del kilometraje total por carretera, contiene el 24% de todas las millas recorridas por vehículos en zonas rurales.11
La Ley de Reducción de la Inflación: Incentivos para la transición energética
Tanto la Ley IRA como la Ley CHIPS han sido diseñadas para usar fondos públicos y así estimular la inversión de capital privado a través de subsidios y créditos fiscales. Una vez que los costos de las energías renovables sean competitivos sin el apoyo del gobierno y se cumplan los objetivos de emisiones (reducir las del sector eléctrico en 75% para 203212), los incentivos disminuirán, para luego ser eliminados por completo.
Los créditos y subsidios fiscales de la Ley IRA están diseñados para reducir el costo de la producción de energía renovable, lo cual, a su vez, debería generar un mercado energético competitivo que, con el tiempo, pueda reducir los precios de la energía para el consumidor y así estimular una adopción más rápida de las energías renovables.13 Las economías de escala y curvas de aprendizaje de tecnología ya han demostrado fuertes descensos en el costo de la energía eólica y solar. Para 2030, Bloomberg New Energy Finance (NEF) proyecta que el costo de generar energía eólica y solar estará muy por debajo de los precios promedio de energía al por mayor. Esto sería gracias a los créditos fiscales de inversión/producción de la Ley IRA, que se espera que impulsen los costos netos de la energía solar a solo 15-25 dólares/megavatios-hora.14 De ser el caso, debería haber una continua inversión sustancial en generación eólica y solar, limitada solo por la velocidad con la que las adiciones pueden integrarse a la red.15
La mayor competitividad de costos esperada de las energías renovables como resultado de la Ley IRA ya parece estar acelerando los compromisos de gasto de capital del sector privado. En los ocho meses posteriores a la promulgación de la ley, en agosto de 2022, varias empresas anunciaron inversiones por más 150 mil millones de dólares en proyectos de energía limpia e instalaciones de manufactura a escala de servicios públicos, superando la realizada entre 2017 y 2021.16
Ley de Reducción de la Inflación está bajando costo esperado de energía renovable e impulsando inversión privada
Costo nivelado de energía en 2030, dólares/megavatio-hora (ajustado por inflación)
Este gráfico muestra las estimaciones del costo nivelado de energía solar y eólica en 2021 y 2023 para cinco regiones de la red eléctrica de Estados Unidos (que representan 54% del mercado nacional): Nueva York, California, Texas, Pensilvania-Nueva Jersey-Maryland (PJM) y medio oeste-sur (MISO). Los datos de 2021 son pre-Ley de Reducción de la Inflación (IRA por sus siglas en inglés) y en dólares/megavatios-hora (Real 2020). Los datos de 2023 son post-IRA y también mostrados en dólares/megavatios-hora (Real 2022). El precio futuro de la energía en 2030 (ajustado por inflación) para cada una de las cinco regiones es la estimación actual del mercado. Los datos previos a la IRA para la energía solar y eólica son significativamente más altos para cada una de las regiones que los posteriores, debido a los subsidios y créditos fiscales asociados con la aprobación de la ley en 2022. En la mayoría de los casos, los costos previos a la IRA son más altos que el precio futuro en 2030 y los posteriores significativamente más bajos.
¿Cómo puede potencialmente afectar la política industrial a los inversionistas? Cambiando las expectativas de rentabilidad
Creemos que es probable que la transición energética que la Ley IRA busca catalizar se desarrolle de manera más visible a nivel corporativo.
La Ley IRA ofrece créditos fiscales a los fabricantes.17 En parte, esta es la razón por la que es probable que registren los mayores aumentos en el margen de ganancias. Los analistas de acciones individuales de la división de Investigación de J.P. Morgan están empezando a incorporarlos en sus modelos de estados financieros y su conclusión inicial es que puede haber un gran impacto. Se espera que para 2025, la Ley IRA duplique el margen de ganancias de empresas representativas de tecnología de energías renovables respecto a la línea de base sin la Ley IRA.18
Subsidios en ley de reducción de la inflación duplicarían rentabilidad de empresas de tecnología de energía renovable
Margen de ganancia bruta GAAP, 2018 = 100
Este gráfico muestra el margen de ganancia bruta GAAP (siglas en inglés de principios contables generalmente aceptados) para empresas representativas de tecnología de energía renovable, entre 2018 y 2025, como índice en el que 2018 = 100. También muestra la diferencia entre los márgenes de ganancia bruta para esas empresas con y sin los créditos fiscales de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA por sus siglas en inglés) en los años posteriores a 2022. La línea comienza en 100 y permanece relativamente plana en 2019. En 2020 y 2021 aumenta ligeramente, antes de caer bruscamente a un mínimo en 2022. En este punto, la línea que no incluye los créditos fiscales de la IRA diverge de la que sí los incluye, con esta última aumentando significativamente cada año después de 2022, para llegar a 201 en 2023, 260 en 2024 y 292 en 2025. La línea sin los créditos fiscales de la IRA también sube desde 2022, pero no al mismo ritmo y llega a 89 en 2023, 134 en 2024 y 148 en 2025.
Es probable que la esperada mayor rentabilidad aumente el gasto de capital, a medida que las empresas comiencen a ver más claramente los probables retornos de una producción expandida. El resultado final: capacidad de generación de energías renovables ampliada respecto a la base previa a la Ley IRA. BloombergNEF estima que, como resultado de la ley, para 2030 habrá alrededor de 88 mil megavatios-hora de capacidad solar y eólica adicional a escala de servicios públicos, cantidad equivalente a la de la red eléctrica de Texas en 2020.19
Los desarrolladores de proyectos, sin embargo, pueden no experimentar grandes ganancias. Los incentivos de la Ley IRA buscan remediar las desigualdades geográficas dejadas por la hiperglobalización. Por ello, tendrán acceso a los múltiples créditos fiscales de inversión "acumulables" solo si su producción de energía se ubica en un área de bajos ingresos y/o en una "comunidad de energía”20, es decir, en las áreas del corazón oriental del país donde se cerraron las operaciones de carbón y existen terrenos baldíos.
Otra razón por la que es probable que los márgenes de ganancias de los fabricantes aumenten más que los de los desarrolladores es que, bajo la Ley IRA, es probable que algunos de los créditos a los desarrolladores se acumulen más para los fabricantes—debido a la estructura del mercado de componentes críticos. Por ejemplo, para que los desarrolladores reciban el crédito de "contenido nacional" deben comprar componentes de fabricantes estadounidenses de tecnología de energías renovables y, actualmente, hay relativamente pocos. Mucha demanda puede dar a estos fabricantes una nueva prima en el poder de fijación de precios que pueden transferir a sus clientes, lo que probablemente erosione el crédito fiscal para los desarrolladores, al menos hasta que se expanda la capacidad de manufactura nacional.21
Los posibles efectos macroeconómicos de la renovada política industrial de Estados Unidos
No esperamos grandes efectos en el crecimiento tendencial del PIB durante la próxima década. Los multiplicadores económicos de estas leyes serían en su mayoría bajos. La intención de la Ley IRA es reducir las emisiones de gases de efecto invernadero y, en la medida en que esto se logre, será un beneficio no relacionado con el PIB tanto para Estados Unidos como para la población mundial.
La Ley CHIPS tampoco pretende aumentar el PIB. Estados Unidos es un destino de alto costo para la producción de chips semiconductores (un ejecutivo del fabricante de chips taiwanés TSMC dijo durante una llamada de ganancias que es cuatro veces más que en Taiwán.22) Es muy ineficiente reorientar la industria, especialmente considerando que los chips semiconductores se encuentran entre los bienes más fácilmente transportables en la cadena de suministro global. Sin embargo, CHIPS pueden aumentar la seguridad de los chips semiconductores domésticos, lo que daría cobertura contra futuras interrupciones en las cadenas de suministro globales. Un beneficio, sí, pero no necesariamente para el PIB.
Por estas razones, no nos sorprendería que los multiplicadores económicos de las leyes IRA y CHIPS fueran cercanos a cero. Sin duda, pueden cambiar la composición de la demanda de inversión, de los bienes raíces residenciales hacia la manufactura (lo que podría ser problemático, dada la escasez crónica de viviendas en Estados Unidos).
Por otro lado, se espera que la tercera nueva ley, la Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura de 2021, impulse el PIB a través de efectos de productividad tradicionales. Pero la adición es demasiado pequeña como para acelerar significativamente el crecimiento de la tendencia.23
Se espera que las nuevas leyes tengan poco efecto sobre las expectativas de inflación a largo plazo, pero pueden generar una mayor variabilidad a corto plazo
No es probable que estas tres nuevas leyes cambien la inflación esperada a largo plazo, que está anclada en la política monetaria y el efecto que tiene en el mercado laboral (como nos ha recordado el ritmo más rápido de subidas de tipos en 40 años). Sin embargo, lo que sí pueden hacer es cambiar la variabilidad de los precios a corto plazo, ya que, al aumentar el nacionalismo de los recursos a nivel mundial, las barreras pueden crear una presión inesperada sobre las materias primas en los próximos años.
Para entender esto, recordemos el choque inflacionario que generó la pandemia. Sorprendentemente, no alteró las expectativas a largo plazo, pero creó una tremenda variabilidad a corto plazo. La transición energética puede causar una dinámica similar en el futuro, aunque probablemente no tan dramática (COVID golpeó repentinamente, mientras que la transición energética se extenderá a lo largo de varias décadas).24
Sin embargo, una perspectiva de inflación más variable puede significar que el precio actual de las primas de riesgo del mercado del Tesoro es demasiado bajo.25
Pandemia trajo mucha variabilidad a corto plazo en expectativas de inflación, pero a largo plazo no cambiaron
Expectativas de inflación a uno y 7- 10 años (variación porcentual interanual)
Este gráfico muestra las expectativas de inflación a uno y a 7-10 años para el Índice de Precios al Consumidor general interanual. Para el consenso del IPC a un año, la línea comenzó en 3,5% en enero de 1995. Luego descendió hasta llegar a 1,8% en marzo de 2004 y subió a 2,7% en junio de 2008, antes de caer a 1,2% en diciembre del mismo año. Posteriormente, se recuperó y avanzó hasta alcanzar un máximo de 3,5% en marzo de 2022, antes de caer al punto de datos más reciente de 2,6% en abril de 2023. Para el consenso del IPC a 7-10 años, la línea comenzó en 3,4% enero de 1995. Luego tuvo una tendencia a la baja y alcanzó el punto de datos más reciente de 2,1% en abril de 2023.
Conclusión: implicaciones de inversión
La renovada política industrial respalda nuestra expectativa de que el actual ciclo de mercado probablemente sea de "economía real", después del "ciclo de crecimiento" de hace una década. Dentro de este ámbito, nos gustan las acciones que potencialmente pueden ofrecer un alto flujo de caja libre y rendimientos de dividendos, caso de las de empresas que cambian su enfoque hacia los retornos de los accionistas (por ejemplo, crecimiento de dividendos y recompras). Cuando se trata específicamente de la transición energética, favorecemos a los fabricantes de tecnología de energía limpia sobre los desarrolladores y empresas de servicios públicos (muchos de los subsidios de la Ley IRA para desarrolladores probablemente se acumularán más para los fabricantes nacionales).
En lo que respecta a los productos básicos de transición energética, actualmente, China domina las cadenas de suministro de muchos minerales críticos. En concreto, lidera la producción, refinación y fundición de aluminio (67% de la capacidad global), la refinación de litio y cobalto (80 % y 66%, respectivamente), y la producción y refinación de grafito (alrededor de 80%), entre muchos otros.26 También notamos que si bien la Ley IRA ofrece a los consumidores estadounidenses un crédito fiscal por comprar un vehículo eléctrico, la mitad de éste desaparece si los automóviles no cumplen con los requisitos de extracción, procesamiento y/o reciclaje de minerales críticos en América del Norte o en un país con el que Estados Unidos tenga un tratado de libre comercio.27
En vista de esto, la exposición a las materias primas necesarias para la transición hacia energías renovables puede ofrecer atractivos retornos de inversión menos correlacionados con una cartera típica de acciones y bonos. Otra forma favorable de obtener exposición sería a través de proyectos de infraestructura. Dos ejemplos atractivos son el almacenamiento y reciclaje de baterías.
Cuando se trata de las implicaciones de la Ley CHIPS, preferimos las fundiciones domiciliadas en Estados Unidos y a los fabricantes de dispositivos integrados con vínculos estrechos con el ejército de Estados Unidos. En otras palabras, nos fijamos en las inversiones en tecnologías con capacidades de "doble uso". El gasto militar es actualmente secularmente bajo respecto al PIB y creemos que es muy probable que aumente en los próximos años, debido a que la guerra en Ucrania está agotando rápidamente las reservas de la Organización del Tratado del Atlántico Norte (OTAN)28 y a las crecientes tensiones entre Estados Unidos y China en el Mar de China Meridional.
Riesgos al alza en próximos años para gasto militar de EE.UU., hoy históricamente bajo respecto a PIB
Gasto en defensa de Estados Unidos como porcentaje del PIB
Este gráfico muestra el gasto en defensa de Estados Unidos como % del Producto Interno Bruto. El primer punto de datos fue de 1,57% en 1901 y se mantuvo estable hasta 1916, cuando llegó a 0,96%. Luego aumentó y alcanzó un máximo de 22,52% en 1919, antes de volver a caer a 1,79% en 1922. Después se mantuvo relativamente estable hasta 1940, cuando registró 2,25%. En 1945 tocó un máximo histórico de 41,52%, antes de caer a 7,79% en 1948. Posteriormente subió a un máximo de 17,39% en 1953 y, a partir de ahí, mantuvo una tendencia a la baja hasta el último punto de datos en 2022, cuando se ubicó en 4,37%.
En resumen, si bien la nueva política industrial fue diseñada para descarbonizar la economía estadounidense y reindustrializar el corazón del país después de la devastación provocada por la hiperglobalización, también incluye importantes incentivos para estimular la inversión privada. Creemos que marcará el comienzo de muchas oportunidades interesantes de inversión a largo plazo.
1Banco Mundial. Información a 2023.
2Medido para 2000–2007. El efecto proviene de precios más bajos (respecto al contractual) de un mayor comercio con China. Se encontró que estos eran de aproximadamente dos puntos porcentuales, por lo que, al multiplicarlos por el PIB nominal de 10.3 billones de dólares en 2000, produce una ganancia para los consumidores estadounidenses de aproximadamente 200 mil millones de dólares o 100 mil dólares por empleo de manufactura perdido debido a la deslocalización de dos millones de puestos de trabajo. Xavier Jaravel y Erick Sager, “¿Cuáles son los efectos sobre el precio del comercio? Evidencia de Estados Unidos e implicaciones para los modelos comerciales cuantitativos”, documento de trabajo 506 de la Oficina de Estadísticas Laborales, septiembre de 2018.
3Además, Estados Unidos ofrece menos sistemas de apoyo que la mayoría de los países de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE). Lane Kenworthy, “Capitalismo socialdemócrata”, Oxford University Press, 2019.
4David H. Autor, David Dorn y Gordon H. Hanson, “El síndrome de China: efectos de la competencia de importación en Estados Unidos sobre el mercado laboral local”, American Economic Review 103, no. 6 de octubre de 2013; Adam Dean y Simeon Kimmel, “Libre comercio y muerte por sobredosis de opioides en Estados Unidos”, SSM—Population Health, 8 de agosto de 2019.
5Benjamin A. Austin, Edward L. Glaeser y Lawrence H. Summers, “Empleos para el corazón del país: políticas basadas en la geografía en los Estados Unidos del siglo XXI”, documento de trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica 24548, abril de 2018.
6Se dice que los misiles evaden la detección al volar a baja altura sobre la Antártida. El general Mark Milley, presidente del Estado Mayor Conjunto de Estados Unidos, dijo que el lanzamiento de prueba de China estaba "muy cerca" de un "momento Sputnik". David E. Sanger y William J. Broad, “Pruebas de armas de China están cerca de un ´momento Sputnik´, dice general de Estados Unidos”, New York Times, 27 de octubre de 2021.
7“El poder económico occidental, medido sobre la base del PIB, es ficticio”, Asuntos Internacionales, 25 de septiembre de 2022; Emmanuel Todd, “Frente a Rusia, Occidente pensó que volaba a una altitud de 10 mil metros, pero vuela a 350 metros”, Marianne, 9 de julio de 2022.
8Estudio militar calificado disponible 2020, Oficina de Análisis Poblacional del Departamento de Defensa de Estados Unidos, 2022.
9Gary Clyde Hufbauer y Euijin Jung, “Calificando 50 años de política industrial de Estados Unidos, 1970–2020”, Instituto Peterson de Economía Internacional, 2021.
10Según William Galston, investigador principal del Instituto Brookings y ex asistente adjunto del presidente Bill Clinton para Política Nacional: “Hace apenas una década, la 'política industrial' era un anatema para las élites de ambos partidos. Junto con muchos otros temas económicos, ambos han cambiado su postura sobre este asunto y, disfrutarán del apoyo público, si deciden invertir en las tecnologías que definirán la competencia económica y de seguridad nacional con China en las próximas décadas”, Instituto Brookings, marzo de 2021.
11Matthew Turner, Gilles Duranton y Geetika Nagpal, “Infraestructura de transporte en Estados Unidos”, documento de trabajo NBER 27254, mayo de 2020.
12La meta de reducción es desde los niveles de 2022.
13Antes de la Ley IRA, la adopción de energías renovables en Estados Unidos se desarrollaba lentamente, pasando de poco menos de 10% de la electricidad total consumida a principios de la década de 2000 a 21% en 2022. Administración de Información Energética, Monthly Energy Review.
14El gráfico compara las expectativas de costos en 2030 con los precios de energía futuros determinados por el mercado para ese año. La lógica es que los precios determinados por el mercado hoy deben basarse en las tecnologías actuales, que son en gran parte no renovables, por lo que el gráfico ilustra efectivamente el aumento de la competitividad de costos de las energías renovables respecto a las no renovables como resultado de la Ley IRA.
15Existen serios peligros al considerar el llamado “costo nivelado” de las energías renovables como base de comparación con las fuentes no renovables. Como ha señalado Michael Cembalest, presidente de Estrategia de Mercado e Inversión de la división de Gestión de Activos y Patrimonio de J.P. Morgan, el problema es que no tienen en cuenta (a) la necesidad de energía de respaldo y almacenamiento para cuando las energías renovables no están generando, (b) el cambio del valor de la electricidad a lo largo del día y (c) el costo de construir en exceso la capacidad renovable para satisfacer la demanda en un sistema profundamente descarbonizado. Michael Cembalest, "Dolores del crecimiento: la transición renovable en la adolescencia", Eye on the Market, J.P. Morgan, 28 de marzo de 2023. Por estas razones, las reducciones de emisiones que los formuladores de políticas asumen que se obtendrán como resultado de la Ley IRA puede que sean demasiado agresivas.
16Inversión en energía limpia en Estados Unidos”, American Clean Power, abril de 2023.
17Los créditos fiscales relevantes son el 45C y el 45X. El primero es para que las empresas lo apliquen al costo de construir fábricas de componentes para proyectos de energía renovable. El segundo es por componente renovable fabricado. No son acumulables, lo que significa que el crédito 45X no está disponible para los componentes manufacturados en una instalación que ya se benefició del crédito 45C. “Créditos fiscales federales para fabricantes de energía solar”, Departamento de Energía de Estados Unidos, Oficina de Eficiencia Energética y Energía Renovable, octubre de 2022.
18La mecánica de cómo los créditos fiscales de la Ley IRA aumentan la rentabilidad de los fabricantes es, por lo general, a través de la opción de pago directo: muchos o la mayoría no tienen grandes obligaciones fiscales para compensar, por lo que optan por pagos directos en efectivo del gobierno (como parte del proceso de declaración de impuestos de fin de año), lo que reduce el costo de bienes vendidos y, por lo tanto, aumenta sus márgenes. La mayoría de los fabricantes parecen estar optando por 45X (en lugar de 45C), lo cual es una apuesta implícita de que la producción y utilización de la fábrica serán altas, lo que se traduce en pagos de crédito más altos en comparación con 45C, que se basa en la inversión inicial general de una nueva instalación de manufactura.
19Nusaiba Mizan, “Confirmando hechos: ¿tiene la red de Texas 15% más de capacidad de generación de energía que el año pasado?” Austin American-Statesman, 3 de abril de 2022.
20Las comunidades energéticas son áreas donde una central eléctrica a carbón ha cerrado desde 2010, una mina de carbón ha cerrado desde 2000, o un área estadística metropolitana o no metropolitana donde 0,17% o más del empleo directo, o al menos 25% de los ingresos fiscales locales, están relacionados con la extracción, procesamiento, transporte o almacenamiento de carbón, petróleo o gas natural, y donde el desempleo está al mismo nivel o por encima del promedio nacional el año previo.
21Información general sobre los créditos fiscales: antes de la Ley IRA, los desarrolladores de instalaciones de producción de energía solar podían recibir un crédito fiscal federal de 26%. Ahora, el total de créditos de la Ley IRA podría llegar a 70%. Un desarrollador podría recibir un crédito fiscal de 30% por instalaciones que cumplan con ciertos estándares laborales. Éste aumenta a 40% para inversiones en instalaciones que usan “contenido nacional” fabricado en Estados Unidos, a 50% si la instalación está en una “comunidad de energía” y, finalmente, a 60%–70% si está en un área de bajos ingresos y/o cumple con los requisitos de vivienda para personas de bajos ingresos. Las calificaciones de contenido nacional se cumplen si (1) 100% del acero o hierro utilizado en un proyecto calificado se produce en Estados Unidos; y (2) 40% de los productos manufacturados utilizados en la construcción del proyecto son de producción nacional. Para conocer la definición de una comunidad de bajos ingresos, consulte “Guía inicial que establece el programa para asignar la limitación de capacidad solar y eólica de justicia ambiental en virtud de la sección 48(e)”, Servicio Interno de Rentas (IRS por sus siglas en inglés), 13 de febrero de 2023.
22John Liu y Paul Mozur, “Dentro del gigante de chips taiwanés, la expansión estadounidense aviva las tensiones”, New York Times, 22 de febrero de 2023..
23La Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que, en un escenario de déficit neutralizado, la Ley IRA aumentaría el PIB solo en el orden de 0,05 a 0,1 puntos porcentuales durante la próxima década.
24Sin embargo, sería una historia completamente diferente si la Reserva Federal cambiara su objetivo de inflación, como defienden algunos expertos. No creemos que suceda, al menos no en el corto plazo, pero es algo para monitorear continuamente. Justin Bloesch, “Un nuevo marco para la inflación objetivo: apuntar a un rango de 2%-3,5%”, Instituto Roosevelt, 17 de noviembre de 2022.
25Decimos esto como una declaración secular (no cíclica). Si la economía de Estados Unidos entrara en recesión a corto plazo, esperaríamos que los bonos del Tesoro sirvieran como cobertura eficaz contra las caídas de los activos de riesgo.
26Cullen Hendrix, “Cómo evitar una nueva guerra fría por los minerales críticos”, Foreign Policy, 22 de noviembre de 2022.
27Y la otra mitad desaparece si los vehículos no cumplen con los requisitos porcentuales de componentes de baterías producidos en América del Norte. Para conocer todos los detalles sobre los requisitos de créditos fiscales para vehículos eléctricos, consulte "Si compro un vehículo eléctrico nuevo ¿calificaré para el crédito fiscal federal completo de hasta 7500 dólares?", Electrek.
28"Jefe de la OTAN dice que el uso de municiones de Ucrania supera el suministro”, Associated Press, 13 de febrero de 2023.
