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投资策略

外汇及利率市场的波动是“煤矿中的金丝雀”吗?

2022年9月30日

外汇与利率市场大幅波动,市场风险凸显

过去几周,金融市场和政策都出现了几十年来前所未见的变化。美联储和其他央行步调一致地大幅收紧政策,紧缩幅度历史罕见。这些政策是控制通胀的必要手段,但也使得经济陷入衰退的可能性日益加大。另外,这些政策行动发生速度较快,缺乏协调,规模也超出了市场预期。因此,近期市场迅速调整定价,以应对经济增长下行风险,以及流动性与金融环境紧缩的预期,其中外汇和利率市场的波动最大。这些变化发生在世界尚未从疫情中全面复苏,欧洲正饱受战争影响(且随时存在升级风险),供应链转移,主要经济体增长开始放缓的大背景下。这是否预示着更大的风险?近期市场的大幅波动究竟是「煤矿里的金丝雀」,还是市场应对宏观环境变化而进行的有序重新定价?

外汇市场:美元持续走高,英镑迅速下跌

针对外汇市场的一些极端走势进行梳理:美元位于几十年来高位,上次达到目前水平已经是20年前。与长期平均水平相比,美元当前的估值明显过高(见图表)。由于美元强势走高,欧元、日元、英镑等主要货币跌至过去数十年来前所未见的低位。

 

其中,英镑的情况尤为极端。英镑跌至上世纪80年代以来的最低水平,且目前仍面临进一步下行压力。在英国,对未来通胀及债务可持续性的担忧与日俱增,而此时新一届内阁推出的财政刺激方案影响了市场信心,构成了英镑下跌的导火索。此外,更根本的压力来自结构性因素,包括英国目前是经常账户赤字最大的主要经济体之一等。与此同时,英国通胀居高不下,且财政赤字有增无减。为了填补财政赤字,英国需要吸引资本,而为了吸引资本,英镑需要贬值,利率水平也需要变得更有吸引力。英国政府试图通过增加支出来应对高通胀,以避免经济陷入衰退,但市场则认为这会加剧通胀。为了稳定金融市场,英国央行周三宣布开始购买长期政府债券。展望未来,英国央行或将进一步持续加息来控制通胀,进一步突显了目前的英国政策高度缺乏整体协调性。

也许目前的时代就是如此,日本也走上了这一条缺乏协调的政策道路。财务省近期开始干预外汇市场,为日元提供支撑(事实上干预规模已超过1998年的水平),与此同时,日本央行却再次重申其宽松的政策立场,进一步削弱日元。人民币也备受关注,尽管中国贸易顺差仍处于历史高位,美元兑人民币汇率已升至7.2,是自2008年以来的新高。近期各国货币纷纷对美元贬值,很大程度上是由于美元强势,而非特定国家的特殊情况(英国除外)。例如,离岸人民币兑美元汇率位于多年来的低位,但人民币兑一揽子货币的币值仍然强劲。从总体方向来看,我们认为美元可能继续走高,或者至少在未来一段时间保持高位。我们认为有两个因素可能在未来造成美元强劲趋势扭转:一是美联储政策转向,二是全球经济复苏。而我们认为这两个情形近期出现的可能性均不高。因此,美元兑主要货币汇率或将持续走高一段时间。这给我们带来两方面的启示:一方面,随着各国进口成本日益上升,全球通胀问题将被放大;另一方面,美元债务的偿付成本更高,从而给新兴市场带来了风险。

美联储与股市

美股继续遭受打击。由于利率走高和经济增长预期疲软,股票债券均遭到抛售,60/40股债投资组合正经历全球金融危机以来最大抛售之一。其中一大原因在于市场正在调整对美联储加息的预期,市场预期在过去几周内发生了翻天覆地的变化。首先是杰克逊霍尔会议上的鹰派言论,其次是通胀数据超出一致预期,再次是联邦公开市场委员会(FOMC)会议上的鹰派举措。因此,收益率全线大幅走高,而实际收益率(名义收益率减去通胀)则进一步涨升。

 

美联储的鹰派论调将可能会给美股市场造成进一步下行压力。首先,更激进的加息路径及利率长期位于高位导致经济活动放缓,可能给2023年及以后的企业盈利带来下行风险。目前企业盈利一致预期过高,未来或将经历下调。美元走强是影响美国企业盈利的另一大不利因素。此外,利率水平长期居于高位,加之紧缩的金融环境,均会对投资者愿意支付的股价(或市盈率)产生负面影响。随着温和衰退风险上升、企业盈利倾向于下行与市盈率压缩,不确定性在未来几个月或达到最高水平,这会导致美股市场将在当前水平附近见顶。随着企业盈利预期调低、估值重置以及市场对未来通胀走势的判断更加清晰,到2023年,经济放缓的情况将会逐渐终结,并将开启新一轮周期。

欧洲市场不确定性日益增加

最近有新闻称,北溪1号管道发生了两次泄漏,欧洲市场对此反应激烈。尽管俄罗斯之前已经中止了通过该管道的天然气输送,但泄漏事件进一步削弱了人们对冬季恢复供气的希望。这推动欧洲天然气价格在上个月从330降至每兆瓦时170欧元之后反弹20%,达到每兆瓦时208欧元。原油价格昨日一度上涨超过3%,此前有新闻报道称,俄罗斯提议将石油输出国组织的原油供应量每日削减100万桶,这将导致原油市场出现短缺。我们认为,由于发生该事件,欧洲在冬季进行能源配给的可能性提高,同时也给全球通胀带来上行风险。根据我们的基本预测,由于能源危机不断加剧,欧洲经济将出现小幅衰退。

另外,意大利举行选举,兄弟党领袖乔治亚·梅洛尼所领导的右翼联盟获胜,即将上台执政。联合政府呼吁增加财政支持,使意大利本已紧张的公共财政前路未卜,市场不确定性大幅攀升。这或将给欧元带来新的下行风险。

对投资者的关键启示,尽管欧洲资产估值创历史新低,但除个别能源公司外,投资者仍须对欧洲市场总体保持审慎。并且,尽管欧美汇率目前略高于我们的年末目标0.95(0.93至0.97区间中点),但短期内风险依然偏向下行。

除另有注明外,所有市场和经济数据均截至 2022年9月29日,来自彭博财经和 FactSet。

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